□ 高潮生 | 文

　　费用低廉﹑牛市趋势﹑换手率低﹑指数效应这几大先天不足，使基金和指数的赛跑输在了起跑线

　　战胜指数是所有基金经理的梦想与渴求，但能够长期而稳定战胜市场的基金经理却寥寥无几。症结何在？

　　传统的股市指数编制不外乎源于两种基本方法：专家选股(Committee-Based)与规则选股(Rule-Based)。前者是由一位或多位评委根据自己的分析研究和主观判断，来确定指数的成份股。早期的单一股市指数皆沿用此法，如道琼斯工业平均指数、标普500指数、日经225指数，以及香港的恒生指数等。后者则根据一定的规则，基于股票的市值总额﹑流动状况﹑行业分布这三大考量因素，由电脑程序定期选出指数成份股，透明度极大提升，并逐步取代了昔日的专家选股方式，在过去40年间，广泛适用于几乎所有的全球性或地区性指数。

　　令人惊叹的是，无论采取何种方式编制指数，能够稳定战胜指数的基金经理都少而又少。这也让诸多基金经理们愤愤不平：为何只凭三项简单而透明的指标并机械选出的指数会如此强大？为何学识丰富、经验深厚、走南闯北的基金经理们根据详尽基本面分析建立的投资组合，难以超越由财经编辑们信手挑出的指数成份股？

　　概括而言，指数投资的核心奥妙只有四点：费用低廉﹑牛市趋势﹑换手率低﹑指数效应。

　　首先，简单复制指数无需建立庞大的买方分析师团队，通常可将基金的管理费用降低1%左右。

　　其次，指数无需现金头寸，所以在长期呈现牛市趋势的股市中，不存在因此拉后腿的情况。而选股型基金通常会持有5%-10%左右的现金，使其长期收益因此落后大约20个基点。

　　再次，规则选股型指数通常每季度或每年度调整一次成份股，专家选股型指数则是根据市场需要进行调整，通常频率只会更低。美国大、中、小盘股指数型基金的换手率平均为7%、14%、32%左右，远低于同类选股型基金的80%、100%、180%。所以选股型基金较高的换手率会使其业绩表现受到大约30个基点的不利影响。

　　最后，指数效应主要体现成份股的入选效应与淘汰效应。指数在调整成份股时，可以轻松地以该股票的最后一个交易均价或实际成交价计算指数。但无论是指数型基金还是选股型基金，无人能够以指数的计算价格完成实际投资组合的调整。例如，每年6月罗素2000小型股指数面临调整时，都会在美国小盘股基金经理中引起一阵恐慌。华尔街各大券商也会纷纷展开预测之争，以便让基金经理能够提前出手，免遭市场冲击效应的干扰。指数效应对于选股型基金的影响平均约为10个基点。

　　海外市场中大多数公募基金均属于指数偏重型与指数参考型(何以如此，以后会有专文详述)。由于受到跟踪误差的严格限制，基金经理们本来所期望得到的超额收益在0.8%到2%左右。然而，前述这四大先天不足，使其和指数的赛跑尚未开始便输在了起跑线上。即如果基金经理想要得到2%的超额收益，就必须创造出3.6%的实际超额收益。即便他在某一年度能够取得这一辉煌战绩，但要长期以往，可谓难于上青天。倘若基金经理提供的超额收益尚不足1.6%，他就会因不敌指数而落入被指责的窘境。

　　这就是基金战胜指数何其之难的深层原因，其实与基金经理的水平与勤奋无关。因此海外不少基金经理希望以扣除所有费用之前的基金原始业绩来考核自己。因为基金公司的费用标准，并非基金经理所能掌控。

　　既然战胜指数如此之难，那么海外基金经理们是否找到了一些独门暗器来成就其丰功伟业呢？答案是肯定的。

　　作者为汇添富基金(香港)公司总经理