国金证券基金研究总监 张剑辉

　　客观的讲，2010年的A股市场至少是在平淡而不是“全球倒数第三”的凄凉状态下度过，尽管通常意义衡量市场的上证指数全年下跌14.31%，但在沪深300下跌12.51%、中证500上涨10%的结构分化特征下，两市A股简单平均涨幅超过12%，日均成交超过2200亿元人民币。

　　2010年元月，国金证券在主办的“中国私募基金年会2010暨第二届最佳私募基金评选”活动中，邀请监管、海外及业内专家就“阳光私募迎接千亿时代”主题，从监管自律、合作共赢、投资策略等角度举行高峰论坛。回首2010年，在平淡的市场环境下，阳光私募行业“不辱使命”，成功走进千亿时代的同时，从多元化角度展现出勃勃生机。

　　接下来，本文立足几个角度，在完成盘点“任务”的同时，也与读者分享我们对行业的一些看法：

　　盘点行业发展：高增长VS不均衡

　　规模角度：高速但不均衡增长

　　2010年，阳光私募行业继续保持高速的发展脚步，呈现“倍数”增长：

　　据不完全统计，2010年新设阳光私募约300只，新设投资顾问约100家；

　　截止2010年底，非结构化(即管理型)阳光私募基金逾600只，投资顾问约300家；

　　截止2010年底，行业规模由500亿发展到逾千亿，如果乐观一点的话，行业规模可能触及2000亿，谨慎一点也可达到1000～1500亿。

　　尽管阳光私募行业尚处于跑马圈地阶段，应该说属于发展的黄金期之一，同业间的“合作”大于“竞争”(即合力打造一个具有竞争力的行业)，但在高速发展的同时行业也呈现出非均衡特征，10/50特征显著：

　　存量方面，行业内前10%(按规模)的投资顾问管理着50%的规模，已有一定数量投资顾问资产管理规模达到30亿～50亿，甚至更高；

　　增量方面，2010年亦约10%的投资顾问获取了行业50%的增量份额，近半数投资顾问在过去一年的发展处于相对停滞状态，甚至衰退或退出。当然，相比海外对冲基金每年约10%的破产清算比例，处于发展初期阶段的国内阳光私募当前的生存与竞争环境尚属“安逸”。

　　产品角度：狭隘的多元化之路

　　从产品角度而言，尽管备受瞩目的股指期货距离阳光私募尚有一段距离，但行业/主题基金产品的不断出现还是给行业带来一丝兴奋，如从容投资担任投资顾问的医疗产品、朱雀投资担任投资顾问的大消费主题产品、外贸信托发行并管理的化工量化双核产品等等，多元化也顺理成章的成为行业2010年度关键词之一。

　　说到行业/主题基金，其从上世纪80年代出现并快速发展，实际上是自上而下投资策略体现，结合经济及产业结构发展趋势选择主题/行业，因此行业/主题基金大都立足长期投资。从国际行业基金的结构来看，医疗保健行业、房地产行业和高科技行业基金占据前3名的位置。

　　实际上，在私募这一相对个性化的领域，部分阳光私募投资顾问在操作策略上已经展示出多元化，如风险收益定位差异(积极型的尚雅、新价值，平衡型的重阳、朱雀、武当、源乐晟，稳健型的智德、星石等)、换手率差异(买入持有策略的长今、同威、君富，频繁交易的中睿合银)等，其它如擅长组合管理的智德、倡导量化投资的国富等等。

　　在与公募基金投资工具无较大差异化的情况下，对照比较发展相对成熟的公募基金产品线可以看到，阳光私募在产品多元化之路上刚刚起步似乎就触及天花板。当然，突破瓶颈的方式之一就是投资工具的丰富，对冲基金快速发展的核心魅力就在丰富投资工具支持下的多元化且领先的投资策略。不过，在等待基础市场不断的发展和完善以提供丰富投资工具的同时，我们的投资顾问也要看到多元化不仅仅局限于产品设计，服务、内控、机制等环节亦可以有所作为，甚至大有作为。图表2的一份调查研究成果显示，高端客户选择私人财富管理机构的理由排序中，客户服务质量、保密性和安全性甚至优于投资顾问质量、投资业绩。

图表2：高端客户选择私人财富管理机构的理由排序
看重程度排名	看重理由
1	客户服务质量
2	保密性和安全性
3	投资顾问质量
4	形象和声誉
5	现有客户引荐
6	投资业绩
7	产品和服务定价
8	产品范围宽度
9	获得其他专家服务的渠道
10	地理覆盖的范围
11	家族与财富管理机构关系
12	业务介绍人引荐

　　相关主体：积极全面参与

　　阳光私募在蹒跚起步阶段，行业曾冠以“深圳模式”和“上海模式”来区分，实际上就是非结构化和结构化信托模式，但也反映了当时的行业发展状况，参与的信托公司主要为以华润信托(当年的深国投)和平安信托为代表的深圳信托公司和部分上海的信托公司。时至今日，随着阳光私募的快速发展，越来越多的信托公司加入到这一领域，目前已有逾40家信托公司开展或开展过阳光私募业务。

　　与此同时，商业银行的积极介入也大大推动了行业的快速发展。在阳光私募业务开展上，商业银行经历从被动托管到渠道销售再到主动管理、从分行合作到总行层面合作、从选择投顾到产品设计和定制，呈现出全面介入特征。

　　随着阳光私募的发展壮大，2010年国内TOT/类TOT产品亦呈现加速发展，目前TOT/类TOT产品总数已有数十只，为阳光私募行业加入机构化因素。这一特征与对冲基金一致，在出色的业绩支撑下，海外市场机构投资者对于对冲基金的关注度也不断提升，对冲基金的基金(FOHF)的发展也成为海外对冲基金业发展的重要支柱。据统计，截止2008年末，FOHF的产业规模达到6000亿美元，在短短十年间占全球对冲基金总规模的比例从18%一路上升至1/3。

　　盘点风险收益： 整体优势VS显著分化

　　整体风险收益特征表现出竞争力

　　从行业整体角度出发，阳光私募整体表现优于股市。从图表4、5的走势和数据可以看到，阳光私募整体绝对收益率与股市相当甚至优于股市，同时阳光私募平均标准差仅是股票市场2/3左右，在此背景下阳光私募夏普比率显著均优于股票市场，且为正值。

　　行业内分化显著，辩证看待持续性

　　排行榜当然是盘点必不可少的一部分，本文将重心放在三年业绩。2008～2010三年，A股市场基本完成一个短周期的循环，历经下跌－上涨－震荡，尽管沪深300指数下跌40%，中证500指数则基本持平。在此周期内，投资顾问/管理人经历了更多的考验，业绩“含金量”更高。

　　具体来看，在此期间非结构化阳光私募整体实现8.49%的正回报(已剔除浮动费用)。其中，上海朱雀、深圳武当、上海尚雅、淡水泉、深圳合赢、新价值、景林资产、星石投资、上海理成、云南信托等担任投资顾问/管理人的产品表现出色，绝对回报及风险调整后收益均处于领先位置(图表6)。

图表6：2008～2010三年非结构化阳光私募风险收益(绝对收益top20)
信托产品	投资顾问	选取净值披露截止日	实际资产净值增长率	排名	相对沪深300收益率	夏普比率	下跌损益
深国投•朱雀2期	上海朱雀投资发展中心	2010-12-15	74.75%	1	109.50%	1.66	48.24%
深国投•朱雀1期	上海朱雀投资发展中心	2010-12-15	72.17%	2	106.93%	1.62	49.63%
深国投•武当1期	深圳市武当资产管理有限公司	2010-12-10	69.36%	3	107.76%	1.37	51.60%
深国投•尚雅3期	上海尚雅投资管理有限公司	2010-12-10	69.19%	4	107.59%	0.99	115.81%
重庆国投•金中和	深圳市金中和投资管理有限公司	2010-12-27	65.62%	5	108.06%	1.09	76.55%
平安财富•淡水泉成长一期	淡水泉(北京)投资管理有限公司	2010-12-31	63.97%	6	105.37%	1.06	96.68%
粤财信托•合赢	深圳市合赢投资管理有限公司	2010-12-31	63.04%	7	104.44%	1.18	74.85%
深国投•尚雅1期	上海尚雅投资管理有限公司	2010-12-10	62.89%	8	101.29%	0.93	111.79%
粤财信托•新价值1期	广东新价值投资有限公司	2010-12-15	57.25%	9	92.00%	0.88	129.96%
深国投•景林稳健	上海景林资产管理有限公司	2010-12-10	47.62%	10	86.03%	1.05	59.35%
中海信托－理成转子1号	上海理成资产管理有限公司	2010-12-31	44.29%	11	82.18%	0.78	103.21%
深国投•星石3期	北京市星石投资管理有限公司	2010-12-20	42.86%	12	79.75%	2.21	8.87%
深国投•星石2期	北京市星石投资管理有限公司	2010-12-20	42.00%	13	78.90%	2.12	9.37%
深国投•星石1期	北京市星石投资管理有限公司	2010-12-20	41.83%	14	78.72%	2.11	9.41%
中国龙精选	云南信托	2010-12-31	39.45%	15	80.85%	1.68	22.69%
深国投•泓湖1期	上海泓湖投资管理有限公司	2010-12-31	39.11%	16	78.18%	0.77	74.88%
深国投•景林丰收	上海景林资产管理有限公司	2010-12-20	35.63%	17	72.52%	0.77	76.68%
中泰•汉华	上海汉华资产管理有限公司	2010-12-10	29.97%	18	68.38%	0.69	62.06%
华宝信托•励石一号	上海励石投资管理有限公司	2010-12-31	26.08%	19	67.48%	0.61	58.51%
中国龙价值五	云南信托	2010-12-31	26.07%	20	67.47%	1.12	29.69%

　　09～10两年，非结构化阳光私募整体实现67.45%的收益，2010年整体收益则为6.99%。其中，两个阶段表现出色产品如图表7、8所示。综合两个阶段来看，在运作不满三年的投资顾问中，北京源乐晟、鼎锋投资、智德投资等过去两年表现优秀稳定，仅运作一年多的投资顾问中和聚投资表现出色。

　　对比各阶段的业绩及变化情况，有两点可以适当拿出来进行细致分析：

　　辩证看待持续性：从三年、两年及一年的排行榜(top20)看到，能够同时出现在三榜上的投资顾问寥寥无几，私募业绩的持续性也因此引来一定的质疑。对此现象的成因进行分析，新生力量不断加入对于原有市场格局的冲击是一方面原因，另一方面则是由于考察角度造成，既然去排名当然看的就是“相对”业绩，私募投顾由于理念风格差异，在不同的市场阶段适应性有所不同，而过往几年市场的“非常态”波动恰恰又进一步放大了各阶段风格差异效果。另外，由于私募产品已经达到足够的数量，不排除“偶然”因素对结果的影响。因此，对于阳光私募过往几年的持续性需辩证看待，亦要从“绝对”标准角度出发兼顾其业绩表现和风格的一致性。

图表：部分业绩持续性突出非结构化阳光私募产品
信托产品	投资顾问	三年绝对收益	2010年	2009年	2008年
深国投•朱雀2期	上海朱雀投资发展中心	74.75%	15.15%	75.63%	-13.60%
深国投•武当1期	深圳市武当资产管理有限公司	69.36%	0.25%	65.87%	1.85%
粤财信托•合赢	深圳市合赢投资管理有限公司	63.04%	27.81%	79.29%	-28.85%
深国投•景林稳健	上海景林资产管理有限公司	47.62%	22.08%	54.42%	-21.69%
深国投•星石1期	北京市星石投资管理有限公司	41.83%	5.03%	29.81%	4.02%
信托产品	投资顾问	两年～三年绝对收益	2010年	2009年	2008年期间(半年及以上)
中融-乐晟	北京源乐晟资产管理有限公司	157.27%	23.61%	103.57%	2.24%
深国投•博颐精选	上海博颐投资管理有限公司	88.97%	16.63%	53.57%	5.51%
中融-智德持续增长	上海智德投资管理有限公司	84.83%	13.85%	46.77%	10.61%
信托产品	投资顾问	两年绝对收益	2010年	2009年	——
粤财信托•新价值2期	广东新价值投资有限公司	259.05%	25.68%	185.69%	——
深国投•尚雅4期	上海尚雅投资管理有限公司	178.29%	16.32%	139.25%	——
交银国信•鼎锋成长一期	上海鼎锋资产管理有限公司	114.79%	33.20%	61.25%	——
深国投•重阳1期	上海重阳投资有限公司	112.17%	14.69%	84.99%	——
来源：国金证券研究所

　　行业内分化显著：阳光私募产品间业绩分化现象持续存在，简单对比产品间过去三年的年均业绩极差(最高收益－最低收益)达到134%，即使考虑到偶然因素采用前后10%产品的平均业绩进行比较使得极差得到很大程度收敛，但年均极差仍达到78%。行业准入门槛偏低带来的能力差异、规模小操作便利、投资操作限制相对宽松等都是业绩分化显著的原因。

　　规模与业绩无显著关系

　　随着部分私募投顾达到一定的管理规模，2010年市场对于规模瓶颈的关注度也随之上升。由于很难获得市场上绝大多数产品详细的规模数据，我们变通的采取通过产品数量与业绩进行相关性检验的方式，来间接的考察规模和业绩的关系。

图表10：非结构化阳光私募业绩分化情况比较
	2010年	2009年	2008年	09～10两年	08～10三年
最高值	92.66%	185.69%	18.19%	259.05%	74.75%
最低值	-33.06%	-10.55%	-61.86%	-24.85%	-46.09%
极差1	125.72%	196.24%	80.04%	283.90%	120.84%
前10%平均值	34.60%	127.77%	2.77%	164.40%	68.30%
后10%平均值	-17.15%	8.14%	-58.52%	1.60%	-35.23%
极差2	51.75%	119.63%	61.29%	162.80%	103.53%
平均值	6.99%	54.88%	-34.50%	67.45%	8.49%
来源：国金证券研究所

　　检验结果显示，业绩与产品数量相关性极弱，这也就意味着目前绝大多数私募尚未遭遇“规模瓶颈”。究其原因，我们认为一方面A股市场容量大、交易活跃，可以满足当前规模的流动性需求；另一方面，绝大多数私募规模为持续发展积累获得，在此过程中投资顾问/管理人在基础建设、投资策略等方面相应进行调整匹配，从而可以消化规模增加的影响。因此，规模目前不能成为私募选择的重要参考，但可以适度关注规模与公司及市场发展的匹配情况。

　　结构化产品2010年风险收益表现盘点

图表11：阳光私募业绩与产品数量相关性检验
	2010年	2009年	2008年	2009～2010两年	2008～2010三年
业绩与期初产品数量相关系数	-0.01	-0.09	0.03	-0.06	-0.08
业绩前20家公司平均管理产品数量	1.50	1.55	2.05	2.60	6.60
业绩后20家公司平均管理产品数量	1.50	1.75	1.75	1.50	2.30
业绩与期末产品数量相关系数	0.10	0.03	0.18	0.21	0.61
业绩前20家公司平均管理产品数量	2.65	2.65	3.20	4.75	8.45
业绩后20家公司平均管理产品数量	1.75	2.63	2.25	1.50	2.40
来源：国金证券研究所

　　结构化产品方面，在我们统计范围之内、具有2010年度业绩的48只产品平均收益为5.35%，中海信托－浦江之星6号(上海彤源投资发展有限公司)、中信信托•彤源瑞华2期(江苏瑞华投资发展有限公司)、华宝信托•混沌一号(上海混沌道然资产管理有限公司)、陕国投－京福创富1期(京福资产管理有限公司)、中融-艾亿新融1号(北京艾亿新融投资咨询有限公司)、中融-瑞华3号(江苏瑞华投资发展有限公司)、华宝信托•混沌二号(上海混沌道然资产管理有限公司)等产品收益率超过30%(2010年结构化阳光私募的风险收益指标明细参考附表2)。

　　由于相当部分结构化产品存续期仅有12个月，因此对于结构化产品我们适当提及下运作不足一年的产品。从业绩结果看，上海聚益投资有限公司、上海凯石投资管理有限公司、深圳市鼎诺投资管理有限公司等管理的结构化产品过去半年表现较好，而广东西域投资管理有限公司、北京九合寰宇投资有限公司等下半年方发行结构化产品的管理人，在四季度的市场震荡中亦表现较好。当然，由于时间阶段较短，综合能力尚需要长期跟踪。

　　洗尽铅华始见真

　　对于国内阳光私募行业的发展，在《2010年下半年阳光私募投资策略报告》中已经阐述我们的观点，在这里简要回述。我们认为在阳光私募整体展示竞争力的同时，随着国内证券市场的不断发展完善、阳光私募基金相互监督制约机制的延续及监管/自律的加强、经济持续快速发展下居民财富积累丰厚尤其是高收入群体日渐扩大、商业银行战略转型深入下中间业务重视程度不断提升，以及居民投资理财意识转变、社会信息化程度快速提升、研究服务机构发展壮大等多重环境改善下，阳光私募行业有望继续保持快速发展：

　　市场环境不断完善，行业机制不断健全：国内证券市场经过20年的发展，市场制度不断完善和提升，为投资和理财提供了更为安全有效的环境。阳光私募则吸收借鉴了公募基金在资金托管、账户监督等方面的优点，在参与主体间形成职责相对明确、相互监督和制约的机制。随着行业的发展，无论是行业监管/自律亦有望进一步加强。     

　　流动性“储备”充裕，高收入群体扩大：中国经济的持续快速发展使得广大居民积累了丰厚的财富，全国居民储蓄存款余额已经达到30万亿元量级。而且，高收入人群不断扩大，其对中低风险投资理财产品的偏好将为阳光私募基金发展提供丰富的客户资源。

　　商业银行战略转型继续深入：作为重要渠道，商业银行对中间业务发展的重视程度逐步提升，其战略转型的继续深入对于阳光私募的进一步发展也将起着重要的作用，尤其是随着私人银行业务的起步发展，高净值客户的理财需求也促进商业银行对阳光私募的关注。      

　　另外，以公募基金为代表的金融产品的发展壮大也培育了居民投资理财意识，加之社会信息化程度快速提升、基于私募基金的研究和服务机构的逐步发展壮大，这些都将为促进私募行业发展起到积极作用。

　　借用朱雀投资李华轮先生在2010年底小文的标题“浓缩的日子”，我们切切真真看到了阳光私募行业浓缩在过去短短几年内的快速发展。不过，在华丽的外表下，我们也看到了行业表现出的显著不均衡、业绩分化严重等不和谐的音符，同时也听到了越来越多的业内人士将投身私募作为自身职业发展规划的方向之一，略显“浮躁”气氛。

　　洗尽铅华始见真，在接下来的日子，我们的私募行业不妨适当放慢些脚步，总结梳理适合自身的投资理念和策略，并在公司治理、团队建设、员工行为规范、后台建设等内在因素和客户服务、投资者教育等方面进一步夯实基础，这对于单个公司和行业整体而言都有利于更为平稳的发展。不然，也许就在不久的将来，我们的行业在规模上尚未与国际成熟市场接轨，我们的淘汰率就已经率先接轨了。这也是国金证券研究所从2010年开始就把私募评级调整为季度频率的原因之一，我们要向投资者客观的展示这一行业，但同时也不希望反过来成为“浮躁”的缔造者之一。

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