上海重阳投资合伙人、研究部主管

　　总体看法：

　　当前A股整体估值风险较低

　　展望2011年，我们认为，市场面临优势企业整体估值处于低位的历史性机遇。在对中国经济的成功转型充满信心的同时，我们坚信艰苦的外部经济环境正是市场大浪淘沙、优胜劣汰的难得机遇，而那些具备可持续竞争优势的企业会在竞争中继续发展壮大。

　　首先，未来5~10年中国仍将平稳较快发展。中国2009年人均GDP达到3744美元，尚不足世界平均水平8600美元的一半。拉美和东南亚的很多经济体在人均GDP达到3000~5000美元的水平后，经济发展长时间裹足不前，始终难以进入发达国家的行列。中国的人均GDP已经基本达到4000美元，我们坚信中国不会陷入中等收入国家的发展陷阱，不会停滞不前。

　　其次，从成熟市场的经验来判断，我们认为中国优质企业的股票将逐渐成为国民财富的仓库。其中的主要推动因素是：1)国内房价高企，与股票相比投资吸引力较低；2)存款结构的变化，企业、财政和机关等“机构”类存款占比从2000年40%上升到2010年的47%。随着企业用于扩大生产的资金需求降低，可用于投资的资金将逐步增加，而机构投资者的壮大将改变市场主体对股票需求的结构；3)投资理念日趋成熟；4)中国证券市场逐步开放。

　　再次，回顾A股20年的历史估值走势，我们可以清晰地看到当前市场平均20.5倍的估值水平接近历史低位。如果我们相信未来中国经济可以保持8%左右的经济增长，那么上市公司整体应该可以保持20%的成长性。因此，无论从历史的估值的平均水平，还是从中国经济发展未来的增速和潜力上来看，我们相信当前A股市场的整体估值风险是较低的。

　　与中小板和创业板高昂的估值相反，代表中国大蓝筹公司的沪深300成份公司的平均市盈率仅为15.6倍，低于整体A股市场的平均值。在沪深300近6年的历史中，当前的估值水平也是接近2005和2008年的估值低点，而前者是大牛市的起点，后者是经济危机恐慌中的低点。放到国际资本市场中，相比标准普尔500指数18.1倍、恒生指数16.9倍、日经指数30.1倍的估值水平，我们坚信沪深300当前15.6倍的估值是明显低估了未来中国经济的成长速度和巨大潜力。

　　最后，我们也想提醒，市场短期的过分追捧已令新兴产业板块的整体估值偏高，很大程度上已经充分反映了成长预期。对于上市时间短、规模尚小、竞争力的持续性有待验证的中小企业，一旦业绩无法达到市场期盼，估值修复带来的股价压力可能是巨大的，投资错误的成本也将极其昂贵。市场痴迷于新兴产业的成长故事，却不知昂贵的机遇已经变质成为风险。

　　投资思路：

　　首选低估的具有可持续竞争优势的企业

　　中国的经济转型和产业升级意味着企业未来的角逐将从过去的一元或两元化竞争转变为多元化竞争。比如说一家企业过去从事出口代工，它只需要关心生产质量和成本；现在这家企业要转型做内需，这意味着它需要有自己的品牌和渠道。再比如说，过去我们主要出口服装鞋帽，现在我们要转向出口附加值高的工程机械、电子通讯产品和交运设备，这种出口的价值升级需要资本，需要技术，还需要研发。因此，我们判断在未来多元化的市场中可持续竞争优势将是一个综合的能力的体现，资本之外还包括品牌、渠道、技术、商业模式、团队和完善的企业治理机制。

　　巴菲特曾感言庆幸自己生长在美国高速发展的年代。回顾美国过去50年的经济发展历程，在上世纪60年代末美国人均GDP达到4000美元后，美国在70和80年代经历两个增长最快的10年，年均增长达到9.1%和6.7%，而这20年也正是许多美国优秀公司诞生和迅速发展的20年。巴菲特的成功可以说是在幸运的年代运用正确的投资方法极大地分享了美国经济的成长。身处今天的中国，我们同样面临一个崭新的伟大时代的开始。

　　我们相信未来中国经济会成功转型并持续快速成长。随着社会财富的积累和人们管理财富方法的日趋成熟，我们判断A股市场的供需状况，特别是优质企业股权的供需状况将明显改变。同时，我们相信优势企业在中国国内市场的领先地位会进一步加强，并会将国内优势延伸到国际市场。对于当前一批被市场严重低估的具备可持续竞争优势的蓝筹上市公司，我们坚信这是市场赋予中长期投资者的一次历史性的投资机遇。

　　两类公司是我们的投资首选：大行业龙头和成长行业中领先者。第一类公司，行业很大，而且未来没有萎缩的迹象，企业现在还不是龙头，但未来能够取得龙头地位，或者企业目前是龙头，未来还能持续保持龙头地位，甚至能够扩大领先优势。第二类公司，处于成长行业中的领先者，目前的行业还是小行业，公司还是小公司，而未来行业能够成长为大行业，同时公司未来能够成长为大行业中的领先公司。