国金证券

　　基本结论

　　在2010年三季度评价中(截止2010年三季度末)，共有71只非限定性券商集合理财产品、34家管理人参与。

　　综合长期、中期、短期评价结果，国信金理财经典组合、东海东风2号、东方红4号、东方红3号、光大阳光3号、国泰君安君得益优选基金、光大阳光、中银国际中国红1号、东方红2号、国信金理财价值增长、东方红先锋2号、东方红先锋1号、中信理财2号和申银万国2号共14只产品获得五星级评价，东海东风3号、中信稳健回报、中信股债双赢、大通星海1号、招商基金宝二期、光大阳光基中宝、中金安心回报、光大阳光6号、申银万国宝鼎一期、国泰君安明星价值、东方红5号、中银国际中国红基金宝、国都2号安心理财和银河北极星1号共14只产品获得四星级评价。

　　过去半年沪深300指数下跌12.26%，71只非限定性券商集合理财产品的平均收益率-0.19%(考虑业绩报酬)，其中超过一半的产品取得正回报，仅有1只落后同期沪深300指数。对各产品半年期(短期)收益及风险进行综合评价显示，中银国际中国红1号、东方红先锋2号、东方红先锋1号、中信稳健回报、中金安心回报、东方红4号、光大阳光6号等14只产品获得五星级；招商股票星、国信金理财经典组合、东海东风2号、创业2号稳健回报、东方红3号、大通星海1号、华西证券融诚1号、国都2号安心理财等14只产品获得四星级。

　　过去一年沪深300指数下跌2.30%，运作满一年的45只非限定性券商集合理财产品平均收益(考虑业绩报酬)为9.64%，整体好于同期沪深300指数收益，其中37只产品取得正收益。对上述产品一年期(中期)收益及风险进行综合评价显示，东方红4号、东海东风2号、东方红3号、光大阳光3号、东海东风3号、国信金理财经典组合等9只产品获得五星级评价，中银国际中国红1号、东方红2号、申银万国2号、大通星海1号、国信金理财价值增长、东北证券1号、中信理财2号等9只产品获得四星级评价。 

　　过去两年(长期)，大盘指数在经历了2008年的低点后迅速反弹，沪深300指数上涨30.84%，在这样的背景下，25只券商集合理财产品平均收益率(考虑业绩报酬)为32.07%，所有产品均获得正回报，其中国信金理财经典组合、中信理财2号、光大阳光、东方红3号、广发理财3号、中信股债双赢收益率超过50%。综合比较过去二年的收益与风险，其中国信金理财经典组合、东海东风2号、东方红2号、东方红3号、中信理财2号获得五星级评价，国泰君安君得益优选基金、光大阳光、光大阳光基中宝、广发理财4号和3号获得四星级评价。

　　综合长期、中期、短期评价结果，管理人评价中东方证券、东海证券、申银万国、光大证券、招商证券、国泰君安获得五星级评价，中银国际证券、国信证券、大通证券、中信证券、国都证券、长江证券、第一创业证券获得四星级评价。

　　第一部分：券商集合理财评价结果(2010年三季度)

　　1.1  今年以来券商集合理财产品回顾    

　　市场在经历了09年的大幅反弹之后，在今年的一、二季度维持较长时间的调整，其中一季度沪深300指数以震荡为主，下跌了6.43%，但进入二季度，市场开始快速下跌，季度跌幅达到23.39%。在这种情况下，多数券商理财产品(非限定型，下同)表现出了良好的择时能力，季报显示，券商集合理财从一季度开始大幅减仓，股票型和混合型产品持股比例分别为66.31%和63.85%，这一趋势在二季度进一步延续。整体来看，减仓和调整持股结构在一、二季度起到了很好的保护净值和控制风险的作用，其中券商理财产品在前两个季度平均跌幅分别为1.75%和10.06%，小于同期沪深300指数跌幅(分别为6.43%和23.39%)。  

　　然而，不同管理人在对市场反应和减仓速度上也存在差异，在53只运作满一年的券商理财产品中，在一季度仍有6只跑输沪深300指数，一半以上的产品季度下跌损益超过沪深300指数，到第二季度，53只产品才全部超越指数且下跌损益皆小于同期指数，其中表现出色的产品有东海东风2号~3号、大通星海1号、光大阳光3号和6号、申银万国2号、招商股票星、国信金理财价值增长和经典组合、中银国际中国红1号和基金宝、东方红2~4号等。  

　　维持在低水平的仓位也可以在一定程度上解释券商集合理财产品在三季度的欠佳表现。三季度市场回升，沪深300指数上涨14.53%，而同期理财产品平均涨幅仅有10.42%，整体跑输指数，53只产品中仅有7只超越指数。回顾前三个季度，由于市场振荡的幅度较大，板块、行业轮动特征明显，管理人对市场的判断和仓位的及时调整对产品收益起到了至关重要的作用。三季度表现出色的理财产品有长江灵活配置、东方红4号、中信优选成长、光大阳光、招商股票星、中金股票精选等。

　　1.2  券商集合理财产品评价结果：     

　　在2010年三季度评价中(截止2010年三季度末)，共有71只非限定性券商集合理财产品、34家管理人参与。  

　　综合长期、中期、短期评价结果，国信金理财经典组合、东海东风2号、东方红4号、东方红3号、光大阳光3号、国泰君安君得益优选基金、光大阳光、中银国际中国红1号、东方红2号、国信金理财价值增长、东方红先锋2号、东方红先锋1号、中信理财2号和申银万国2号共14只产品获得五星级评价，东海东风3号、中信稳健回报、中信股债双赢、大通星海1号、招商基金宝二期、光大阳光基中宝、中金安心回报、光大阳光6号、申银万国宝鼎一期、国泰君安明星价值、东方红5号、中银国际中国红基金宝、国都2号安心理财和银河北极星1号共14只产品获得四星级评价。      

　　过去半年沪深300指数下跌12.26%，71只非限定性券商集合理财产品的平均收益率-0.19%(考虑业绩报酬)，其中超过一半的产品取得正回报，仅有1只落后同期沪深300指数。对各产品半年期(短期)收益及风险进行综合评价显示，中银国际中国红1号、东方红先锋2号、东方红先锋1号、中信稳健回报、中金安心回报、东方红4号、光大阳光6号、申银万国宝鼎一期、国泰君安明星价值、东方红5号、中银国际中国红基金宝、银河北极星1号、国泰君安君得益优选基金、光大阳光3号共14只产品获得五星级；招商股票星、国信金理财经典组合、东海东风2号、创业2号稳健回报、东方红3号、大通星海1号、华西证券融诚1号、国都2号安心理财、长江超越理财基金管家Ⅱ、申银万国2号、光大阳光集结号、国信金理财价值增长、光大阳光、国信金理财4号共14只产品获得四星级。

　　过去一年沪深300指数下跌2.30%，运作满一年的45只非限定性券商集合理财产品平均收益(考虑业绩报酬)为9.64%，整体好于同期沪深300指数收益，其中37只产品取得正收益。对上述产品一年期(中期)收益及风险进行综合评价显示，东方红4号、东海东风2号、东方红3号、光大阳光3号、东海东风3号、国信金理财经典组合、中信优选成长、中信股债双赢和光大阳光共9只产品获得五星级评价，中银国际中国红1号、东方红2号、申银万国2号、大通星海1号、国信金理财价值增长、东北证券1号、中信理财2号、长江超越理财3号和国泰君安君得益优选基进共9只产品获得四星级评价。 

　　过去两年(长期)，大盘指数在经历了2008年的低点后迅速反弹，沪深300指数上涨30.84%，在这样的背景下，25只券商集合理财产品平均收益率(考虑业绩报酬)为32.07%，所有产品均获得正回报，其中国信金理财经典组合、中信理财2号、光大阳光、东方红3号、广发理财3号、中信股债双赢收益率超过50%。综合比较过去二年的收益与风险，其中国信金理财经典组合、东海东风2号、东方红2号、东方红3号、中信理财2号获得五星级评价，国泰君安君得益优选基金、光大阳光、光大阳光基中宝、广发理财4号和3号获得四星级评价。

　　1.3  管理人评价结果：

　　综合长期、中期、短期评价结果，管理人评价中东方证券、东海证券、申银万国、光大证券、招商证券、国泰君安获得五星级评价，中银国际证券、国信证券、大通证券、中信证券、国都证券、长江证券、第一创业证券获得四星级评价。

　　其中，短期(半年期)评价中，中银国际证券、东方证券、招商证券、申银万国、光大证券、国泰君安获得五星级，第一创业、东海证券、大通证券、国都证券、中信建投、华西证券、南京证券获得四星级。

　　中期(一年期)评价中，东方证券、东海证券、申银万国、光大证券、招商证券获得五星级，中信证券、大通证券、中银国际证券、东北证券、国信证券获得四星级。

　　长期(二年期)评价中，东方证券、东海证券、申银万国获得五星级，国信证券、光大证券、国泰君安获得四星级。

　　第二部分：券商集合理财产品评价体系介绍

　　2.1  对象选择及分类：非限定类券商集合理财产品统一评价

　　尽管目前券商集合理财产品数量为数不多，但产品类型丰富，如以上市交易的A股为主要投资对象、以债券为主要投资对象、以货币市场工具为主要投资对象、以新股申购为主并结合固定收益类产品、以基金为主要投资对象以及对前述几种资产进行组合投资(如股票＋基金)等等。不过，考虑到产品本身对实际管理人能力反映程度，本评价体系当前选择的评价对象仅为以二级市场A股、偏股票型开放式基金(包括LOF、ETF)、封闭式基金等“权益类资产”为主要投资对象的非限定类券商集合理财产品。

　　在分类方面，尽管券商集合理财产品间存在一定的差异化(如FOF、偏股型、混合型等等)，但目前各类产品数量有限，因此从投资对象、产品风险水平等角度出发本评价体系对于参与评级的券商集合理财产品暂未予以细分。当然，目前券商集合理财发展迅速，随着行业进一步发展下各种细分类型产品数量的丰富，本评价体系将及时进行调整。

　　2.2   评价数据、周期及对应样本确定：注重长期稳定性   

　　本评价体系数据以公开数据为依据，采取“月度”数据频率进行计算，每季度进行一次评价，在每季度初推出截止上季度末的评价结果。    

　　由于评级采用历史数据，是对过去风险收益的评价，并不代表未来。因此，“稳定性”是评价中的另一重要考虑因素，稳定性越好则评价结果对未来参考意义越强。基于上述分析及考虑券商集合理财行业发展现状(如总体期限尚短)，本评价体系综合考虑过去半年(短期)、过去一年(中期)和过去两年(长期)三个时期阶段的风险收益情况，并通过对各期“合格水位线”的调整来进一步“放大”中长期优势，突出稳定性。随着行业发展，本评价体系将相应延长评价期限。

　　对于设立尚未满半年产品不纳入评级，即必须有短期评价结果。对于其余期限内无完整数据的产品，该产品在对应期限上不参与计算评价。

　　2.3  评价指标及算法：综合收益、费用和风险，重rating而非ranking

　　为了全面比较区分产品特征，本评价体系兼顾收益和风险两方面要素，并通过复合指标--"综合收益能力"来对各产品进行衡量比较。

　　2.3.1  收益指标的选取计算

　　与目前公募基金基本采取固定费用模式不同，部分券商集合产品提取浮动费用(如业绩报酬)，且产品信息披露(无论是公开还是未公开)的资产净值(本评价体系称之为"名义资产净值")或未剔除浮动费用，即并不是投资者可获得的"实际资产净值"，而且二者之间的差异可能相当大。因此，在券商集合理财产品评价中，本评价体系以投资者实际风险收益情况为核心(投资者获得的收益及承担的风险)，采用"实际资产净值增长率"这一指标为基础来衡量产品的收益情况。

　　由于各产品信息披露时间点或有不一致，因此本评价体系中各产品的统计期间略有差异。为了在时间差异情况下增加各产品间收益的可比性，本评价体系采取"相对参考基准收益率"来作为各产品间收益能力的最终评价比较指标，参考基准选择为 "沪深300指数"。

　　收益指标说明及算法如下：

　　名义资产净值：即通过公开渠道直接获得的资产净值数据，这一净值数据可能未扣除浮动费用。目前所有产品披露的净值中均扣除了管理费等固定费用。

　　实际资产净值＝名义资产净值－费用，即投资者实际可获得的资产净值。其中费用包含管理费等固定费用及业绩报酬等浮动费用。

　　说明1：由于手续费(包括认/申购费用、赎回费用)相对不高，且即使同一产品的投资者收取标准也不尽完全相同，因此本评价体系目前忽略手续费对实际资产净值的影响。

　　说明2：对于名义资产净值中尚未反映的浮动费用(如业绩报酬)，本评价体系采取"预先支付法"。即假设投资者选择评价初期认/申购该产品，并于该评价末期赎回(不考虑开放时间限制)，按照产品费用计提标准扣除投资者应该支付的浮动费用。

　　说明3：对于名义资产净值中已经反映的费用(如固定费用)，在计算实际资产净值时不予以重复计算。

　　资产净值增长率：为了客观比较投资者的收益情况，本评价体系在计算单位净值增长率时采取"分红再投资"的算法，即除数修正法。资产净值增长率=(本期第一次分红或扩募或拆分前单位资产净值÷期初单位资产净值)×(本期第二次分红或扩募或拆分前单位资产净值÷本期第一次分红或扩募或拆分后单位资产净值)×…… ×(期末单位资产净值÷本期最后一次分红或扩募或拆分后单位资产净值)-1。

　　说明4：对于部分自身未按照"分红再投资"方法计算收益率的产品，本评价体系计算的资产净值增长率会与产品披露的增长率存在一定差异，敬请注意。

　　相对基准收益率＝实际资产净值增长率－沪深300指数收益率。

　　2.3.2  风险指标的选取计算

　　本评价体系对于产品风险评价选取"下跌损益"来衡量，即衡量期间产品承担的损失程度。

　　下跌损益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai为过去第i月实际资产净值增长率，i从1到n，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　2.3.3  复合指标的选取计算

　　综合收益能力＝相对基准收益率－下跌损益。

　　2.3.4  根据复合指标结果进行评分

　　综合收益能力得分＝(综合收益能力－合格水位线)/n，n为统计期间月份数，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　说明5：合格水位线为按照综合收益能力序列确定的水位线。

　　综合收益能力总体得分＝(过去半年综合收益能力得分＋过去一年综合收益能力得分＋过去两年综合收益能力得分)/3，并以此作为最终评价指标。若产品没有对应期限计算结果，在计算综合管理能力总体得分时该期限管理能力得分取0。

　　由此可见，在对收益能力进行评分时，本评价体系考察其相对同业的实际数值而不是相对排名，可以更充分反映产品之间差距。

　　2.4  产品星级评定方法

　　本评价体系采取星级评定方法，共设五个星级：五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。所有参加评级的产品按照收益能力得分(各期综合收益能力得分及综合收益能力总体得分)从大到小排列，前20%为五星级，20%－40%为四星级，40%－60%为三星级，60%－80%为二星级，后20%为一星级。如果当期限评价样本少于5只，则按照收益能力得分由大到小顺序依次给予五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。如果当期限评价样本少于3只，则不进行星级评定。

图表 4 ：星级评定方法
指标顺序(由大到小)	星级
i ≤ 20%	★★★★★
20%<i ≤ 40%	★★★★
40%<i ≤ 60%	★★★
60%<i ≤ 80%	★★
80%<i	★

　　第三部分：券商集合理财管理人评价体系介绍

　　3.1  产品、管理人双层次区分评价

　　为了做到“形神”兼备(所谓“形”，即有形的产品本身；所谓“神”指产品背后的核心要素，即管理人)，国金证券在券商集合理财产品评价基础上，对其管理人也进行评价。

　　对于管理人，投资者最需要掌握的是投资管理能力，这将是投资者选择产品(尤其是新发产品)的重要参考依据。因此，在管理人评价中，本评价体系不仅对管理人旗下的全部非限定类券商集合理财产品(包含在评价期限内已经结束的产品)的总体风险收益情况进行评价，且在各产品风险收益度量中考察产品资产的投资收益及风险情况(而非投资者收益及风险情况)，以全面客观反映管理人的投资管理能力。

　　由于固定费用相对较低、各产品间差异性很小，因此在对产品资产收益及风险情况进行衡量时，忽略对固定费用的修正，即产品资产收益为包含浮动费用的收益，并在此基础上进行风险收益指标计算。

　　3.2  管理人评价指标计算

　　本评价体系通过对管理人旗下多只产品(包含评价期限内已结束产品。对于设立不足六个月产品，虽不参加前述产品评级，但作为管理人持续能力的重要体现，此类产品参与管理人评价)各月度资产收益、相对基准资产收益(均包含浮动费用)指标进行简单平均，得到管理人绝对/相对投资收益率序列，即：      

　　管理人月度j投资收益率＝∑【产品i月度j资产净值增长率(含浮动费用)】/k，i从1到k，k为产品数量。

　　管理人月度j相对基准投资收益率＝∑【产品i月度j资产净值增长率(含浮动费用)－同期基准收益率】/k，i从1到k，k为产品数量。

　　在此基础上，管理人综合管理能力评价如下：

　　管理人月均相对基准投资收益率＝∑管理人月度j相对基准投资收益率/n，j从1到n，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　管理人月均下行损益＝∑︳min(0，Aj)︳/n，Aj为管理人月度j资产净值增长率，j从1到n，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　管理人综合管理能力＝管理人月均相对基准投资收益率－管理人月均下行损益。

　　管理人综合管理能力得分＝管理人综合管理能力－合格水位线。

　　说明6：此时合格水位线为按照管理人综合管理能力序列确定的水位线，合格水位线计算方法与产品评级中相同。

　　管理人综合管理能力总体得分＝(过去半年综合管理能力得分＋过去一年综合管理能力得分＋过去两年综合管理能力得分)/3，以此作为最终评价指标。若管理人管理经验未满半年暂不进行评级。若管理人没有对应期限(如中期、长期)计算数据，在计算综合管理能力总体得分时对应期限综合管理能力得分取0。

　　3.3  管理人星级评定方法

　　与产品评级一致，管理人评价体系也采取星级评定方法，设五个星级。参加评级的管理人按照管理能力得分(各期综合管理能力得分及综合管理能力总体得分)从大到小排列，前20%为五星级，20%－40%为四星级，40%－60%为三星级，60%－80%为二星级，后20%为一星级。如果当期限评价样本少于5家，则按照管理能力得分由大到小顺序依次给予五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。如果当期限评价样本少于3只，则不进行星级评定(具体参考表4)。