■王聃聃 张剑辉

　　昨日，节前市场传闻中的加息终于成为现实。中国人民银行宣布，自2011年2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。

　　短期来看，在春节季节性因素、近期雨雪冰冻恶劣天气影响以及输入性通胀压力依然存在等背景下，阶段CPI或上行，我们预计1 月份CPI 将位于5.2-5.5 之间，一季度CPI 将持续位于5%以上。

　　在通胀水平或进一步走高以及央行明确把稳定物价作为2011年的首要任务的背景下，我们认为2 月前后的紧缩面临利率、货币、信贷的多重手。对于A股市场而言，政策紧缩压力可能导致前期有利的流动性环境减弱，投资者情绪也陷入低谷。在基金组合构建或基金产品选择上，建议采取中性策略，保持中等风险水平。

　　经济增长超预期

　　紧缩无后顾之忧

　　经济数据显示，2010年GDP 同比增长10.3%，其中，四季度增长9.8%，表明经济增长稳健，同时，四季度经济增长超预期更使得紧缩无后顾之忧。

　　投资方面，2010年，城镇固定资产投资总额241415亿元，增长24.5%，就12月份单月的投资增速来看，同比增长20.4%，较上月的29.1%的增速大幅回落，调控背景下的房地产投资增速的回落是主要原因，12 月的地产投资增速12.3%，大幅低于11 月的36.7%。尽管政府调控尚无放松迹象，但在保障房建设推动以及开发商仍对市场预期较为乐观的背景下，我们预计2011房地产投资增速仍能达到20%以上。与此同时，产业升级和进口替代也有望对制造业投资的增长形成支撑。

　　消费增长继续表现平稳，2010年社会消费品零售总额111029 亿元，同比增长18.4%。其中12月份社会消费品零售总额同比增长19.1%，继续保持了平稳较快增长。随着居民收入水平的提高、经济结构转型深入下对消费的鼓励支持以及通胀走高负利率背景下，消费环境依然乐观，且进入到1、2月份又逢春节旺季作用。

　　外贸方面，海关总署数据显示，2010年12月，我国进出口增速回落。2010年12月进出口总值为2952.2亿美元，同比增长21.4%，其中，出口总值为1541.5亿美元，同比增长17.9%，进口总值为1410.7亿美元，同比增长25.6%。12月份进出口增速较上个月有较大回落，其中出口回落了17个百分点，进口回落了12个百分点，增速回落主要是受上一年高基数的影响。

　　增仓空间有限

　　基金增量资金约1000亿元

　　微观层面，2010年企业盈利强劲，A股上市公司实现30%的盈利增长比较确定。在进一步假设2011年上市公司利润增长20%的中性预期下，沪深300估值水平为10年PE15～16倍、11年PE12～13倍上下，处于历史估值的中下水平。

　　此外，从最新披露的基金四季报来看，积极投资股票型和混合型基金的股票仓位进一步提高，其中股票型基金的仓位上升至88%，混合型基金仓位上升至81%。从基金可投资于股票的增量空间来看，考虑基金如果将四季度末的仓位提升到仓位上限能够带来的资金量，以及这部分资金占基金全部净值的比例。基金的资金增量空间约1000亿元的资金大概占到基金净值的6.4%。回顾历史各个季度基金资金增量空间水平，进一步增仓的空间十分有限。

　　基于上述分析，我们认为目前中国经济增长正面临通胀上行和政策紧缩的风险，政策紧缩压力可能导致前期有利的流动性环境减弱，甚至引起投资者对经济误伤的担忧。但与此同时，在权重股低估值背景下，股指下行空间有限。因此，在基金组合构建或基金产品选择上，建议采取中性策略，保持中等风险水平。具体来看建议投资者适当侧重规模中小、对估值波动把握能力较强的基金；提升低估值蓝筹风格基金比例。