私募排排网研究中心 张月

　　一、设计原理

　　α，即超额收益，是指投资组合持续高于大盘的那部分收益，它与市场走势和系统性风险无关，是对冲基金真正追求的收益。

　　设计α基金的目的是建立一个能够充分利用基金经理人选股技巧的投资组合，同时使基金业绩不受系统风险的影响，不论大盘涨跌，基金都能获得绝对收益，其收益率为无风险利率加上由于基金经理人的选股技巧而获得的超额利润。

　　它的原理来源于资本资产定价模型(CAPM)，投资组合的预期收益表示为：

　　对于某投资组合，其阿尔法收益可以表示为：

　　上式中右侧第一项为投资组合的收益，第二项为投资组合的市场收益，两者之差即为该投资组合取得的超出市场的收益。

　　单纯股票交易：公募理论上，在融券成为可能后，卖空高 Beta 值的个股可以将组合的

　　Beta

　　二、设计思路

　　α基金的核心思想是不承担系统风险，仅获取超额收益。任何一个投资组合均由一个β和一个α组成，其中代表系统风险，投资组合以此获取市场平均收益；α代表超额收益，即投资组合因为承担非系统风险而具有的超额收益能力。

　　(一)一般的α策略

　　基金根据情况交易β值不同的个股来调节组合的β值。如果想要降低一个组合的β值，则可以买入低β值的个股而卖出高β值的个股。

　　这种方法可以简单管理β值，但却可能对投资组合有不利的影响。根据 CML 理论，在缺少以无风险利率借入或借出现金的情况下，如果非系统性风险无法完全消除，投资组合就仅能在有效边际(Efficient Frontier)曲线上移动，造成风险收益比低于CML曲线上投资组合的情况。其次，由于拥有很低或负β值的个股很少，因此在避免非系统性风险的同时将组合的β值降低到很小的程度十分困难。同时，个股估算的β值可能极不稳定，这样想让投资组合在短期内达到一个目标β值都有很大的难度。此外，频繁交易个股产生的交易费用不容小视。甚至存在一种可能，即为了实现目标β值，基金有时候需要卖出有可能产生超额收益的个股，而买入有可能跑输市场的个股。

　　(二)对冲背景下的α策略

　　股指期货的产品特征和交易特性使得它可以将投资组合的α和β分离开来。如果基金经理可以选择一篮子具有超额收益的投资组合，那么，通过引入股指期货空头头寸，可以将投资组合的β值降低为 0，仅仅留下投资组合的α，即超额收益。

　　股票与股指期货形成的新组合的β值可以由以下公式计算得出：

　　新组合β＝股票组合β＋股指期货β×股指期货与股票组合的相关系数×股指期货份数

　　举例来说，某个股票组合中的市值为1亿元，系统风险系数β值为1.2，我们利用卖空1亿元市值的股指期货来对冲系统性风险，股指期货的β值为1，与股票组合的相关系数为0.8，则新组合的β值为0.4。而这个投资可以赢得1亿元股票的超额收益。

　　使用股指期货可以很容易的将组合的β值降为负值或很大的正值，也不会使组合的离散度发生变化。股指期货交易费用低廉，基金也可以拿出更多的精力专注于选股。

　　上式中右侧第一项为投资组合的收益，第二项为投资组合的市场收益，两者之差即为该投资组合取得的超出市场的收益。

　　除了阿尔法策略之外，国外还有“可转移α” 策略，即在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。股指期货正是完成该策略的一种理想工具。

　　举例来说，假设沪深 300、中小板股指期货均已上市，一个 1 亿元的证券投资基金计划将资金配置于沪深 300 成份股，由于主板市场效率较高，较难通过积极选股获得超额收益率。这时我们可以用 5000 万元投资于沪深 300 成份股，在剩下的 5000 万元中，用 500 万元(假设股指期货的保证金为 10%) 投资于沪深 300 股指期货， 这样我们对沪深 300 的市场暴露依然为 1 亿元。 在剩下的 4500万元中，卖出 3000 万中小板股指期货，需要保证金 300 万，并用 3000 万元投资于中小板成份股，剩下的 1200 万元现金可以用来应付股指期货的保证金追加需要。这样，3000 万元的中小板成份股和 300 万元投资中小板股指期货的空头构成了一个市场中性的投资组合。由于中小板的市场效率不高，可以通过积极选股获得超额市场收益。

　　以上操作的最终结果是， 既保持了原有的资产配置不变， 同时又获取了小盘股投资的积极收益，将原来 5000 万元大盘股的投资收益转变为

　　5000 万元的大盘股指数收益加上小盘股的积极收益。以上策略也可以用下图来表示：

　　三、产品优势与应注意的问题

　　α策略的实质是α和β的分离，这为改进组合的投资效率提供了许多有利条件。首先，它使投资组合在不增加市场风险的条件下承担更多的积极风险，由于积极收益与市场收益不相关，承担更多的积极风险可以在对组合总体风险影响很小的情况下显著增加组合的收益。其次，α和β的分离扩大了投资的选择范围。

　　策略成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性又能具有稳定超额收益的证券组合，前者是为了能够对冲β风险，后者是为了获取稳定的α收益。以下以申万风格指数为例分析近两年的风格指数转换特征，数据采用周数据。以市值规模为例，首先计算大盘指数、小盘指数相对于反映 A 股整体走势的申万 A 股指数的超额收益率，即每周两者的收益率之差。

　　图2显示了三个指数的超额收益率变化趋势，从中可以看出，2007 年 11 月以来，小盘股的超额收益持续为正，而同期大盘股则表现不佳，且近期这种趋势还在延续，因此如果能及时把握优势风格指数的表现，对α基金产品的运作有重要意义。从图中也可看到，各风格指数的走势具有非循环的周期性，比如，小盘股指数在 2006 年 10 月到 2007年 1 月、2007 年4 月到 10 月均落后于A股指数，而其他两个时段的表现则优于指数。大盘股指数基本与小盘股表现呈互补态势，这都为基金经理提供了较好的获取超额收益的机会。

　　除了大小盘指数中可以发现超额收益外，基于不同估值、行业、价格、盈利等因素的各风格指数中都可以发现超额收益的存在。所以，现实中可供转移的积极收益的来源可能不止一个，不同来源的积极收益具有不同的风险特征，因此可以先确定对积极风险的容忍度，再根据各种积极收益的风险收益特征及其相关性，利用均值－方差优化方法，确定最优的积极收益组合，然后根据最优组合中各种积极收益的数量，相应地实施多个“可转移阿尔法”策略。由于不同来源的积极收益往往受不同的因素所驱动，它们之间的相关性通常不高，因此多个积极收益的组合可以充分享受分散化投资的好处，使其在对组合总体风险影响较小的情况下，显著增加组合的收益，改进组合的投资效率。

　　α阿尔法策略主要存在的问题有，首先，超额收益虽然的确存在，但投资实践中如何能把握住和基金经理的选股能力有很大关系；其次，实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益，该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益，因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性；另外，如果积极收益中隐含的市场风险经常变化，该积极收益也难以转移。