研究员 陈琴

　　业绩持续性

　　关于基金的业绩持续性问题，不管是共同基金还是对冲基金，国外相当多的学者都对这个问题进行了实证研究。研究结果普遍为获得优异业绩表现的基金可能在短期内会继续保持其优秀业绩，但是经历过一段比较长的时间后，基金的业绩会大幅度下降。对于这个结论，笔者尝试着分析国内阳光私募证券投资基金的业绩持续性问题。

　　冠军基金的业绩持续性

　　首先，我们统计了2007年11月以来，获得融智一年期风险调整收益指标排名第一的基金，分别为中国龙资本、泓湖1期、中国龙精选、星石2期、星石3期、金中和西鼎、博颐精选、景良能量1期、龙鼎1号、龙腾、开宝1期、新价值2期、新价值、海洋之星1号、翼虎成长和云程泰一期，总共16只基金。

　　选取至少具有15个月排名历史的基金，中国龙资本、泓湖1期、中国龙精选、星石2期、星石3期、金中和西鼎、博颐精选、景良能量1期、龙鼎1号。具体分析其持续性业绩表现。

　　表 2 ：冠军基金排名趋势表

　　如图1，当中国龙精选、星石2期、星石3期、泓湖1期和中国龙资本获得冠军后，中国龙精选、中国龙资本在一年以内基本可以保持在前五分之一梯队；星石2期(3期)在前10个月保持在了前十分之一梯队，在2009年6月以后逐渐失去了业绩优势，基本在后50%波动；泓湖1期前5个月保持在了前十分之一梯队，在2008年9月和2009年8月期间，在中间偏后的区域波动，最近又恢复到了前三分之一梯队波动。

图1：中国龙精选、星石、泓湖1期和中国龙资本排名走势图

　　如图2，当金中和西鼎、博颐精选、景良能量1期和龙鼎1号问鼎冠军后，仅仅博颐精选的排名能一直保持在前40%梯队；金中和西鼎、景良能量1期和龙鼎1号均有比较大的波动。

图2：金中和西鼎、博颐精选、景良能量和龙鼎排名走势图

　　高星级基金的业绩持续性

　　其次，我们统计高星级基金的业绩持续性问题。根据融智评级2010年10月的评级结果，仅仅有36只基金能够在最近的六次评级中都占据前三分一梯队，而能够六次都排在前十分之一梯队的基金更少，仅仅只有翼虎成长(余定恒)、新价值2期(罗伟广)、乐晟(曾晓洁)、铭远巴克莱(王志忠)、鼎锋成长一期(张高)、六禾光辉岁月1期(夏晓辉)这6只基金，占总样本的1.9%。

　　原因分析

　　综上所述，我们发现，上文初步统计的结果和国外的研究结论是一致的，对于阳光私募基金来说，同样存在长期业绩持续性差的现象。分析其原因，笔者认为有以下几点。

　　操作策略上的局限性

　　某种程度上说，一种类型的投资策略不可能在所有的市场环境下都占优。某些更适合下跌市，某些更适合牛市。这种操作策略上的局限性在市场环境一旦发生比较大的变化的时候对基金的业绩表现可能就会有一定程度的影响。

　　操作动力的变异性

　　起初，基金经理可能通过其卓越的投资策略或者优异的证券选择能力而使基金业绩提升，在此过程中动力远远大于压力。而一旦基金已经获得了不错的业绩的时候，基金经理既有提升业绩的动力也有维持业绩的压力，此时可能表现出动力不足，压力有余，会对其操作手法有一定的影响。

　　资产管理规模的膨胀

　　一旦基金获取了比较高的收益后，可能会吸引更多的投资者的注意，进而影响基金资金的流入，从而扩大基金的资产管理规模。某种程度上，某些投资策略是受规模影响的，一旦规模扩大，基金的投资策略的有效性可能会减弱，这也可能影响基金的业绩的持续性表现。

　　业绩分化凸显

　　冠军基金的业绩优势

　　我们统计了2006年12月以来，每期获得近一年最高收益率的基金以及同期沪深300的业绩表现。

　　在2006年12月到2007年10月大牛市期间，每期业绩表现最好的基金均没有跑赢沪深300指数。这主要有以下两个方面的原因，首先，私募行业在2006年还处于发展的起步阶段，参与其中的私募基金管理人并不是很多，只能反映少数基金管理人的水平；其次，在大牛市的市场环境下，私募基金集中、仓位灵活的优势并没有得到有效发挥。

　　随着阳光私募行业的逐步发展，越来越多的私募基金管理人加入到这个行业中，阳光私募行业的灵活的操作策略也越来越成熟，不管是在2007年11月到2008年10月的熊市，还是2008年11月到2009年8月的小牛市以及后续的震荡市，均能够大幅跑赢大盘。特别是2009年10月新价值2期跑赢大盘105%，2010年9月，世通1期跑赢大盘107%。

　　最高收益与最低收益之间的业绩分化

　　表4我们分析了最高收益基金2007年11月以后均能大幅跑赢大盘，但是私募基金行业的业绩分化差距也是比较大的，如表5，最低收益基金均大幅跑输大盘，最高收益与最低收益基金之前的差距比较大。

　　表5：最高收益基金、最低收益基金以及沪深300比较

　　五个星级之间业绩分化

　　如表6和图3，根据2010年5月份至2010年10月份这六个月的融智评级结果来看，五星、四星、三星和二星基金的平均收益均跑赢沪深300指数，而一星基金平均收益皆跑输沪深300指数。

　　我们认为造成这种业绩分化的原因是私募基金自身的特点引起的。一般而言，私募基金的集中度都比较高，少则两三只股票，多则十几只股票，如果同时有几只股票判断失误的话会对业绩造成比较大的损害。