来源：海通证券

　　1.

　　开放式基金2010年度回顾

　　1.1

　　国内公募基金业绩回顾

　　1.1.1 股混型基金业绩分化较为严重 债券货币基金表现稳健

　　2010年(20100101-20101203)，沪深股市在经历2009年的大幅上涨以后开始展开回调整理，权重股表现低迷而中小盘个股多有精彩表现，上证综指下跌13.26%，中小板指数却屡创新高，2010年涨幅高达29.37%。同期，上证国债指数在经过2009年的窄幅震荡后再次上行，最终上涨3.07 %。由于风格表现差异较大，因此股票和混合型基金业绩分化较为严重，而债券型和货币型基金普遍表现较好。

　　截止2010年12月3日，主动股票型开放式基金上涨3.80%，混合型开放式基金上涨5.56%，指数基金下跌11.47%。从相对涨幅来看，尽管上证指数大幅下跌，整体上主动型基金净值依然取得了正收益，超越了指数基金的整体表现。这主要原因是2010年的行情中中小盘个股表现较为强势，大盘股相对较为低迷，而多数主动型基金重配中小盘个股，因此对业绩的促进作用较大。另一方面，由于跟踪中小盘指数的指数基金较少，指数基金整体表现受大盘股影响较大，因此指数基金整体上表现较为低迷。另外，股混型基金中业绩分化较为严重，重仓大盘股的基金表现也相对黯淡一点。业绩最好与业绩最差的股票型基金收益率相差超过了65%，混合型基金相对差异较小，但也达到了48.86%。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金与上证综合指数*75%+国债指数*25%相比有一定的超额收益，这说明2010年震荡市中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面都取得了一定的成绩。

　　债券和货币基金表现较好，取得了一定的正收益，其中，纯债型基金上涨了7.33%，货币型基金上涨了1.65%，偏债型基金上涨了6.25%，保本型基金上涨了3.92%。保本型基金业绩弱于偏债型基金和纯债基金，表现仅好于货币型基金。这主要是因为保本基金投资了相对较高比例的股票资产，而A股市场2010年波动较大，市场风格表现差异较大，如配置的股票多为大盘股就会对业绩产生较大的拖累。另外债券市场虽然表现较股票市场稍好，但远没有2008年债券牛市时的涨势，也使得纯债基金和偏债基金的表现相对2008年逊色许多。但值得一提的是，企业债的表现好于国债，而且新股收益较多，带动纯债基金表现强于国债指数，超越业绩比较基准。

　　表1  2006-2010年基金业绩与业绩标准的比较(%)

　　1.1.2 小公司黑马基金表现出彩 排名换班现象再现

　　开放式股票型基金前五名分别是华商盛世成长、银河行业优选、信达中小盘、天治创新先锋和东吴双动力，净值分别上涨了41.41%、28.93%、26.1%、26.1%和23.41%，涨幅均大幅超过上证综指，其中四只基金都属于小基金公司。在前十五名基金中仅有华商盛世成长、大成景阳领先和华夏复兴3只为2009年业绩排名位于前三分之一的基金，其余基金在2009年表现一般，其中东吴双动力和天治创新先锋则在2009年业绩排名垫底，此外还有多只基金为次新基金。在表现较好的股票型基金中，多数来自优秀的选股能力，偏好中小盘个股，较为准确的抓住上了今年医药股、科技股、新能源等新兴产业股票，投资风格上换手率较高，注重自下而上选股，显示出主动管理的积极特征。而东吴双动力排名之所以实现业绩排名大翻盘，除了不俗的选股能力以外，凭借其优秀的资产配置能力积极择时操作亦是功不可没，资产配置能力对业绩提升的贡献度相对较高，甚至超越了其选股能力对业绩的贡献。而天治创新先锋今年取得良好业绩，与该公司大刀阔斧地对整个投研体制进行整合，建立良好的投研制度有一定的关系。

　　混合型基金前五名是华夏策略精选、华夏大盘精选、嘉实增长、华商动态阿尔法和东吴进取策略，净值分别上涨34.7%、29.73%、26.57%、24.74%和23.74%。不管是在大幅上涨的2009年，还是在震荡下跌的2010年，华夏策略、华夏大盘保持了一如既往的强势，展现出该基金优异的管理能力。另外表现较好的基金中，嘉实主题精选、华商领先企业、金鹰中小盘和嘉实服务增值也表现出了良好的业绩延续性。但前十五名中也有不少基金在2009年表现一般。在震荡市中，选股能力成为了基金业绩成败的关键，排名靠前的基金多数都是由于其优秀的选股能力获得明显的超额收益，因此整体业绩表现比较突出。从排名靠前的混合型基金来看，一方面在这些基金表现出较强的选股能力，重仓的行业和股票表现不俗，另一方面，相对较为灵活的仓位水平也对基金业绩有一定的贡献，从我们的仓位测算模型来看，在二季度的大幅下跌中，这些基金多数都及时的大幅降低了仓位，而在之后市场反弹中加仓明显。

　　指数基金业绩排名前三位的是华夏中小板ETF、南方中证500、广发中证500，业绩表现分别为21.51%、12.91%、11.99%，这三只指数基金也是仅有的取得正收益的指数型基金。这些指数基金主要是以中小板股票为主要成份股，在权重股表现低迷、新兴产业强势的2010年里，中小盘股的良好走势促成了这些基金较好的表现。

　　开放式债券型基金净值增长前五位的是长盛积极配置、华富收益A、华富收益B、富国优化B和富国优化A，净值增长率分别为16.13%、14.46%、14.01%、12.9%和12.9%，封闭式的债券基金富国天丰也取得了上涨15.6%的良好业绩，在全部债券型基金中名列第二位。这些涨幅靠前的债券型基金，主要是因为重仓配置了2010年表现较好的企业债，并获得了一些申购新股收益。

　　货币型基金2010年截止12月3日收益前三位的是银华货币B、万家货币和天治货币，收益率分别为2.31%、2.13%、2.11%。

　　1.1.3 选股能力成就业绩增长的重要来源

　　根据Fama业绩归因模型，我们用基金的净选择回报和可分散回报代表选股能力的高低，投资者风险回报和经理人风险回报代表资产配置能力的高低。可以看出，在2009年的快速上涨市中，基金的收益主要源自于其资产配置能力，而在2010年震荡反复的市场中，基金的资产配置能力则为负贡献。这是由于09年市场单边上涨，多数个股之间涨幅差异不大，通过选股给基金带来的超额收益相对有限，基金通过提升仓位收获系统性收益。而2010年A股市场反复震荡，基金在市场转变时资产配置操作偏消极，在趋势成型之前，通过仓位策略获得超额收益难度较大，存在做反可能。

　　从选股能力来看，2009年和2010年各类股票与混合型基金的选股收益均为正值，且有所提升。09年市场大幅上涨，基金交叉持股明显，虽然在上涨市中的持续买入有利于基金重仓股超越市场，但由于多数个股间涨幅差异不大，通过选股带来的收益十分有限；而在10年A股反复震荡，基金通过仓位策略获得超额收益的难度越来越大，而基金业绩排名的变动也更多地受到重仓股涨跌影响，精选个股能力成为决定业绩的重要因素。

　　表3  2009年和2010年基金业绩归因(%)

　　1.1.4 基金业绩延续性由反转变为随机游走

　　基金业绩的延续性是基金投资的基础，但随着市场环境的变化、基金经理的变更，基金业绩的延续性将受到较大影响，这为投资者选择基金带来难度。2010年来市场反复震荡，与2009年的大幅上涨不同，市场的转变使得基金业绩延续性受到巨大挑战。我们按照基金净值增长率来评价基金业绩的延续性，净值增长前20%的基金我们称之为5星级，以此类推。我们计算了全部基金业绩延续性，以上计算只涉及到股票混合型基金，从下表的结果来看，有以下这样几个特点：

　　从全部基金的延续性来看，09年到10年基金业绩延续性呈现随机游走状态，09年的每一星级的基金在10年变为各种星级的概率基本维持在20%附近，也就是说，09年各种星级的基金在10年表现为好基金或者差基金的概率基本相差不大；而08年到09年的基金业绩的延续性表现出较大的反转概率，好基金变为差基金的概率较大，差基金变为好基金的概率较大。

　　09年股票市场相对08年出现了反转，由于基金淡化资产配置，股票仓位变化相对较小，股票仓位重的基金在08年下跌比较深在09年反弹也比较快，所以基金的业绩也出现了反转。而09年相对10年的市场虽然也出现了明显的变化，但整体来说市场没有产生明显的反转。10年与09年相似之处在于中小盘股继续延续了强势，而差异在于大盘蓝筹股在09年的反弹之后步入了熊途，导致市场从09年的大幅反弹转为震荡市。综合两方面原因，10年股票与混合型基金业绩的延续性不再像09年那样出现反转，但整体延续性也相对较弱，不同星级的基金业绩维持不变或者跳至其他星级的概率平均为20%左右，这一概率显示出业绩延续性没有明显趋势，几乎处于随机游走。

　　此外，选股能力的延续性仍然强于基金整体业绩的延续性。运用Spearman等级相关检验，我们发现，10年基金净值增长相比09年呈现微弱的负相关，这与我们上述得出的延续性随机游走结论基本一致，但选股能力却呈现显著正相关，再次说明基金业绩的转变主要是由于基金淡化资产配置，市场的突变没有使得基金的仓位及时调整所致，但其选股能力并没有发生反转，在不同的市场情形下，基金的选股能力表现出较好的延续性。所以在选择好相适应的资产配置的基金的同时，我们还是应优选历史上选股能力较强的基金。

　　表5  2010与2009年基金业绩以及选股能力的延续性(Spearman等级相关系数)

　　1.2 QDII基金业绩回顾

　　截止2010年12月3日，海外市场表现明显好于A股，MSCI全球指数上涨7.58%，其中美国股市表现较为强势，道琼斯30指数上涨9.15%，英国伦敦FTSE指数上涨6.14%，香港股市表现相对较弱，恒生指数上涨6.62%，国企指数上涨1.12%。同期QDII基金平均净值上涨了4.81%，平均涨幅略高于国内股票型开放式基金的平均水平。但与海外市场平均表现相比QDII表现并不出色，主要是因为国内多数QDII基金投资香港国企股比例过高，并且投资红筹股、国企股较多，对不同国家的投资分散程度不够高。

　　QDII基金中表现最好的是上投亚太优势，净值上涨了13.34%，其次为工银全球，净值上涨了10.14%。从香港市场和美国市场的涨跌幅来看，香港市场表现不如美国市场，国企指数更是表现较差，而这两只基金的股票更偏重于全球配置，投资中港股的占比都不高，较好的分散了不同国家之间的投资风险。

　　2. 基金2011年业绩展望

　　2.1 基金投资环境展望

　　2.1.1 A股市场：股指总体先抑后扬

　　短期来看，市场存在一定的调整压力。作为国际通行的宏观经济重要先行指标，中国PMI指数自2009年3月以来已连续21个月位于50%以上的扩张区间，表明中国经济总体呈现稳步增长态势。特别是在今年5、6、7月份小幅回落后，PMI指数连续回升四个月，表明中国经济向好势头趋于巩固。与此同时，通货膨胀压力来得比预期的早一些，农产品等关系民生的产品价格正在大幅上涨，11月CPI指数攀升至4.4%。居民对物价的满意度呈趋势性下降，显示对通胀的容忍度在降低。2011年上半年CPI的翘尾因素很高，预计通胀的高点将会进一步上升。货币政策紧缩的必要性显著，而且目前货币政策基调已经从适度宽松改为稳健，调整存款准备金率、升息等紧缩政策以及行政性调控措施将继续对市场形成一定的调整压力。

　　海内外流动性以及合理的估值支撑下跌幅度不会太大。当然尽管货币政策已经收紧，但存量流动性仍然较大，而且在通胀背景下，居民为抗通胀的投资意愿空前强烈，多年以来吸收流动性最大的房地产市场也受到政府调控，因此，股市的存量流动性以及潜在流动性仍然较为充裕。此外，国际市场来看，全球流动性依旧充裕，美元途中或有小级别反弹，但资金不会大规模撤出新兴市场和商品市场，A股在所有新兴市场中具有“高增长、中等估值”优势，加上人民币升值因素，A股市场具备战略投资价值。因此，我们认为在货币政策收紧的过程中，A股的回调幅度不会太大。

　　下半年将迎来“政策放松”行情。2011年2季度，CPI和房价的调控有望见效，而且对经济增长的担忧可能升温，基于“今年3季度管理层担忧欧债危机引发的二次探底风险，货币政策重归宽松”的案例，我们判断管理层对经济下滑的容忍度不像想象的那么高。因此明年一旦通货膨胀得到控制，重现保增长政策的概率很大。由于目前市场对“抗通胀的紧缩政策”预期非常充分，而对“保增长再刺激政策”的预期几乎没有，因此一旦重现“保增长政策”预期时，市场将迎来“政策放松”的上涨行情。

　　市场上涨的高度和持续性取决于具体政策形式。如果政策重归“宽松货币拉动投资”的传统周期政策，行情不会走多远，因为市场会对政策的高度和持续性有怀疑(政策与抗通胀、调结构目标冲突)，对扩张之后的再收缩也会心有余悸。而如果采用“减税、收入改革、产业振兴”的新型财政政策，行情将持续，因为这意味着中国经济将获得持续的内生增长动力，但高度不会太大，因为政策惠及行业占A股市值比重不大。

　　综上所述，我们认为2011年市场有望先抑后扬，预测上证综指区间2600-3500。从投资板块来看，长期的投资主线仍然是大消费和新兴产业，这两个产业都是符合经济转型方向且受政策长期扶持鼓励的产业，不过由于这两个板块的估值都已较高，可能会出现阶段性震荡走势。同时，随着十二五规划中的投资项目逐步启动，估值较低的周期性板块可能会迎来否极泰来的投资机会。

　　2.1.2 债券市场：熊市中段不太熊 下半年机会大于上半年

　　海通债券策略认为国债市场下半年机会多于上半年。经济方面，2011年我国经济处于平稳增长态势，货币政策主要关注CPI走势。本轮通胀主因是劳动力成本上升和流动性过度投放，因此未来央行主要的政策还是以数量型政策为主，当前央票已经基本丧失回笼能力，所以未来主要靠准备金率进行资金对冲。同时，由于持续的高通胀，央行也会通过价格工具进行宏观调控，但上调的空间将明显低于2007年，预计央行将加息2-3次。当前利率产品收益率短端风险已经基本释放，长端整体上仍有小幅上行的压力。上半年债市不存在趋势性机会，但收益率达到高点后将成为建仓良机；下半年随着通胀下行，债市将会出现一定的趋势性机会。

　　信用债市场总体看淡，但不必过于悲观。通过考察我国上一轮加息周期中对债市的影响因素，结合美英在加息周期中的规律上指引，我们认为尽管2011年债券的宏观环境总体仍不利于债市，但仍存在不必过于悲观的条件，包括：货币紧缩过程是否有损经济增长的投鼠忌器，以及外围经济体仍在采用量化宽松货币政策，热钱也是掣肘因素之一，明年的加息将会在保增长和压通胀之间保持平衡，加息的频率和幅度不会很大(全年2-3次)，数量化的调控工具对待这种流动性引起的通胀虚高将更加有效。而债市目前的估值显得有些便宜，主要表现为收益率已经有较大的上行幅度，部分等级的信用债距历史最高点之仅有小步之遥，且利差上也有相对优势。并且通过情景分析，我们2011年信用债的投资策略如下：1)期限选择上持有3-5年期的企业债总收益最高；但以A+为代表的低等级信用债则是持有1年期的为好；2)信用等级上，以有担保AA为代表的中等信用债更具优势。

　　2.2 股票混合型开放式基金业绩展望

　　2.2.1 股混型基金业绩有望先抑后扬 市场或风格转换或致业绩延续性较差

　　整体来看，2011年股混型基金业绩有望随着市场先抑后扬，市场久违的大小盘股的风格切换也有望出现。上半年仓位适当、风格稳健、配置消费、新兴产业板块较多的基金有望获得超额收益，而下半年周期、蓝筹板块配置较多或者股票仓位较重的基金有望胜出，由于多数基金投资思路相对稳定，难以随着市场的改变及时调整，届时基金业绩的延续性可能较差甚至可能出现反转。

　　2.2.2 选股出色的主动偏股型基金有望继续表现超额收益

　　2010年，政府的调结构政策引领了消费与新兴产业的结构性牛市与大盘蓝筹板块的结构性熊市，多数基金顺应了政策的导向，配置了较多政策支持的行业，获得了良好的超额收益。2011年政府政策将在保增长、调结构与防通胀之间平衡，随着政策的紧松交替，结构性行情仍然是未来市场的主要呈现模式。在此背景下，主动股票与混合型基金仍有望超越指数的收益。

　　我们统计了04-10年各年度基金收益和指数的比较情况，从下表的结果来看，基金在熊市或者震荡市中均强于指数，而在大牛市中表现弱于指数，这里指数我们以沪深300作为代表。分析其原因主要在于在大牛市中，决定业绩的主要是仓位的高低，而基金满仓的时间很少，所以在大牛市中很难跑赢指数，如06年07年以及09年；同样，在大熊市中决定业绩的也主要是仓位的高低，谁的仓位越低，谁就会亏损的越少，主动型基金相对指数基金来说，其仓位相对较低，所以在熊市中遭受的损失也较少；但是在震荡市中，指数的整体涨跌幅不是太大，基金的股票仓位高低不再是决定业绩的最重要的因素，取而代之的是选股能力和灵活的资产配置能力，指数基金的先天优势高仓位将不再发挥作用，主动型基金发挥了主动的资产管理能力，平均收益要高于指数基金。

　　我们预计2011年证券市场将呈现先抑后扬的走势，全年可能有一定的涨幅，但整体预期的涨幅不大，更多的是结构性机会，市场可能呈现宽幅震荡的格局。因此在这种市场环境下，优秀的主动型基金战胜指数基金将是一个大概率事件。

　　表7  选股与资产配置对基金业绩及其排名的影响

　　主动型基金的主要业绩来源是选股贡献和资产配置贡献，资产配置情况主要受制于基金产品类型与投资委员会，这说明选对基金类型和公司的品牌最重要，当然基金经理也会在一定范围内对基金的资产配置进行微调，而决定基金收益的另外一项重要能力选股贡献则与基金经理的个人能力有很大关系。

　　我们知道，在单边市或者个股齐涨共跌的市场中，资产配置对基金收益的影响最大，如在2006到2009年的单边市，资产配置对基金业绩及排名的影响更大，而在个股分化较大的震荡市场中，选股对基金业绩的影响最大，见上表。在2003到2005年的震荡市，选股能力对基金业绩及排名的影响最大，而其中2009年由于个股的分化比较大，中小市值的股票涨幅较大，而蓝筹股涨幅滞后，使得选股能力在单边市中也对业绩有较大影响。而在典型的个股分化严重的2010年的市场中，选股能力对业绩的影响至关重要。

　　2011年我们仍然认为股市将呈现结构性行情，个股的分化较为严重，因此我们优先选择选股能力强的基金作为投资对象。此外，2011年我们判断整体市场是上涨的，在主动型基金中，哪一类基金的仓位较高可能会有所受益，所以我们在选股能力突出的基金中优先选择仓位较重的偏股型基金。

　　最后，我们需要注意的是2011年市场全年的走势如果呈现先抑后扬的走势，业绩出色的基金除了需要有较好的选股能力和基金类型决定的仓位属性外，在仓位控制上也需要做到果断坚决，顺势而为，因此我们认为选股能力出色叠加仓位控制果断坚决的偏股基金将在明年的市场中胜出。

　　2.2.3 绩优基金对团队实力的依赖或将增强

　　基金是委托理财，选择一个优秀的基金经理非常重要，在震荡上涨市中，他们除了需要良好的选股能力之外，还需要基金公司提供良好投研平台、严谨的投资流程以及融洽的沟通机制，特别是随着上市公司数目不断增加以及市场有效性的增强，基金经理对团队势力的依赖性越来越强。这一点特别是在10年得到较好的印证，如大成基金、信诚基金、华商基金以及东吴基金，旗下基金均表现较为出色，这说明投研团队发挥较大的作用，集体协作能力强的基金公司有助于整体业绩的提升，诞生出色的基金。

　　我们统计了拥有3只以上主动股票混合型基金的基金公司业绩差异的平均值，从数据结果来看，除了08年市场以外，06年至今，业绩位于前30%的基金公司的差异均低于全部基金公司的水平，这说明整体业绩好的基金公司内部的基金业绩差异是小于市场的平均水平的，展望2011年，市场很难再现全局性的上涨或者下跌，此时基金的主动管理能力将发挥较大的作用，而伴随A股市场的不断扩大，业绩出色的基金对集体协作能力和投研团队的依赖将不断增强。

　　表8  基金公司业绩差异的统计分析

　　注：采用变异系数衡量业绩差异，即收益标准差/收益均值

　　2.2.4震荡市中中小规模基金更有优势

　　基金的规模对基金业绩有一定的影响，特别是在市场风格转换的节奏较快时，基金的规模将对基金的业绩产生一定的影响，在震荡市中，风格的不断切换，有利于中小规模基金的运作。当然业绩本身也会对规模产生较大的影响，当基金业绩较好时可能产生较大的申购规模，当业绩较差时可能会产生较大的赎回规模。这里分别根据基金的2006年到2010年半年报披露的数据，将每半年的规模按照从小到大分为三组，分别研究这三组基金在下个半年的业绩表现情况，

　　统计发现中小规模基金的业绩在我们9个统计周期中有6次超过规模较大的基金，特别是在2010年的明显震荡市和2008年的单边下跌市中悉数超越规模较大的基金。究其原因，主要在于市场大幅震荡，热点快速切换的情形下，规模相对较小的基金具有船小好掉头的优势，根据市场热点及时的改变持仓结构，另外较小的规模，其受自身交易的冲击成本的影响也较小，其业绩表现也较抗跌。但在市场快速上涨时，规模较大的基金表现较好，这可能是规模较大的基金很少去调整持股结构，在市场单边上涨时，更能分享市场带来的收益。展望2011年市场将震荡走高，但对市场的整体涨幅不构成过高期望，因此规模对基金业绩将产生较大影响。

　　表9  2006-2010年各规模基金的历史业绩分析(%)

　　2.2.5 下半年指数基金或将重整旗鼓 消费型指数全年有望领先

　　由于交易费用低廉、非系统风险较低且能获得市场平均收益，指数基金越来越为投资者所青睐，此外，股指期货推出后，指数型基金将获得比其他基金更大的机会，因而也进一步推动了指数基金的发展。截止2010年11月底，我国市场全年新发指数基金23只(包括分级基金)，整个市场上指数基金的数量达到67只。

　　作为被动投资产品，指数基金的表现主要取决于标的指数。为了满足不同投资者的需求，指数基金跟踪的标的指数差异化也逐渐明显，目前市场上指数基金涉及的标的指数共计30只，但由于代表性以及市场容量的限制，多数基金仍跟踪市场主流指数，其中以沪深300指数为跟踪标的的指数最多，有17只基金。我们对指数基金较为集中的标的指数的风格做了分析，从结果来看中证100、上证50、上证180以及中证红利的风格较为类似，均为低市盈率的大盘蓝筹指数，且第一权重板块为金融行业；沪深300以及中证红利属于低PE、中等流通市值的指数；中小板属于中PE、中盘股的指数，重仓信息设备；中证500属于高市盈率的小盘股；深证100与深成指指数的第一重仓行业类似，为食品，风格属于中低PE的中盘股指数。

　　不同的标的指数的风格差异，导致相应的指数基金会在各种市场中的走势相异。今年以来几个第一大权重行业为金融的指数走势较为类似，均下跌超过10%，而中小盘股相对活跃，因而中小板以及中证500指数表现显著领先于其他指数，逆势上扬，相较其他指数获得超过20%-30%的超额收益。

　　表10

　　指数基金跟踪标的风格分析(截止2010-11-30)

　　注：这里的流通市值、PE以全市场为样本，PE指标剔除了微利、亏损以及ST类股作为样本，将样本排序取三分位点为划分依据，个股平均流通市值以流通市值10%、20%、70%分别定义低、中、高流通市值，将各个指数做了风格定义。

　　海通策略认为2011下半年市场或将有所走强，因而指数基金整体在下半年将有较好的表现。从明年行业配置来看，我们认为“信贷创造消费”定律使得明年消费继续高增长、消费品是本轮通胀的最直接受益者，因而看好大消费产业，重配消费资产的指数，如深100、深成指有望表现较强。市场久违的风格转换2011年发生的概率较大，届时蓝筹股指数基金将有阶段性表现机会。

　　2.3 债券货币型开放式基金业绩展望

　　2.3.1 债券基金：下半年或将扭转颓势

　　十月加息至今一个多月，加息对于债券基金的负面影响逐步呈现，加息这一个月来债券基金主要配置的企业债、国债和金融债收益较小甚至出现小幅亏损导致债券基金近一个月来整体净值增长率为负，但对于不同债券基金加息的影响区别较大。对于股票、打新股、可转债等权益资产配置比例较高的基金受加息影响相对较小，此外，由于久期较长的债券对于加息较为敏感，因而长债配置较多的基金受加息影响会更大。

　　对于明年，目前市场已经进入加息通道，我们预计2011年可能还会有几次加息，当前利率产品收益率短端风险已经基本释放，长端整体上仍有小幅上行的压力。目前紧缩政策预期仍在，明年上半年债市不存在趋势性机会，由于股市明年上半年震荡的概率也较大，因而上半年债券基金业绩可能较弱。但债券收益率达到高点后将成为建仓良机。随着加息进入中后期以及通胀下行，预计明年下半年债市会走出一波修复性行情，随后将趋于稳定。而股市也或将迎来政策放松行情，因此在下半年债券型基金将扭转颓势，收益明显高于上半年。

　　2.3.2 货币市场基金：整体收益将随加息上升 短久期基金调仓更为灵活

　　今年货币市场基金七日折算年收益率一路上扬，随着CPI水平的逐步上升，央票发行利率进一步上升推动了货币基金收益率的攀升，加息预期的逐步增强也使得货币基金的收益率一路高涨，尤其是十月加息后，货币基金的平均七日折算收益率回到了2%以上。

　　图1  货币市场基金七日折算年收益率(%)  

　　12月3日召开的中共中央政治局会议，对2011年经济工作作出最新部署，指出“要实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。这一变化的关键在于货币政策从“适度宽松”走向“稳健”，意即“紧货币、宽财政”的基调或许成为2011年宏观经济政策的主基调。我们认为通胀压力的存在以及加息使得货币市场利率上升的概率较大，货币基金未来收益有望小幅上扬，其中久期短的货币基金更容易享受升息的收益。

　　3. 2011年基金投资策略

　　3.1 偏股型基金仍是投资的主旋律 债券基金机会在下半年

　　海通策略认为，2011年A股市场将先抑后扬，整体震荡盘升，股票和混合型基金仍然有望产生一定的超额收益，将是投资者的最优选择。2011年债券的宏观环境总体仍不利于债市，但仍不必过于悲观，下半年可能会有修复后趋稳。因此，从投资策略来看，我们认为偏股型基金仍然是最优选择，上半年选择仓位适当、风格稳健、配置消费、新兴产业板块较多的基金，而下半年可以适当增加配置周期、蓝筹板块配置较多或者股票仓位较重的基金。

　　对债券基金来说，随着加息进入中后期以及通胀下行，预计明年下半年债市会走出一波修复性行情，随后将趋于稳定。加上股市也或将迎来政策放松行情，因此债券基金的投资机会主要在下半年。我们建议保守型投资者可在明年下半年可逐步建仓，等待政策落地后分享修复行情收益。具体品种选择上，主要选择那些大类资产配置能力较强的债券型基金。加息以及紧缩货币政策使货币基金未来收益有望小幅上扬，作为流动性管理工具，可以配置短久期的货币基金。

　　在前文中，我们对2011年的基金市场做了整体的展望，对于基金重点的投资类型做了初步的分析，事实上，对于基金投资者而言，除了把握基金类型的投资方向外，合理的资产配置和个基选择也是基金投资取得收益的关键所在。

　　3.2根据基本面做好战略资产配置抓大放小

　　整体来看，上半年市场的震荡较大，由于基金是适合中长期投资的品种，而且基金管理人本身会随着市场行情的发展变化进行资产配置，因此，基金投资的资产配置不同于股票投资，应该做到抓大放小，即不能随着市场的小波动频繁改变股票基金的配置比例，投资者只需对大趋势或大波段进行把握。在市场严重高估时降低仓位，在市场严重低估时增加仓位，通常情况下，GEYR和PE等可以作为衡量高估和低估的指标。

　　GEYR指标主要是通过风险资产收益与无风险资产收益的比较，来判断市场是否存在高估还是低估。风险资产收益一般用PE的倒数来表示，即以市价购买单位股票可以获得的每股收益。一般来说，由于风险资产承担了较多风险，因此风险资产收益往往高于无风险资产收益，但是风险资产收益过高，则市场可能存在一定低估，反之风险资产收益低于无风险资产收益过多，则市场可能存在高估。

　　从历史数据来看，风险资产收益与无风险资产收益比值相对稳定，在一定区间范围内波动，只在市场显著下跌或者上涨的时候，GEYR值会出现明显偏离，这为我们判断市场高估或者低估提供良好的基础。图2显示当2007年风险资产收益小于无风险资产收益较多时，即GEYR值较小时，预示着股票资产过于昂贵，这时市场进入了疯狂的顶部区域，当2008年底风险资产收益明显低于无风险资产收益时，即GEYR值较大时，预示这股票资产非常便宜，这时市场进入了低迷的底部区域。很显然，GEYR值与股市走势密切相关，这是我们运用GEYR择时策略成功的重要原因。

　　根据GEYR值，我们可以在市场高估的时候逐步降低股票混合型基金的仓位，反之在市场低估的时候逐步增加股票混合型基金的仓位，图2也显示了我们根据GEYR值仓位的变化，假定最低仓位为60%，最高仓位为100%，通过这样进行资产配置可以获得明显高于恒定仓位的策略，见表12。

　　表11  GEYR资产配置与恒定仓位收益的比较(200601-201007)

　　以海通综指为例，如果以GEYR进行动态资产配置，从2006年1月到2010年7月可以获得246.41%的收益，此时平均仓位为79.94%。与80%恒定仓位的策略相比，GEYR策略提高收益78.16%，与100%恒定仓位的策略相比，GEYR策略提高收益30.78%，而这时GEYR策略由于平均仓位较低承担的风险更小。很显然，以基本面指标GEYR来进行资产配置可以获得更好的收益，当然除了GEYR指标之外，投资者也可以运用更为简单的PE 指标来进行资产配置，两者的结果相差不大。

　　目前2800点A股整体的GEYR和PE值处于历史(2003-2010)上最低的30%左右，属于合理估值的下限，如果市场继续下跌可以逐步增加仓位。但对部分以中小盘股为主要投资对象的基金来说，目前的估值处于历史上最高的63%，距离我们认为的70%合理估值上限还有一定空间，如果这类板块的股票继续上涨超过10%，而企业盈利没有实质增长时，可以适当降低这类基金的配置比例。当然这种以基本面来对基金进行资产配置，只是判断市场相对高估与低估区域，并不能准确判断市场的最高点或者最低点(事实上也没有人能准确做到这一点)，即使市场高估的时候，市场仍然有可能继续上涨，市场低估的时候，市场仍然有可能继续下跌，因此在运用基本面指标改变仓位时可以采用分批增减仓的办法，这样长期坚持下来能获得明显的超额收益。

　　3.3 精选基金以人为本 兼顾团队整体实力

　　基金的投资最终需要落实在具体基金产品的选择上，即使是同一种类型的基金仍然会产生较大的业绩差异，我们认为选择基金本质上是选择其背后的管理团队，因此在评价基金绩效时要以人为本，着重评价基金经理的能力，特别是在我国目前基金经理变更较为频繁的情况下，以人为本的评价尤为重要。海通证券目前推出的基金经理评级和基金经理收益排行榜都是很好的参考。需要注意的是，我国证券市场的波动较大，基金历史业绩常常出现反转，一个公司或者投资团队的管理能力，需要经过至少三年以上包含牛熊市的时间，才能较好的衡量。当然，在以长期业绩为主的同时也要兼顾短期业绩，因为长期业绩好的基金经理不一定适合当前的市场。此外，还需深入了解基金经理获得较好收益背后的原因，基金经理是否有深思熟虑的投资理念等，否则其优秀的历史业绩很可能是运气或者契约带来的，缺乏持续性。所以对基金管理人采取定量与定性评价相结合，挖掘能够跟随上涨并注重下行风险控制的基金经理，结合市场趋势分析，对不同风格的基金经理进行搭配。

　　针对明年的市场，从主动基金的选择方法来看，重点考察偏股型基金，主要是因为2011年市场整体向好有利于偏股型基金获得更高的资产配置收益；在选择偏股型基金的基础上，建议关注具有以下特征的基金管理人管理的基金，(1)公司整体业绩出色，因为伴随证券市场规模的不断扩大，对公司整体投研实力的依赖越来越强；(2)选股能力突出的基金管理人，因为我们判断明年的市场的结构性行情仍将十分明显，良好的选股能力将是取得优秀业绩的关键所在；(3)仓位控制顺势而为且坚决果断的基金管理人；因为明年的市场我们判断是先抑后扬的走势，一旦市场走出向上趋势，仓位调整果断的基金将优先受益，有望在选股能力突出的基础上，使得基金的业绩更加出色；(4)目前管理的基金规模较小。展望明年的市场，风格的切换不可避免，因此规模相对较小的基金将处于有利的位置。

　　3.4 下半年增配指基 中长线配置消费指数 趋势投资蓝筹指数

　　我们认为紧缩的政策调控与经济预期的博弈将使得明年上半年市场呈震荡格局，这一时期指数基金整体的表现机会不大，由于货币政策的收紧，中小盘的指数基金整体仍可能优于大盘蓝筹指数基金。不过随着二季度以后通胀得到缓解，政策面重现保增长政策的概率很大，指数基金随股市走强的概率较大。基于以上分析，我们建议投资者下半年可以增配指数型基金，分享市场收益。

　　具体产品选择方面，我们建议投资者全年可关注深100指数基金，理由主要有以下两点：首先，从明年行业配置来看，我们认为“信贷创造消费”定律使得明年消费继续高增长、消费品是本轮通胀的最直接受益者，因而看好大消费产业，而深100指数在消费类行业占比位居各指数前列，符合我们行业配置策略；其次，深100指数历史走势较好，且当前估值处于历史估值中枢下方，下跌风险相对不大，可适度关注。此外，由于2011年风格转换或将发生，因此投资者还可以关注沪深300等大盘蓝筹指数基金的阶段性投资机会，由于风格转换发生的时间难以准确预测，建议投资者可以采用右侧的趋势投资方式。

　　3.5 QDII基金：关注港股、新兴市场投资比例较高的基金

　　根据半年报以及三季报，我们统计了QDII的投资区域，由于对海外市场以及相关个股的研究程度不深，我国QDII基金股票配置还是以在国外上市的国内企业特别是香港市场为主，香港市场的QDII投资占比达到了65%以上。我们认为美国经济明年复苏脚步会加快，同时，新兴国家经济增速将仍处于高位。美元有望继续走软从而带动国际资本流入开放程度较宽松的相关市场，以及成长性预期较高的新兴市场。亚太地区无论是过去的金砖四国还是最近的灵猫四国，都是新兴市场的主要构成地区，是国际资本重点关注区域。其中，香港将由于其市场与大陆A股市场的关联性较高以及其本身资本管制也较其他地区更为宽松，构成对海外资本较强的吸引力。澳大利亚资本市场的资源品特性也将充分受益于美元的贬值。因此，我们估计明年香港，或者印度等新兴市场以至整个亚太地区均将会有较佳表现，值得投资者予以关注。

　　具体品种选择上，建议投资者关注港股、新兴市场投资比例较高以及资产配置能力较强的基金，如上投摩根亚太优势。

　　4. 推荐组合

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

　　表12  推荐组合

　　注：收益率截至2010.12.10

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