德圣基金研究中心

　　德圣四季度基金组合投资策略：

　　股市投资环境：把握向上大趋势，风格渐进转换

　　十月以后的股市峰回路转，在国庆节前短暂低迷之后，股指一改8、9两月徘徊不前的震荡格局向上突破，涨势极为凌厉。但在股指突破3000点后，股指进入了相对调整期。四季度初股市的上涨究竟是一波资金推动型的短暂行情，还是股市向好趋势的开始，这一方向判断关系到投资者如何构建基金组合。

　　流动性既是因也是果

　　全球流动性出现新一轮宽松被认为是近期全球股市上涨的主因。美联储实施新一轮量化宽松政策，美元贬值，全球流动性宽松带动了大宗商品、黄金等资产类价格上涨，股市也因此出现新一轮上涨。

　　国庆后A股出现报复性上涨显然乘了全球股市上涨的东风。但主力资金并非来自外部，而是国内既有资金。在连续两年的超量货币投放下，经济体系中的流动性一直相当充裕，而决定资金投向的是不同投资标的的相对吸引力。

　　大量资金进入股市既是推高股市的直接原因，也是股市本身投资价值显现、增强对资金吸引力的结果。全球流动性上升、通胀预期加强、资产价格上涨成为吸引资金进入长期低迷的周期性行业的契机，而这类长期表现低迷的大市值蓝筹股也推动了市场整体上扬。

　　政策调控利空出尽，加息不改整体趋势

　　政策调控对股市的影响方式也在发生明显变化。在2010年上半年，政策调控改变了市场对于经济走向的预期；对于严厉调控可能导致经济下滑甚至二次探底的担忧是股市低迷不振的最主要原因。而在下半年，虽然政策信号仍然是有正有负，但紧缩调控政策对股市的利空效应明显减弱。

　　其内在原因是，首先市场预期政策紧缩有可能逐步放松，这是7月反弹的诱因之一；其次市场对于紧缩政策不会改变经济复苏进程的信心大为增强。在经济基本面向上的趋势中，紧缩政策的利空效应淡化。尽管节后陆续发布了严厉的房地产调控政策，但市场的解读是最坏的时期即将过去，因此反而呈现利空出尽的效应。

　　但央行10月19日意外宣布的加息发出了货币政策进一步收紧的信号。通胀压力加大，房地产调控仍陷于僵局，都预示着紧缩政策并未终结，未来还有可能继续出台。但在经济向上，政策逐步收紧过程的途中，渐进的政策紧缩不会逆转趋势。

　　经济基本面向上是决定趋势的核心因素

　　对于股市的长期趋势来说，流动性推动的股市涨跌是表象，而真正决定股市趋势性方向的还是经济基本面的周期。在流动性推升股市的背后，更重要的因素是市场对经济向好逐渐恢复信心，逐渐达成共识。

　　三季度经济增长超出市场预期，经济避免了探底式的严重下滑，已经呈现探底回升态势。从历史数据来看，目前我们处在GDP 环比回升的阶段，市场表现相对也会比较强。明年经济增速适度下降，但仍可达到9%的增速。向好的经济基本面是支撑股市向上的核心因素。

　　但通货膨胀压力持续加大，也给后续的紧缩调控埋下伏笔。这意味着市场走势不会一帆风顺，但震荡不改向上趋势。

　　在经济向上周期中，股市估值水平将逐步抬高，蓝筹股吸引力逐渐增强

　　熊市周期下，股市的整体估值水平受到压抑。A股估值水平自2009年以来一直处在由底部逐渐回升的过程中。其间出于对经济复苏进程可能反复的担忧，整体估值水平仍保持在相对较低的位置。在经济增长方式转型的大背景下，传统产业普遍被抛弃，传统蓝筹股的估值水平显著低于全市场。

　　图1：A股估值水平的历史变化

　　而在经济向上，对经济增长的担忧逐渐消除的过程中，股市的估值水平也将逐步抬高。同时，2009年下半年来一直被抛弃的蓝筹股吸引力也会逐渐增强。第一，经济向上趋势会带动蓝筹股业绩，中小盘股对周期性蓝筹股的过高估值溢价必然面临回归。第二，机构投资者的持仓结构已经过度反映经济增长方式转型预期，新兴产业和消费驱动是一个长期过程，而目前基金在周期品的配置上已明显偏离历史平均水平，持仓结构也面临再平衡的过程。第三，从估值水平上来看，即使经过十月后的报复性上涨，蓝筹股估值优势仍然较为明显；除有色金属板块以外，其他板块的估值和短期涨幅都还在合理范围之内。

　　总结我们对四季度股市投资环境的判断是：

　　经济基本面向好，震荡向上趋势确立：我们在7月的组合投资策略中提出，2200～2300是股市的合理底部区间，并建议在底部区间分步布局。这一判断已被市场证明。在压制股市趋势的系统性因素逐渐消除后，股市进入震荡向上通道。但节后的报复性反弹并非市场常态，震荡调整在所难免。但在向上趋势中，每一次震荡调整的底部区域会逐渐抬高。因此，向下调整时是建仓和调整组合结构的时机。

　　渐进风格转换，低估值蓝筹股时有阶段性投资机会：2010年迄今，消费类和成长型行业一直是市场的主导，超额收益十分显著。而周期性蓝筹股则一直受到政策、经济放缓预期的打压，估值在低位徘徊。四季度在股市向上趋势逐渐明确后，市场将会迎来阶段性风格转换的机会。强势行业很可能进入相对调整期，而低估值的中盘蓝筹股可能成为配置方向。但受经济基本面和政策因素影响，大盘蓝筹的表现仍不确定，我们认为还难以形成趋势性的蓝筹股行情。

　　长期来看，成长性仍然是持续性的投资主题：目前来看周期性大盘蓝筹股的投资机会仍然是阶段性的，一定程度上是受货币因素影响。但经济基本面的根本好转，带动蓝筹股走出趋势行情则仍不明确。而在整体经济增长方式转型的长期预期下，成长性仍然是市场的长期投资主体。“十二五规划”可能引领政策受益行业的持续投资热情。受益新的政策规划的新兴产业、持续成长的消费类公司，在一段时期的估值调整后将重新具有投资潜力。

　　债券市场：加息抑制债市投资机会，可转债是主要配置方向

　　三季度债券市场表现平稳，国债指数和企债指数小幅盘升，符合我们的预期。三季度债券基金平均净值增长率超过上半年，主要是积极投资一级市场和二级市场所带来的回报。

　　10月20日意外的加息对债市构成直接利空，国债指数、企债指数均从高位开始下跌。目前来看，四季度连续加息的可能性不大。但从趋势来看，未来不排除有继续加息的可能。对债券基金来说投资环境趋弱。

　　从债券基金配置来看，兼具权益类品种特点的可转债基金为主要配置方向，且债券基金可通过少量的股票投资来获取收益。

　　基金组合配置策略：蓝筹+成长，关注前瞻性风格轮动基金

　　基于以上对股市投资环境的分析，四季度基金组合配置思路及基金选择思路是：

　　(1)基金资产配置策略：基于股市震荡向上的判断，我们建议提高偏股类基金的基准配置比例。积极型投资者的偏股基金配置比例90%～100%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例75%～85%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于50%。

　　(2)基金风格配置策略：重点配置具备策略前瞻性、组合调整迅速、灵活的风格轮动型基金。继续持有配置均衡、长期选股能力较强的选股型基金，但配置比例可适度下调。适度配置优质的蓝筹风格基金。

　　(3)重点选择策略前瞻性强、操作风格上适度灵活、牛熊市表现均衡的基金品种。四季度股市有可能发生较为明显的风格转换，意味着今年以来主流基金重消费、轻周期的配置策略有可能需要相应转换。这一方面需要基金具备前瞻性的主动调整意识，另一方面需要对市场变化的及时反应，以及较为迅速的组合调整执行力。

　　根据以上配置原则，综合考虑投资者多样的投资需求，我们精选出十只四季度重点关注基金。其中既有长期业绩表现稳定、风格轮动能力突出、选股能力强的基金，也有四季度业绩有望回升的蓝筹配置型基金；同时，出于保守型投资者配置的需要，也选择两只债券型基金。

　　

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