私募排排网研究员 陈琴

　　报告摘要：

　　1.2009年，已满一年的185只管理型阳光私募产品的进攻能力和防御能力分布于方格箱的九个格子中。处于两个极端的产品数量比较少，进攻能力和防御能力均强的产品有12只，进攻能力和防御能力均弱的产品有6只。大多数产品显示了某一种能力上的优势，50只产品的进攻能力强，但是其防御能力却处于中等或者下等水平；48只产品的防御能力强，但是其进攻能力却处于中等或者下等水平。

　　2.2010年，已满一年的372只管理型阳光私募产品的进攻能力和防御能力分布于方格箱的九个格子中。同样处于两个极端的产品数量比较少，进攻能力和防御能力均强的产品有25只，进攻能力和防御能力均弱的产品有18只。99只产品的进攻能力强，但是其防御能力却处于中等或者下等水平；95只产品的防御能力强，但是其进攻能力却处于中等或者下等水平。

　　3.2010年，185只产品共有39只产品维持了自己2009年度的风格，146只产品都有一定程度的风格漂移。

　　4.灵活派头十足的阳光私募产品的风格的漂移性比较明显，大多数产品可能只具备阶段性超额收益优势，只有少数产品能持续保持风格持续性。在阶段性优势下，投资者更难把握私募产品的品质。我们认为，相比于追逐短期的业绩排名，关注长期结果，关注基金经理操作风格与业绩路径的一致性和持续性可能是更有效的方法。

　　简介

　　关于国内阳光私募产品的风格划分问题，目前私募产品使用的策略单一，因此并不像海外对冲基金一样有明确的策略分类。从目前阳光私募产品的运作来看，主要是依靠其优秀的选股能力、择时能力及灵活的体制来获取超额收益，与市场具有相对较高的相关性。正是由于这种行业的整体特性，我们通过一个侧面来分析阳光私募的风格问题，即通过研究在市场上升和下降过程中产品的表现来刻画其进攻能力和防御能力。进攻能力某种程度上我们理解为在市场上升时产品的积极表现，防御能力为市场下降时产品相对稳健的表现。

　　研究方法

　　通过分析产品上行捕获率和下行捕获率来划分产品的风格。步骤：

　　(1) 计算所有产品的上行捕获率和下行捕获率；

　　(2) 分别对这两个指标进行排名，按照排名结果，上行捕获率前32.5%我们定义为进攻能力强，中间35%我们定义为进攻能力中，最后32.5%我们定义为进攻能力弱；下行捕获率前32.5%我们定义为防御能力强，中间35%我们定义为防御能力中，最后32.5%我们定义为防御能力弱；

　　(3) 将上行捕获率和下行捕获率的结果组合在一起，形成九方格产品市场风格箱，刻画其进攻能力和防御能力。

　　数据

　　2009年度产品市场风格箱

　　统计日期截至2009年12月，我们考察已满一年的185只管理型阳光私募产品的进攻能力和防御能力。如图1，185只产品分布于方格箱的九个格子中。

　　处于两个极端的产品数量比较少，进攻能力和防御能力均强的产品有12只，进攻能力和防御能力均弱的产品有6只。

　　大多数产品显示了某一种能力上的优势，比如50只产品的进攻能力强，但是其防御能力却处于中等或者下等水平；48只产品的防御能力强，但是其进攻能力却处于中等或者下等水平。

　　来源：私募排排网；融智评级

　　2010年度产品市场风格箱

　　统计日期截至2010年12月，我们考察已满一年的372只管理型阳光私募产品的进攻能力和防御能力。如图1，372只产品分布于方格箱的九个格子中。

　　同样处于两个极端的产品数量比较少，进攻能力和防御能力均强的产品有25只，进攻能力和防御能力均弱的产品有18只。

　　大多数产品也只显示了某一种能力上的优势， 99只产品的进攻能力强，但是其防御能力却处于中等或者下等水平；95只产品的防御能力强，但是其进攻能力却处于中等或者下等水平。

　　　来源：私募排排网；融智评级

　　2009年度产品风格持续性

　　2010年12月，考察2009年已满一年的185只产品的风格是否依然保持在自己的风格箱，衡量风格漂移问题。185只产品共有39只产品维持了自己2009年度的风格，146只产品都有一定程度的风格漂移。

　　如图3，(进攻强、防御弱)型的28只产品有10只依然保持了这一风格，(进攻弱、防御强)型的36只产品有9只依然保持了这一风格，而(进攻强、防御强)型的12只产品中只有2只维持了风格，(进攻弱、防御弱)型的6只产品中依然有2只在这一方格。

　　具体的39只产品的风格如表1。

　　来源：私募排排网；融智评级

　　表1：2010年保持风格持续性产品

　　　　来源：私募排排网；融智评级

　　2009年度(进攻强、防御强)型产品今何在？

　　分析2009年度(进攻强、防御强)型产品2010年其风格表现。12只产品中除了新价值2期和海洋之星2号继续保持了这一风格，剩下10只产品都有比较大的漂移。景良能量1期、开宝1期、宏利2期和龙鼎1号进攻能力和防御能力同时下降，且防御能力2010年较差，这几只产品风格漂移比较厉害；淡水泉2008、尚雅4期、尚雅3期、向日葵1号和淡水泉成长一期这几只产品的防御能力下降到弱，相对来看尚雅系列产品的风格偏积极，防御能力的下降属于正常，总体来说这几只产品保持了进攻能力这一优势；另外重阳1期防御能力和进攻能力皆向下调了一个类别。

　　表2：2009年(进攻强、防御强)型产品列表

　　　　来源：私募排排网；融智评级

　　表3：2009年(进攻强、防御强)型产品2010年的风格列表

　　来源：私募排排网；融智评级

　　关注优质产品的风格持续性

　　从上面的结果可以看出，灵活派头十足的阳光私募产品的风格的漂移性比较明显，大多数产品可能只具备阶段性超额收益优势，只有少数产品能持续保持风格持续性。在阶段性优势下，投资者更难把握私募产品的品质。我们认为，相比于追逐短期的业绩排名，关注长期结果，关注基金经理操作风格与业绩路径的一致性和持续性可能是更有效的方法。

　　(进攻强、防御强)

　　(进攻强、防御强)型的产品是最值得投资者去关注的，这是所有产品中表现最优秀的选手。但往往位于这个方格的产品的持续性最容易改变，长期领头羊的状态在私募界并不容易保持。目前两年都保持了(进攻强、防御强)的产品只有两只：新价值2期和海洋之星2号。

　　(进攻中或弱、防御强)

　　(进攻中或弱、防御强)型的产品也是最值得投资者去关注的，这类产品往往注重防御能力，它的优势在于在市场下行时能够做到尽量少损失，而在市场上行时也能捕获一定的超额收益。风险收益风格相对稳健或者保守的投资者可以关注此种类型的产品，当然，前提是其风格具备稳定性和持续性。

　　(进攻强、防御中或弱)

　　(进攻强、防御中或弱)型的产品也是最值得投资者去关注的，这类产品往往注重进攻能力，它的优势在于市场上行时能比较大程度的捕获市场上行所带来的超额收益。风格相对激进的，有一定风险承受能力的投资者可以关注此种类型的产品。