□本报记者 易非 方红群

智诚海威副总经理卢伟强

　　上下两难 明年投资更复杂

　　市场在2800点左右已经纠结近一月。部分人士认为，盘整之后仍然有下跌风险；但也有人认为，近期政策明朗化之后，大盘会迎来反弹。对此，卢伟强表示，短期之内，他的观点谨慎偏乐观；中期而言，看法比较谨慎；而长期来看，则保持乐观。总体上，他认为市场在中长期内下跌空间不大，不过也缺乏大幅上涨的动力。

　　做出这种判断主要是基于对市场估值水平和上市公司业绩增长的考察。卢伟强认为，这两大因素是决定市场走势的最核心因素。

　　“从估值的角度来看，现在沪深300的市盈率17倍多，整个A股市场的市盈率在20倍左右。历史上A股市场的估值基本上是在20倍到40倍这一区间，目前处在相对较低的位置。”

　　不仅如此，从横向上比较A股与其他国家和地区市场的估值，A股估值也显得便宜很多。“如果跟香港相比，以前A股总是比H股贵，尤其在大牛市之前和大牛市之中A股估值贵很多，但是从2008年以后，A股和H股的股价开始出现倒挂现象，尤其是蓝筹股。目前，这种现象依然非常明显。如果与美国标普500的估值做对比，近十几年中，A股市盈率平均约为标普500的1.7倍，但是目前这一数值比平均水平要低。”卢伟强认为，从目前市场的低估值基本可以判断未来下跌空间不大。

　　这一判断还基于对另外一个重要因素的研究，即上市公司的业绩增长。智诚海威曾经做过回归分析，得出的结论是，市场的表现与上市公司业绩的预期增长有一定的正相关关系。如果市场预期上市公司业绩下降，股市通常就会下跌；如果预期业绩增长，则估值上也会提前反应。

　　“明年上市公司整体会有多高的增长？我浏览了一些券商报告，大概都是预期增长在20%左右。虽然较今年有所回落，但是其实并没有那么悲观。如果明年上市公司整体业绩增长能达到这样的速度，在目前的估值水平下，下跌的空间应该是不大的。”

　　解除了大幅下跌的担忧，是否可以期待市场的大幅上涨？这似乎也较难实现。卢伟强解释说，主要原因还是经历了金融危机，人们对世界经济是否能快速复苏还存在分歧。不少人认为，短期内全球经济特别是欧美经济难以迅速上升。在这种背景下，期待中国很快出现牛市也不太可能。“这个环境不同于2006年、2007年单边上涨、2008年单边向下的市场，那时候趋势很明显。现在的问题是你不知道它是会往上还是往下。”

　　不过，可以确定的是，未来影响股市运行的不确定性因素会增多，不管是正面因素还是负面因素，都会非常多。“比如，欧洲一会儿是债务危机，一会儿又爆出爱尔兰债务问题；国内通胀居高不下，一会儿说要加息，一会儿又要提高存款准备金率。总之，投资的环境更为复杂，投资者要时刻做好准备，及时对新事件、新政策做出反应。”

　　11月中旬几次大跌之后，股指围绕2800点反复震荡至今。对于未来市场将如何演绎，不少人士表示一时尚难看清。新的一年将至，在券商和公募基金界陆续推出2011年策略报告之际，私募人士对来年的市场和投资机会又是如何预判的？日前，中国证券报记者采访了智诚海威投资有限公司副总经理卢伟强。

　　智诚海威2007年8月成立，其运作的几只产品历史业绩均比较稳健。一期产品运作结束时，累计收益率4.07%，而同期沪深300收益率为-32.39%。截至今年12月10日，成立一年多的智诚二期、三期收益率分别达到53%和45%，成立不到半年的智诚四期和五期收益率也分别达到14%和12%。在首届(2009年)阳光私募金牛奖评选中，智诚海威投研团队成员曾获得全国十佳“金牛阳光私募投资经理”奖项。从此次对卢伟强的采访中，我们或许也能从中寻找到一些在2011年保持投资业绩稳健的方法和逻辑。

　　卢伟强，经济学硕士，10年证券从业经验。中国注册会计师，英国特许会计师(ACCA)。先后在招商证券研究发展中心、招商基金投资部从事行业与上市公司分析及股票投资等工作。现任智诚海威投资有限公司副总经理。

　　自下而上 把握确定性增长

　　在充满不确定性的环境中，如何找到可以躲避风浪的“诺亚方舟”？智诚海威提出：紧抓经济结构调整的主线，通过自下而上为主的研究方法，深度挖掘和考察上市公司，以确定的增长对抗风险。

　　卢伟强解释说，做投资首先必须保证在大方向上正确。在经济结构转型的过程中，紧抓经济结构调整主线，关注符合经济结构调整方向的行业，才是正确的做法。“一些行业受到政策扶持的力度往往较大，或者至少是受调控政策的负面影响较小。政策倾斜将为行业的发展创造更好的发展环境，促进行业加速扩张。”

　　具体到行业层面，卢伟强表示，符合上述标准的行业，主要是大消费和战略新兴产业，包括消费(保险、零售、家电、汽车)、低碳(节能环保、新能源、智能电网)、生物医药及医疗服务行业、新一代信息技术。经济转型的一个重要方面是经济结构的转型，也就是把过分依赖出口、投资拉动经济增长调整为更主要依赖消费。在居民收入水平提高、促进内需、消费升级的大背景下，消费类行业将获得更广阔的发展空间。战略新兴产业受到政策扶持，也将在政策红利下享受优越的发展环境。

　　“比如医药、医疗服务，受调控政策的冲击非常小。随着中国人口的老龄化越来越严重，人们的收入不断增加，对医药和医疗服务的需求肯定会上升，医药和医疗服务企业收入的稳步增长是可以预期的。所以，我们认为这些行业应该重点配置。”

　　不过，目前这些行业的估值相对较高，也是众所周知的问题。“医药股这几年基本在30、40倍市盈率的估值水平，在未来政策等方面都很不确定的情况下，大家就会把确定性增长的这些行业作为主配的行业，就会把它的估值从30倍、40倍推高到50倍。但是等到明年业绩出来后，它的估值将再次回到30多倍。所以，这类股票还是比较值得中长期持有的。”

　　对于受政策调控影响较大的行业，卢伟强直言“现在肯定不会去碰”，比如，地产、钢铁等。“如政策调控力度加大，这些行业受到的负面影响比其他行业大得多。政策调控会持续多久？这也是很难预料的问题。而且我们对经济的判断是，全球经济短期内难有系统性反弹。”

　　基于这种逻辑，今年以来，智诚海威重点投资了医药、消费、节能环保、新能源等板块，回避了银行、地产、钢铁等行业。这种配置使公司旗下产品较好地享受了大消费和新兴产业板块上涨带来的收益。“我们知道地产业绩好，估值也便宜，但是，从去年到现在，我们基本没有参与这个板块的投资。”

　　在选择行业的基础上，卢伟强强调，要自下而上精选个股。他举例说，2002年到2005年，市场不景气，指数一直匍匐向前，但是那几年间却冒出很多好公司，比如万科、苏宁、茅台等。2011年即便股指不涨，个股也还是会有很多机会，不会出现无好标的可投的局面。而且，私募产品的持股集中度往往比公募高，个股对业绩的影响更大，所以，必须精选个股。

　　严格风控 本金安全放首位

　　在外界看来，智诚海威虽然是私募，但是在风险控制上俨然一个“小公募”。为了提高决策的正确度，减少风险，该公司采取了一系列风控措施。

　　风控制度包括投资管理制度、晨会制度、投资周例会制度、投决会周例会制度。风控流程则包括投资决策委员会、资产配置周会、股票分析周会、投资经理等四大环节。此外，还利用修正VaR的模型对投资组合的风险进行动态跟踪，在投资中采用严格的仓位限制、要求ST类个股投资特别申请、制定了严格的股票池制度和止损制度等。

　　与很多私募采取明星基金经理个人决策制不同，智诚海威采取的是团队决策制。卢伟强认为，这种决策机制非常具有现实意义。“个人决策，如果判断正确，业绩会很好，但是，万一个人判断错误，则会跌得很惨。我们认为个人决策往往带有随意性，风险收益高，未必很适合更注重本金安全的高端客户。”出于这种考虑，智诚海威建立了五人核心人员决策小组，个股投资赋予投资经理基金总规模5%的权限，超越权限需通过投决会的答辩表决。

　　这样做的结果是，经过充分讨论，投资决策正确的概率提升。比如，曾经有基金经理想买入某只地产股，但是，决策小组其他成员经过分析之后，否决了这一想法。随后不久，国家便出台了严厉的地产调控政策，地产股大幅下跌。

　　不过，卢伟强也坦陈，集体决策制需要经过讨论，甚至反复论证，这也有可能耽误买入时机，丧失一些投资机会。“我们的一位基金经理，曾经想在40元左右买入壹桥苗业，但是其他决策成员认为，该股票盘子小，估值高，行业空间有限，反复讨论后还是反对买入。但随后不到两周的时间，该股票价格就翻了两倍。不过，我们还是认为，风险控制最重要，投资者的资金安全应该放在首位。”

　　在产品开发和运作中，智诚海威投研团队也摸索出一些风控新方法。比如，在建仓期，特别强调“安全垫”的作用。刚进入建仓期的产品，如果净值在某个数值之下，就要保持低仓位。当净值上升到该数值之上、积累了一定的“安全垫”时，才允许进一步加仓。

　　“客户非常看重本金安全，希望钱放在这里能够比较放心。如果净值跌破面值，基金经理就要承受来自客户、渠道等多方面的压力。在运作过程中，我们了解到客户和渠道的感受，所以，在新开发的产品中特别注重‘安全垫’的积累。”卢伟强说。