私募排排网高级研究员 龙舫

　　报告摘要：

　　受制于信托产品参与股指期货缺乏相关指引，国内私募基金至今未能阳光化操作。不过，这并不意味着私募基金就放弃了期指市场，这股力量正以各种形式曲线参与股指期货交易。而随着信托产品今年可能被允许参与股指期货，2011年将成为中国对冲基金元年。

　　一、借道合伙制出征股指期货

　　2010年4月16日对中国证券市场来说，是里程碑式的一个日子，这一天“沪深300指数期货”正式挂牌交易。但是，受制于信托产品参与股指期货缺乏相关指引，阳光私募的信托账户一直无法向中金所申请开户交易股指期货。

　　目前，通过合伙制是有意参与股指期货的私募基金的最佳途径。而合伙制这种模式，又有不通过信托来募集资金，和将信托产品作为合伙人两种情况。

　　1、以有限合伙形式，发行投资股指期货的私募产品

　　这类私募公司是一个合伙制企业，不通过信托平台发行阳光私募产品，而是通过合伙制基金的形式募集资金，而合伙企业等法人机构是可以在中金所开股指期货户的。所以此类私募基金参与股指期货不存在障碍。

　　合伙制基金产品目前显示出极强的生命力，不少产品投资范围非常宽泛，可以参与股票、商品期货、股指期货与ETF之间的各种量化套利投资。在目前信托产品暂时不能开设证券账户，商品期货、股指期货开户也受限的大背景下，合伙制基金受到约束较少，拓宽了私募基金的投资范围与套利空间。

　　比如上海富晶资产管理中心，在去年4月股指期货刚刚推出的时候，就避开了信托平台，成立有限合伙制私募，进行期现套利等股指期货交易。而深圳的一家合伙制私募，则有两种产品，分别属于投机品种和套期保值类产品，投机产品的投资标的纯粹为期指市场，并明确规定“亏损幅度超过50%清盘退钱”；而套期保值类产品投资标的为现货指数及沪深300期货指数，为完全对冲套利产品，不进行单边投机交易。

　　2、信托产品成为有限合伙人，曲线参与期指交易

　　此类形式主要针对那些组织形式为有限责任公司的私募企业，这也是目前中国私募基金的主流形式，他们通过信托平台发行阳光私募产品，而信托账户无法申请开设股指期货交易户。

　　因此，此类私募管理公司需要另外成立一家有限合伙企业，并征得信托公司同意，将信托私募基金产品作为有限合伙人，而私募管理公司作为普通合伙人，从而以有限合伙企业的法人名义去申请开设股指期货交易户。

　　在北京、上海、深圳等地，都已经出现采取这种操作方式进军股指期货的私募公司。通常是新成立一个信托私募产品，作为有限合伙人，开展的业务是进行期现套利等套利交易。

　　这种曲线方式，解决了信托账户不能参与股指期货交易的问题，但是也存在很多问题，比如操作手续比较繁杂、税费问题难以解决等。

　　二、专户形式曲线参与股指期货

　　私募公司虽然不能发行投资股指期货的私募信托产品，却能以公司或者个人账户名义开立期货账户，进行投资。以这种形式参与股指期货，也分为两种情况，一种是利用自有资金进行投资，一种则是代客专户理财形式。

　　1、 以自有资金进行投资

　　这种操作形式比较简单，就是私募管理公司利用自有资金，以公司或者个人名义在中金所开户，进行股指期货交易。这类资金的运作规模通常都比较小，在数十万元到数百万元之间，属于试探性质，目的是为将来信托帐户可以进行股指期货交易时，积累实战经验。

　　比如深圳景良投资、金中和投资等很多私募公司都进行过此类投资。

　　2、代客专户理财形式

　　这种操作形式和商品期货市场上由来已久的“专户理财”模式一样，资金来源于单一客户，私募管理公司和客户签好协议，约好怎么业绩提成、风险管控，然后由客户申请股指期货账户和股票账户，再将账户与资金交给私募管理人操作。

　　这种专户理财的形式比较普遍，特别是那些过去有过商品期货投资经验的私募管理公司，基本都采用这种模式。比如，深圳市挺浩投资公司2010年10月份曾经推出一款对冲套利产品较为典型。此款对冲套利产品需要客户自行开立股票和期货账户，客户需将款项在协议书规定的日期之内打入客户账户，然后由投资公司代为操作，每季度提取超过历史最高正收益部分的20%作为咨询费，而操作策略为实现阿尔法绝对收益。

　　三、2011：中国对冲基金元年

　　尽管私募公司可以通过各种曲线方式进行股指期货交易，但由于私募信托产品迟迟不能开户，使得曲线参与的私募基金规模都很小，大的不过数千万元，小的只有数百万元，甚至几十万元。

　　按照国外股指期货的发展历程来看，股指期货的机构投资者中除了法人机构之外，还有特殊法人，主要包括证券公司、基金公司、QFII、信托、保险等机构，特殊法人是机构投资者参与股指期货的重要力量。目前券商自营、公募基金以及QFII都已经获得进入股指期货市场的资格。而相关金融监管机构也一直在就信托产品进入股指期货市场资格进行调研，制订指引意见。

　　目前，证监会对阳光私募产品并无直接监管权力。从法律意义上说，阳光私募的发行平台——信托公司处于银监会的监管之下，因此，只要银监会能让信托公司参与股指期货，意味着阳光私募也能参与。

　　近日，有媒体援引中金所有关人士的消息称，目前银监会正在起草信托产品参与股指期货的相关政策，预计2011年年初阳光私募信托产品将能够参与股指期货投资。

　　但是实际进程可能会稍微延后，主要原因是目前多数信托公司缺乏股指期货相关的专业人才，对信托产品开展股指期货交易的准备还不是很充分。

　　不过，对2010年管理资金规模就已经超过1200亿元的私募信托产品来说，让这个庞大的机构投资者参与股指期货交易是不可避免的，有利于资本市场的健康快速发展。如果私募信托产品能够在今年被允许正式参与股指期货交易，那么2011年将是中国私募基金行业真正的对冲基金元年。