来源：国金证券基金研究中心

　　第一部分：自上而下策略适应空间提升，自下而上紧扣行业轮动脉搏——权益类开放式基金投资操作策略

　　在经济及企业盈利增长稳定持续、流动性供应整体均衡、估值水平合理背景下，2011年A股市场预期整体机会大于风险，且波动幅度有望继续收窄。在一季度乃至上半年紧缩力度相对较大、经济及上市公司业绩增长逐季上行的预期下，股指或呈现“先震荡、后上升”走势。经济转型深入、“十二五”规划全面实施继续输入丰富主题投资机会，市场在整体“波澜不惊”的外表下，结构性机会依然丰富。建议基金组合整体风险水平定位在中等偏上，且节奏上采取循序渐进、稳健提升的策略。

　　预期2011年基金行业整体相对市场获取超额收益的空间将被压缩。一方面，基金行业迈向多元化发展，产品不断创新及细分，行业整体与市场相似性增强，这本身就是一种“削弱”；另一方面，伴随经济增长稳定持续，对指数影响较高的大中盘蓝筹股票相对中小盘股票的估值差异有望得到一定修复。因此，偏好“简单投资”的投资者，不妨重拾指数基金。

　　基金产品线广度大幅延展，不同国家区域市场间配置选择、商品与股票及债券市场间配置选择以及不同主题板块间配置选择，使得自上而下投资策略市场适应性显著提升，较好驾驭、应用将显著改善组合风险收益特征。

　　自下而上投资策略应用上，建议紧扣“行业/板块轮动”脉搏，从管理人行业配置选择能力、行业配置选择灵活性以及行业配置偏好等角度优选：

　　从管理人投资管理能力角度出发，建议优选行业选择能力突出管理人所管理的基金产品，辅助以“策略选股能力”。

　　预期行业/板块间轮动频率上升、周期缩短，加之基金行业恰处于“高股票仓位、高交叉持股”运行状态中，基金投资需适当警惕流动性风险。随着时间推移下影响因素复杂程度下降，基金规模适应性将逐渐增强。

　　结合产品特征及行业配置偏好进行组合配置，建议以“消费＋新兴”特征为核心，并逐渐向“消费＋新兴＋周期”的均衡配置转变。

　　1.1 基金组合风险稳中提升，简单投资不妨重拾指数

　　1.1.1 外部环境：增速放缓，结构平衡

　　在一系列积极财政、货币政策支持下，2010年全球经济整体延续复苏走势。国际货币基金组织(IMF)10月份发布的2010年秋季《世界经济展望》报告认为，世界经济复苏整体上取得预期进展，并预期2010年世界经济增幅达到4.8%。发达经济体经济预期2010年增长2.7%，其中美国经济增长2.6%、欧元区经济增长1.7%、日本经济增长2.8%。新兴和发展中经济体继续保持较快增长，增速预期达到7.1%。

　　报告同时指出，大多数发达经济体和一些新兴经济体仍然面临重大调整，包括改善家庭收支、稳定和削减高额公共债务、以及修复和改革金融部门等。我们也看到，作为发达国家的代表，美国11月失业率达到9.8%，美联储主席伯南克表示美国失业率需要4或5年时间才会降至其所述的更为“正常”的水平，即5%-6%左右；新兴市场则在内部信贷扩张、外部资本流入作用下，通胀压力上升。

　　因此，随着主要经济体经济增长实现软着陆，“平衡”将成为全球经济增长的主基调，包括内部增长结构的平衡以及发达经济体与新兴经济体间增长的平衡。平衡过程中，随着发达经济体加强财政整顿，外部需求降低，2011年世界经济增幅将有所减缓，IMF报告预期2011年世界经济增幅达到4.2%。不过，平衡下的增长将更加真实，也更加稳健、持续。

　　1.1.2 内部环境：增长延续，通胀缓和

　　内部环境来看，尽管历经了政策退出、结构转型、通胀上升等多重考验，国内经济依然展示出较强的内生性增长动力，交出一份相对乐观的答卷。前三季度，国内生产总值同比增长10.6%，其中三季度增长9.6%，企稳迹象显著。进入2011年，随着冲击因素的不断消化以及需求的逐渐释放，预期国内经济增长将愈加平稳，且增长结构更加均衡：

　　投资方面，房地产和制造业投资增速预期维持高位，而地方政府投资有望实现较快增长，在此支撑下全年固定资产投资有望继续取得20%以上的增长。今年1-10月份，城镇固定资产投资同比增长24.4%，其中房地产开发投资增长36.5%，步入2011年，尽管政府调控尚无放松迹象，但一方面房价经过09年的大幅翻转后，市场对价格走势并不十分悲观，相应的房地产销售也不会出现显著萎缩，另一方面与房地产调控相对应，政府对于保障性住房的供应将相应增加，因此2011年房地产投资增速预期可以达到20%以上。从今年前10月消费和出口数据可以看到，下游需求依然保持旺盛，这将对制造业投资的增长形成支撑，预期增速也有望超过20%。另外，随着地方政府融资平台的清理，地方政府投资也将较快启动，并有望取得超越2010年的增速。

　　作为国内经济增长最为稳健的一环，消费增长将延续快速、平稳的特征。今年1-10月份，社会消费品零售总额同比增长18.3%，比去年同期加快3个百分点。随着居民收入水平的提高、经济结构转型深入下对消费的鼓励支持以及通胀压力下半年的逐步释放，2011年消费增长的环境整体依然乐观，预期全年社会消费品零售总额增长有望达到19.5%。但随着阶段物价居高不下，消费增长结构或将进一步向日常消费品倾斜。

　　出口方面，海关总署数据显示，今年1-10月份我国进出口总值23934.1亿美元，同比增长36.3%，其中出口12705.9亿美元，增长32.7%，增速较前三季度下滑1.3%；进口11228.2亿美元，增长40.5%。尽管2011年全球经济进一步复苏，但如前所述，发达经济体外部需求的降低将对出口形成一定的抑制，人民币升值及国内劳动力成本的上升也也使得出口竞争力有所下降，预期2011年出口增速或将回落到17%左右水平。不过，我们看到，在加工贸易出口增速回落的同时，一般贸易出口则继续保持相对高位，从商品角度消费相关产品(如服装、鞋类等)出口继续上升，出口结构转变的特征2011年或将延续，并有助于维系出口增速的平稳回落。

　　综合上述分析，国金证券研究所宏观组预期2011年经济增长将稳健延续，同比增速有望逐季反弹，并实现GDP全年9.5%的增速。

　　从连续上调存款准备金率、加息到临时价格管制政策，促使货币政策于四季度从宽松向均衡回归的动力来自于物价水平的不断高涨，同时密集的政策也显示政府对于通胀压力的密切关注。考察通胀水平迅速攀升的驱动因素，国金研究所宏观组认为输入性因素是主因，但国内宽松的流动性供应、限产带来的短期供给失衡以及利用通胀预期进行的投机行为则是这一传导快速、有效的润滑剂。

　　步入2011年，从输入性因素角度考虑，经过前期快速上升，能源、原材料等价格处于高位，进一步上涨空间已然受到压缩；内部方面，控制通胀俨然已是当前乃至明年上半年政策的主要着力点之一，货币政策已经开始收缩，而下半年随着美国经济的进一步企稳复苏，也会引发热钱从新兴市场回落，流动性总体维持均衡，对CPI的推动力度也有所下降；同时，政府对于民生产品等实施的价格管制以及相关商品投机的打击，也会对缓解通胀压力有所贡献。因此，国金宏观组预期2011年CPI有望逐季度回落，全年在3.6水平上下。在此背景下，全年或有50BP左右的加息，准备金率也存在进一步的上升空间。

　　1.1.3 A股市场：整体稳健，暗潮涌动

　　A股上市公司3季度利润增长35%，与2季度环比持平，在此背景下全年利润增长预期在30%上下。在进一步假设2011年上市公司利润增长20%的中性预期下，沪深300估值水平为10年PE15～16倍、11年PE12～13倍上下，处于历史估值的中下水平。即使考虑到银行、地产、石化等大盘股低估值水平对整体估值的掩盖作用，剔除这些板块影响后沪深A股11年的估值水平在PE30倍左右，仅略高于历史估值水平中枢。因此，总体看A股市场估值水平处于中等或中下水平，应该说对市场对于货币政策变化已经予以一定的反映，具备提升的空间。而且，2011年经济增长稳定性的提升也有助于促进市场整体估值水平的上移。

　　因此，在经济及企业盈利增长持续且稳定、流动性供应整体均衡、估值水平合理的背景下，2011年A股市场预期保持稳健，整体机会大于风险，且波动幅度有望继续收窄。在一季度乃至上半年紧缩力度相对较大、经济及上市公司业绩增长逐季上行的预期下，股指或呈现“先震荡、后上升”的走势。

　　而且，一方面，在经济转型深入、“十二五”规划全面实施等背景下，自上而下的长期与主题投资机会均十分丰富；另一方面，物价及政策波动、全球流动性的迂回都将引发行业、板块间相对估值水平的波动，因此在整体“波澜不惊”的外表下，市场结构性机会依然丰富。

　　国金证券研究所对于2011年度宏观经济及A股市场策略的详细分析，请参考宏观策略组《2011年度股票投资策略报告》、《2011年度宏观经济报告》。

　　1.1.4 基金市场：组合风险稳中提升，简单投资重拾指数

　　综合上述对宏观经济及A股市场环境的分析，建议2011年将基金组合整体风险定位在中等偏上水平，且在股指或呈现“先震荡、后上升”的预期下，可以采取循序渐进、稳健提升组合风险的操作策略。

　　2010年，基金行业(仅统计积极投资股票型开放式基金)整体战胜市场指数逾10个百分点，超额收益显著。而指数型基金中仅跟踪中证500指数、中小板指数基金取得正收益，经历2009年的快速膨胀后指数基金也因此暂缓了规模扩张(尽管数量增加)的脚步。步入2011年，一方面随着基金行业进一步迈向多元化，基金产品不断创新及细分，行业整体与市场整体的相似性将增强，这将一定程度削弱行业整体的超额收益；另一方面，随着估值分化的加剧以及经济增长的稳定持续，大中盘蓝筹股票相对中小盘股票的估值差异有望得到一定的修复，而大中盘股对指数影响的显著性也将削弱基金行业的超额收益，因此2011年基金行业相对市场获取超额收益的空间或将被压缩，偏好“简单投资”的投资者，不妨重拾指数基金。

　　图表9：积极投资股票型开放式基金整体收益与市场指数比较

　　不过，市场丰富的结构性机会将继续给管理人提出考验，基金间业绩分化仍将显著。接下来，作为年度策略，本文将结合市场结构、节奏与基金产品、基金管理人风格特点的分析，重点交流2011年进行基金产品选择的思路和一些想法。

　　1. 2 权益类开放式基金选择策略：自上而下策略适应空间提升，自下而上紧扣行业轮动脉搏

　　1.2.1 自上而下投资：产品线延展，适应性提升

　　2010年，随着基金行业向多元化和精细化转变，以及相应基金发行审批机制的改革(实际上二者之间是相辅相成的)，基金产品发行数量在创下新高的同时，产品线广度也随之延展。

　　指数基金方面，标的指数已经不再局限于沪深300、上证50等常见指数，包括南方小康产业、建信上证责任ETF、海富通上证周期行业50、国投金融、鹏华上证民营企业F、国联安大宗ETF、国投消费、招商消费80ETF等跟踪主题指数、细分行业指数、策略指数基金产品被广泛开发设计；主动型基金产品方面，大摩消费、华宝产业、嘉实新动力、中海环保、富国通胀通缩主题等紧扣经济转型相关主题的基金产品面世；QDII方面，从FOF到债券型，从全球配置到侧重香港/澳洲/金砖四国，从全球资源到黄金ETF，基金投资范围得到延展同时，产品特征也愈加鲜明。

　　在此背景下，自上而下进行基金投资不在是“单纯”的股/债市场间的资产配置，不同国家区域市场的配置选择、商品与股票及债券市场的配置选择、不同主题板块间的配置选择，都将使得自上而下投资策略的市场适应性得到显著提升，对自上而下策略较好的驾驭将显著改善基金投资组合的风险收益特征。因此，建议投资者从2011年开始，在基金投资选择上逐渐引入及增强自上而下策略。

　　1.2.2 自下而上投资：紧扣行业/板块轮动脉搏，流动性风险需适度警惕

　　2010年，A股市场在整体保持弱平衡的同时，市场分化却十分显著，以新材料/新能源为代表的新兴产业、以医药医疗/食品饮料为代表的消费领域表现强势，而受到调控影响的房地产以及钢铁、金融、公用事业等传统行业则持续震荡回调。在此背景下，大小盘股票间、行业间的估值分化显著，且分化现象已蔓延至行业内部。

　　如前所述，步入2011年，随着经济增长的持续稳健，股指波动幅度或将继续收窄，估值分化也有望得到一定的修复，大中盘蓝筹股的估值提升将成为支撑整个市场上涨的主要动力。不过，在物价及政策波动、全球流动性的迂回以及行业内分化已经显著等因素作用下，对于“体量”相对较大的公募基金而言，行业板块间的轮动将成为市场众多结构性机会中可以把握的重要一环，行业配置的重要性也将得到明显提升。

　　因此，在2011年的权益类开放式基金配置选择上，建议紧扣“行业/板块轮动”脉搏，从基金管理人行业配置选择能力、行业配置选择灵活性以及行业配置偏好等角度进行重点挑选，接下来本文将对此展开分析。

　　1.2.2.1 优选行业配置能力，辅以策略选股能力

　　观察过往四年影响基金间业绩差异化的因素看到：2007年～2008年的单边上涨/下跌行情中，大类资产配置是主导因素，仓位基本决定成败；2009年取而代之的是行业配置选择，从上半年的周期性行业到下半年的稳定增长行业，把握行业转换结构的基金产品胜出；2010年主导因素进一步转换为选股能力，并演绎的淋漓尽致。在前述市场预期背景下，尤其是考虑行业内部分化的加剧，我们认为新一年驱动因素也将由选股能力逐渐回归至行业配置能力。

　　另外，就个股选择而言，随着分化的显著攀升，市场对管理人选股也提出了更高的要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易表现出竞争力。

　　因此，从管理人投资管理能力角度出发，我们建议2011年基金投资优选行业选择能力突出管理人所管理的基金产品，辅助以“策略选股能力”。本文通过比较基金行业和重仓股过去两年的相对收益情况，对基金的行业选择和个股选择能力进行比较，筛选如下行业选择能力突出，且兼具选股能力优势管理人所管理的基金产品，以供投资者选择参考：

　　基金行业选择能力指标＝∑(季度i行业配置按季报披露占股票资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。其中，选取季报为2008年四季报～2010年三季报。

　　基金选股能力评价指标＝∑(季度i重仓股按季报披露占股票资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。其中，选取季报为2008年四季报～2010年三季报。

　　在具体比较过程中，剔除基金经理发生频繁调整、计算指标不能很好反应当前管理人投资管理能力的基金。其中，部分优秀基金产品由于设立时间因素并未纳入分析比较。

　　1.2.2.2 规模适应性逐渐增强，流动性风险适度警惕

　　与2009年策略一致，我们再度把行业选择能力作为2011年基金管理人投资管理能力的关注核心。但我们看到，2009年伴随基金行业的逐步加仓，市场从金融地产、钢铁煤炭等周期性板块向消费服务等弱周期性行业板块展开了脉络清晰的轮动。而与此不同，一方面，在内外部多重因素(尤其是上半年更为复杂)作用下，预期2011年行业/板块间轮动的频率或将上升、周期或将缩短；另一方面，基金行业恰处于“高股票仓位、高交叉持股”的运行状态中。因此，我们认为，在需要管理人具有优秀的行业配置选择能力同时，进一步需要基金资产具有较好的流动性，以适应适度灵活的行业配置调整。

　　历史数据显示，对于同样的管理人，尤其是在市场震荡环境中，资产管理规模相对较小的中小型基金具有“灵活”优势。因此，上半年在关注管理人投资管理能力的同时，优选其所管理的规模中小基金，可以有助管理人更好的发挥投资管理能力，起到锦上添花的作用。下半年随着影响市场因素复杂程度的下降，市场结构与节奏的相对稳定，尤其是稳定业绩支撑下低估值大中盘股估值的相对回归，基金规模的市场适应性将逐渐增强，届时可淡化基金规模因素的影响。

　　在以规模来简单区分的基础上，本文进一步对积极投资股票型开放式基金(不包括指数型基金)、混合型开放式基金2010年以来(其中重点参考三季度季报)的重仓股流动性进行区分对比，从中优选出如下部分相对侧重流动性控制的优秀基金产品，供投资者选择参考。

　　对基金重仓股流动性从三个方面进行比较分析：第一方面考察重仓股参考前后两季度日均交易量计算得到的卖出所需天数；第二方面从潜在损失角度进行衡量，比较基金重仓股票以下一季度最低价格卖出带来的最大损失程度；作为前两指标的辅助，最后从重仓股票前后两季度平均换手率角度进行衡量，比较基金重仓股票的交易活跃程度。三项指标具体算法如下：

　　前后两季度重仓股卖出时间＝∑重仓股k持有量/重仓股k在i至i＋1季度日均成交量，年度重仓股平均卖出时间即为各季度计算的简单平均值。

　　下一季度重仓股潜在最大损失＝∑【(重仓股k在i＋1季度最低价/重仓股k在i季度末收盘价－1)×重仓股k占基金资产净值比例】/基金重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股潜在最大损失即为各季度计算的简单平均值。

　　重仓股前后两季度平均换手率＝∑(重仓股k在i至i＋1季度换手率×重仓股k占基金资产净值比例)/基金重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股平均换手率即为各季度计算的简单平均值。

　　1.2.2.3 立足消费/新兴，配置渐转均衡

　　围绕行业/板块轮动话题，本章节最后结合自上而下的经济环境以及自下而上的企业业绩成长预期，通过对2011年配置价值相对突出的行业/板块及其轮动节奏的探寻，在区分基金产品特征及行业配置偏好的基础上，寻找潜在的优势基金产品。

　　如前所述，国内经济在平稳增长的同时，沿着从依赖出口、投资推动向三架马车协调前进的目标继续前行，拉动消费是经济长期持续增长的主基调。同时，十二五规划提出“实现城乡居民收入的增长要与经济发展同步、劳动报酬的增长要与劳动生产力的提高同步”这一重要目标，居民收入增加也将对消费增长起到必要的促进作用。因此，“消费”仍是A股市场的核心主题，从具体细分行业/板块来看，依据人口分布结构特征，中老年为主导的医药医疗及保险等消费需求、中青年为主导的汽车家电等高端消费需求及移动互联网电子服务等时尚消费需求增长更具优势，相关行业板块可侧重关注。

　　作为十二五规划起步的一年，规划致力发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略新兴产业，目标在2015年实现战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右。因此，新兴产业仍将是2011年市场投资的重要主题方向，尽管整体估值水平不低、不排除局部存在泡沫，但其中也不乏具备持续业绩支撑公司，在享受高成长性的同时，估值也具备进一步向上突破的潜力。综合比较成长性及估值水平，新兴产业中建议相对侧重高端装备制造、节能环保、新能源等板块。

　　2010年，传统周期性行业板块持续受到压制，但同时也积累了一定的估值优势。2011年一季度乃至上半年，在通胀敏感度较高、紧缩力度相对较大的背景下，传统周期性行业板块或将继续受到压制，下半年随着影响市场因素复杂程度的下降，在长期业绩支撑下低估值的传统周期性行业板块有望逐步释放活力。

　　综合上述分析，在结合基金产品特征及行业配置偏好进行组合配置上，建议前期基金组合以“消费＋新兴”特征为核心，逐渐向“消费＋新兴＋周期”的均衡配置转变。落实到基金产品方面，结合产品特征、持仓偏好及三季报持仓结构，兴业有机增长、汇添富优势、嘉实增长、银华富裕、上投内需、大成景阳、中银中国精选、景顺能源等产品消费特征相对突出；华商阿尔法、华夏优增、鹏华收益、泰达宏利合丰成长、富国主题、嘉实主题、易方达科讯、南方高增等产品相对侧重新兴产业；华商盛世、信诚蓝筹、景顺长城内需增长、广发聚瑞等基金产品持仓结构则兼顾上述两类板块。

　　第二部分：债基投资立足稳健防御，产品选择考量综合能力——固定收益类开放式基金投资操作策略

　　利率上行风险“挥之不去”，2011年上半年债券市场整体谨慎，建议采取中短久期的防御策略，下半年随着通胀压力缓和以及加息预期兑现，债券机会或将上升。浮息债具有较好抵御利率风险能力。信用利差仍有上行空间，紧缩下侧重高信用等级品种。

　　可转债投资、新股选择申购及持有期限的选择把握，将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益部门的实力，亦要适当关注公司权益类投资管理能力。

　　稳健操作的债券-新股申购型基金预期仍可实现4%～5%的年化收益率水平，延续战胜CPI及定存能力。投资债券基金建议采取稳健防御策略，优选管理人综合投资管理能力具有比较优势且历史业绩持续稳定产品。

　　“固定收益”特征分级基金持有到期的年化收益率超过6%，且具备高安全边际，是中长期低风险稳定回报的投资首选。

　　随着加息等紧缩政策效应累积，货币市场基金收益率水平将进一步攀升，预期全年收益率可实现2.0%~2.5%左右，继续高位运行。

　　2.1 债券型开放式基金：债基投资立足稳健防御，产品选择考量综合能力

　　2.1.1 多样化选择助力，借债基保值增值

　　根据国金研究所基金分类，债券型基金进一步分为普通债券型、新股申购型和完全债券型。从历史业绩表现来看，可投资于股票二级市场的普通债券型基金收益与股指的相关性较高，在2006年、2007年有较高的正收益，而2008年因股市大幅下跌也有些许损失；新股申购型基金(参与一级市场及增发等)五年来均获得正收益，且年度收益率持续跑赢CPI和一年期定存利率，即使在通胀高企的2008年与今年也不例外；完全债券型基金样本数量较少，该类产品完全不参与股票市场投资，收益波动较小，但各年度均取得正收益。

　　从投资标的角度考察，国债/金融债/央票、信用债、可转债构成债券型基金的债券投资部分，前两大类间保持较高的正相关性，可转债则与国债、企业债间走势呈现一定的弱负相关性，这给债券基金进行配置提供了有效手段，加之参与一级市场“无风险收益”及持有期选择收益的有益补充，就不难解释缘何债券-新股申购型基金能够持续跑赢CPI及定期存款利率。步入2011年，可转债市场的继续扩容将使得债券基金进行配置操作更加的游刃有余。因此，债券基金(尤其新股申购型基金)仍是稳健投资者进行资产配置不可忽视的组成部分。

 

　　2.1.2 利用风险挥之不去，债市投资立足防御

　　如前所述，控制通胀是当前乃至明年上半年政策的主要着力点之一，预期2011年CPI全年在3.6水平上下，且有望前高后低、逐季回落，全年或有50BP左右的加息，准备金率也存在进一步的上升空间。

　　尽管债市前期调整已经一定程度反映了加息预期，但在利率上行风险“挥之不去”的背景下，我们对2011年上半年债券市场持谨慎态度，建议采取中短久期的防御策略，市场机会将更多来自于宏观经济数据及政策波动带来的阶段性机会。下半年，随着通胀压力的缓和以及加息预期的兑现，债券市场机会或将上升。

　　在券种选择上，浮息债具有较好抵御利率风险能力。对于信用类债券，尽管随着四季度的调整，信用利差上升至中性水平下，但在加息预期笼罩下利差仍有上行空间，因此上半年在信用债配置上亦建议适度谨慎，侧重高信用等级品种，下半年随着债市风险逐步释放，信用债仍是债券型基金提高收益的重要手段。

　　2.1.3 债基选择也需关注“选股能力”

　　随着可转债市场的继续扩容及品种丰富，债券基金进行配置及选择的多样性进一步提升，截止2010年三季度末，可转债投资占债券-新股申购型基金资产净值比例已经达到13.27%。在前述预期2011年A股市场整体机会大于风险、股指或呈现“先震荡、后上升”走势的情况下，对于可转债市场机会的把握将显著影响债券基金间的相互收益。不过，对于可转债市场机会风险及品种选择的把握，要求债券基金管理人关注股票市场以及正股基本面。

　　另外，虽然随着新股发行方式的转变以及市场化程度的提高，新股破发现象上升，基金申购新股风险上升，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道。不过，对于新股申购(尤其是多只新股同时发行的情况下)，不仅发行的市场化需要管理人对公司基本面、市场情绪有所研判，进行选择性参与，而且部分债券-新股申购型基金对于申购所得股票，在卖出时间上给予管理人一定的灵活度。无论是选择申购还是对于持有期限的选择把握，均对管理人的选股能力提出要求。

　　因此，新一年在债券基金选择上，不仅要关注基金经理乃至固定收益部门的实力，亦要适当关注基金公司的权益类投资管理能力。

　　2.1.4 债基仍可作为定存升级替代品种

　　基于上述对债券市场环境、收益率水平(包括信用类债券)以及新股申购的分析，我们认为2011年稳健操作的债券-新股申购型基金预期年化收益率仍可实现4%～5%的水平，延续战胜CPI及定存的能力，但收益率波动或有所上升。

　　在债券型基金产品选择上，建议采取稳健防御策略，优选管理人综合投资管理能力具有比较优势且历史业绩持续稳定的债券-新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金、工银信用添利债券基金等。

　　2.2 “固定收益”特征分级基金：低风险稳定回报投资首选

　　受加息及进一步加息预期冲击，同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A等四只固定收益特征的分级基金市场价格四季度均有不同程度下跌，并处于折价交易状态。按照2010年12月9日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述四只产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)计算，上述四只产品年收益率(单利)均在6.0%以上，其中国泰优先年收益率(单利)更是达到7.41%。这一收益率水平不仅与同期限债券(国债、信用债)及存款利率比具备明显优势，而且即使考虑进一步的加息因素也具备足够吸引力。

　　从风险角度而言，虽然上述产品均没有设置“救生艇”条款，以确保基准收益及本金安全，但目前母基金净值均处于较高水平，对子基金的保护垫也相当丰厚。其中，长盛同庆(1.072元)和国泰估值(1.148元)两只权益类母基金的净值均高于面值，距离对长盛同庆A和国泰优先基准收益“侵蚀”的临界点分别有56%和50%的安全边际；富国汇利和大成景丰尽管设立不久、当前净值尚在面值上下，但对于固定收益类产品而言，距离对汇利A和景丰A基准收益“侵蚀”的临界点也有15%以上(距离侵蚀本金临界点达到30%) ，均足够安全。

　　因此，对于低风险偏好、追求稳定收益的投资者，上述四只基金非常适合作为抵御通胀的中长期投资产品。

　　另外，双禧A、银华稳进、申万收益等三只分级基金，同样具备固定收益特征，约定基础利率在5.50%上下，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，不过由于市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。

　　2.3 货币市场基金：整体收益率维持高位运行

　　2010年，货币市场基金收益率节节攀升，平均年化收益率从一季度的1.4%攀升至四季度2.0%左右，全年来看，货币市场基金平均年化收益率1.8%(不含B级)，与我们年初的预期一致。

　　对于2011年，我们认为随着加息等紧缩政策效应的累积，央票发行利率、同业拆借利率有望继续上行，从而推动货币市场基金收益率水平进一步攀升，下半年随着通胀压力的缓解以及政策趋于平稳，货币市场基金收益率或略有下移。综合分析，预期货币市场基金整体收益率水平先攀升后小幅下移，全年收益率可实现2.0%~2.5%左右，继续高位运行。

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益、华富货币、中银货币等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　第三部分：折价回归趋势稳定空间压缩，跨年分红行情尚待主动输血——封闭式基金投资操作策略

　　2011年，传统封基折价水平有望延续回归趋势，但下降空间或被压缩。对于折价随市场波动下的阶段性机会和折价分化下结构性机会的把握，将成为获取超额收益的重要手段。

　　截止三季度的“可见”分红在折价上已有足够反映，甚至一定程度上透支四季度的可能分红。当前分红能力不具备触发跨年度分红行情实力，尚需基金管理人在四季度投资操作中予以主动的输血补充。

　　3.1 折价回归趋势稳定，下降空间或被压缩

　　总体来看，2010年来传统封闭式基金折价继续走低，截止2010年12月10日，26只传统封闭式基金折价由年初的20%降低至14%的平均水平。在平均剩余存续期3.8年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)4.03%。

　　在剔除分红对折价影响基础上，本文对现有26只传统封基过去五年来的折价及到期年化收益率进行比较。结果显示，随着时间推移下剩余存续期的缩短，传统封基折价及到期年化收益率逐步回归，尤其是经过2006年底分红制度变革以及2008年中市场剧烈波动的干扰后，过去两年“回归”趋势愈加稳健。

　　根据存续截止日期不同，本文将现有传统封闭式基金分为“2016年后到期、2014年到期、2013年到期”三类，并进一步对这三类基金在相同剩余存续期阶段的折价率和到期年化收益率进行比较(下图，横轴为剩余存续期)。结果再度强化了前述“折价及到期年化收益率随时间推移稳健回归”的结论，“重合期”较长的2013年和2014年到期基金折价率和到期年化收益率走势高度一致。

　　不过，“重合期”后段，2014年到期基金折价略低于2013年到期基金，显示2010年以来市场对于传统封基折价(或者说到期年化收益率)的要求进一步降低，这或将压缩2011年传统封基折价的下降空间。

　　3.2 关注传统封基市场结构性机会

　　在今年来传统封闭式基金整体折价不断走低的同时，基金间折价分化程度则有所攀升。针对基金间差异化因素进行比较看到，历史业绩(或者说投资管理能力)或是一个重要影响因素，我们看到在同剩余期限内折价明显偏低的通乾、兴华、安顺、科瑞等基金在阶段或者持续业绩上具有一定的比较优势。

　　另外，跟踪传统封基折价变化与股指走势看到，市场情绪(赚钱效应或由此带来的流动性提升)会在一定程度影响封闭式基金折价。下图显示，传统封基经分红修正后的折价率与同期上证指数点位有着一定的联动性，折价率的加速回归以及反复，均伴随有股指的剧烈波动。

　　因此，在2011年传统封基折价下降空间或被压缩的背景下，对折价分化下的结构性机会以及折价随市场波动下阶段性机会的把握，将成为取得超额收益的重要手段。

　　3.3 跨年度分红行情尚待主动输血

　　作为封闭式基金市场的重头戏，年度分红一直备受关注。根据基金2010年前三季度收益情况看到，截止三季度末传统封基金平均单位可分配收益为0.053元，因此为参考全部用于分配后整体折价上升到14.34%，静态计算到期年化收益率为4.13%。我们认为，从整体看在截止三季度可见的分红能力已经在当前的折价水平上有足够反映，甚至一定程度上开始透支四季度可能的分红。

　　因此，从整体看当前的分红能力不具备触发跨年度分红行情的实力，在四季度基金净值增长并不突出的情况，年度分红尚需管理人在四季度主动的进行输血补充。从个体角度出发，普惠、金泰、泰和、汉盛等基金具备相对较强的分红能力，且在折价水平上具备一定的比较优势。

　　综合投资管理能力、折价率及到期年化收益率、分红能力等分析，建议阶段侧重关注如下传统封基：

　　2016年后到期产品：基金科瑞、基金久嘉；

　　2014年到期产品：基金普惠、基金泰和、基金汉盛、基金金鑫；

　　2013年到期产品：基金金泰、基金兴华。

　　第四部分：2011年1月份基金组合推荐

　　2011年，我们继续每月为投资者提供五类基金组合，具体组合分类定位及对应基准情况如下表所示。

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1101期基金组合如下：

                                                                              新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。