私募排排网研究中心 包桂芝

　　一、对冲基金指数的分类

　　目前，跟踪对冲基金的指数众多，主要由对冲基金数据提供商、第三方研究机构研发编制或者指数公司和数据提供商合作编制和发布。对冲基金指数按其使用功能可分为三大类：基准指数、投资指数和模拟对冲基金指数。

　　(一)对冲基金基准指数

　　对冲基金基准指数(也称非投资指数)，其主要目的是反映目标市场的整体波动，因此它的市场覆盖范围广，代表性好。例如道琼斯-瑞士信贷对冲基金指数(Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index)，它涵盖了大约8000只对冲基金，是全球对冲基金行业中最具代表性的基准指数。

　　对冲基金基准指数可以进一步细分为综合指数和分类指数。

　　综合指数一般包含其所在数据库里所有的基金，用对冲基金收益率的均值，中值或加权平均值这些统计量来反应对冲基金数据库的总体业绩。例如，HFR研发的HFRX Global Hedge Fund Index，反映全球对冲基金整体波动情况。

　　分类指数是基于数据库自有分类(如按地区或投资策略进行分类)基础之上，针对每个分类编制的指数。如Hedge Fund Intelligence编制的亚洲对冲基金指数(Asia inc Japan - USD)、中国对冲基金指数(Chinese Long/Short Equity)是基于对冲基金地区分类基础上编制的分类指数；对冲基金的基金指数是基于对冲基金的基金这个分类基础上编制的指数；而HFRX Event Driven Index则是基于对冲基金策略分类编制的指数。分类指数反应对冲基金数据库中某个分类的整体情况。

　　(二)对冲基金投资指数

　　投资指数，其主要目的是用于指引投资者进行投资， 投资指数的生命力在于可投资性，即有较好的流动性和较低的复制成本。构建一个投资指数，指数提供者选择对冲基金并且开发结构化产品或者衍生工具来实现基金指数的业绩。当投资者购买这些产品时，指数提供者构建标的基金，构成一个可投资的指数。这在一定程度上类似于对冲基金的基金(FOHF)投资组合。如HFR资产管理公司所研发的HFRX系列指数是投资指数。

　　(三)模拟对冲基金指数

　　模拟对冲基金是对冲基金指数领域最近的创新。模拟对冲基金不是代表实际对冲基金业绩的指数，而是为了避免在直接投资对冲基金时面临的流动性差、信息不公开和欺诈等风险，通过统计方法研究对冲基金收益率，并建立对冲基金收益率对于各种可投资金融资产变动反应的模型；然后用这个动态模型来创建这些金融资产的投资组合。这就使这个模拟指数变成可投资的资产组合——模拟对冲基金，并且在理论上可代表指数所构建的数据库的总体业绩。

　　2004年第一个模拟对冲基金产品面世，这是迈向“对冲基金的对冲”的第一步。2007年和2008年是模拟对冲基金产品开发潮爆发期，华尔街所有主要银行开始研发各自的模拟对冲基金产品。然而这些独立的产品之间的业绩差异很大，没有任何一个产品可以反映广泛的对冲基金产业。在此背景下，Hedge Fund Replication公司研发了涵盖所有主要模拟产品提供者的产品的指数——模拟对冲基金指数(Hedge Fund Replication Index)。这样的总指数与更广泛的对冲基金指数有较高的相关性，并且很快成为了模拟对冲基金产品的市场基准。

　　二、对冲基金指数特点及存在的问题

　　(一)对冲基金基准指数

　　基准指数是不可投资的指数，它基本涵盖其所在数据库中所有的对冲基金。而不同的数据库有不同的选样标准和指数构建方法，并且数据库所涵盖的基金数量也不尽相同。这导致了不同指数业绩之间明显的差异。虽然这些不可投资的指数做到了具有代表性，但他们仍然面临着一系列无法避免的偏差。

　　1.择偏差

　　对冲基金向客户和数据提供商披露信息是自愿的，并没有强制规定对冲基金公司定期报告其业绩数据，这会导致择偏差(self-selection bias)。因为这些报告业绩的基金并不一定具有总体代表性。例如，在不披露基金信息的基金中有些基金的业绩比较差，而有些基金则已经达到了他们的目标规模从而不想再扩大。

　　2.存活者偏差

　　众多对冲基金的存续期都较短，这意味着每年都有很多新成立的和退出市场的基金。这就导致了存活者偏差(survivorship bias)。因为大多数业绩差的基金都没有能够生存下来，所以如果我们只考察那些目前存活的基金，就会高估过去的业绩。

　　3.即时历史偏差

　　当一只对冲基金第一次公布其业绩数据时，其部分或全部历史数据是事后记录的。基金公司倾向于当其基金业绩变好的时候才公布其信息，从而用基金平均业绩代表其初期的业绩。这就是所谓的即时历史偏差。

　　(二)对冲基金投资指数

　　对冲基金投资指数较FOHF复制成本低，其流动性比基准指数高，透明性较好。另外投资指数的构建方法和管理原则是由独立的委员会监督管理并向公众公布的。

　　投资指数试图通过指数收益率的可实现性来减少基准指数所面临的问题。但构建投资指数，对冲基金必须以指数构建者提供的条件接受投资。这些条件必须包含赎回条款，而这些条款对于有些基金经理来说就很难以接受。所以投资指数并不代表整个对冲基金行业，甚至会低估大多数成功的基金经理的业绩。

　　(三)模拟对冲基金指数

　　模拟对冲基金产品依赖于统计建模过程。因为模拟投资组合的历史相对较短，虽然设计此产品最初的目的是通过建模方式模拟并实现大部分对冲基金收益率，并避免流动性差、信息不公开和欺诈这些在直接投资对冲基金时会遇到的问题，但这个建模过程在现实中的可信性还有待验证。

　　总之，对冲基金基准指数具有代表性，但基于各种各样的偏差，他们引用的收益率有可能在现实中无法实现。对冲基金投资指数以有限的代表性作为代价换来了流动性。模拟对冲基金指数则试图模拟对冲基金的某些统计特征而并不是直接基于对冲基金本身。三类指数各有长处，但也有其不可避免的缺陷，不论哪一类指数都不能完全满足投资者的需求。