国金证券 张剑辉

　　波动加大分化升级，哑铃配置积极防御——权益类开放式基金投资建议

　　尽管从中期看在盈利增长支撑下市场大幅调整空间有限，但阶段在政策调控预期、资金供给、估值分化加剧等三重压力下，股指波动或较三季度下半段有所加大。成长股阵营在估值压力下有望分化，对于选择精准度提出更高要求，同时蓝筹股受制于景气度以及流动性因素，难以承担进攻性的重任，但可承担部分防御性工作。对于选择股票及混合型基金的投资者而言，继续建议适当控制组合的贝塔水平，更多通过结构搭配从α角度寻找超额收益，进行积极的防御。

　　伴随着成长股分化升级以及解禁对估值体系冲击，选股重要性更加显著。因此，策略上依然把选股能力作为构建基金组合的重要依据，继续建议侧重“策略选股能力突出”管理人所管理的基金产品。

　　在基金组合风格搭配上，建议采取哑铃配置策略，对于高成长风格基金进行精选，并适当配置大盘/中盘风格等具备一定“估值优势”的基金。

　　债市维持高位震荡，债基投资立足稳健——固定收益类开放式基金投资建议

　　阶段债券市场继续承载一定压力，一方面，CPI再度创年内新高，尽管从中期看CPI回落预期较为一致，且全年仍有望控制在3%水平，但9、10月份CPI仍将有望震荡上行，对债券市场构成一定的制约；另一方面，债市扩容、长假后公开市场操作资金回笼，也会加大债市的短期供给压力。预期债市阶段继续维持高位震荡，稳健操作的债券型基金预期年化收益率可以达到3%～4%的水平，建议关注债券－完全债券型基金以及在历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　同庆A、估值优先和双禧A等三只固定收益特征分级基金与同期限国债及存款利率比仍有优势，且从风险角度而言均具备较强的安全边际，对于低风险投资者仍具备吸引力。

　　货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)继续上升，过去一月平均达到2.04%上下。四季度，货币市场基金整体收益率水平有望稳定在当前水平，预期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　封基折价再度降低，依托分红潜力布局——封闭式基金投资建议

　　传统封基折价再度下降，平均降至15.28%，处于年内的折价波动中枢附近，在平均剩余存续期4年的背景下，简单平均到期年化收益率为4.14%(复利)。分期限比较，剩余存续期3～5年品种中部分基金产品在到期年化收益率和折价水平上具备一定的比较优势。

　　尽管上半年传统封基实现的平均单位可分配收益仅为0.037元，但三季度以来受益于A股市场的反弹，传统封基平均取得14.26%的净值增长，在周期性行业引领反弹的背景下不排除部分收益兑现的可能。因此，四季度可考虑布局折价及到期年化收益率具有一定比较优势、且分红潜力(尤其关注三季报)相对较大的传统封基。

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　波动加大分化升级，哑铃配置积极防御——A股权益类开放式基金投资建议

　　阶段三重压力需要化解，控制基金组合贝塔水平

　　全球经济复苏减速迹象增强：经济合作与发展组织(经合组织)近期发布的综合经济先行指数报告显示，7月份综合领先指数下降0.1%至103.1，连续第二个月出现下滑，全球经济复苏的减速势头比预期明显。而且，更加强烈的信号表明，日本、美国和巴西等成员国的经济增长可能会失去动能。

　　内部经济增速继续平稳回落：国内经济数据显示，规模以上工业企业增加值8月份同比增长13.9%，持续5个月的下滑趋势得到扭转，1-8月份增长16.6%，较1-7月数据回落0.4%；城镇固定资产投资方面，1-8月份同比增长24.8%，较1-7月数据回落0.1%；1-8月份社会消费品零售总额同比增长18.2%，继续保持稳定；进出口方面，1-8月份进出口总值同比增长40%，较1-7月数据小幅回落0.9%，其中出口增长35.6%，较1-7月数据回落0.1%。尽管外部经济复苏减速以及人民币升值对出口带来一定的压力，但在消费增长保持稳定、投资增速平缓回落的背景下，国内经济增速有望保持稳步回落态势，软着陆可期。

　　企业盈利增长预期稳定：在内部经济增速平稳背景下，国金宏观策略小组预期2010年A股上市公司盈利增长将在25%左右，2011年盈利增长则在10%～18%区间，且在不发生超预期政策影响的背景下有望靠近高点区域。

　　通胀压力有望于年底释放：在食品类价格进一步上升推动下，8月份CPI同比上涨3.5%，环比上涨3.6%，再度创年内新高。尽管CPI上升趋势有望延续到10月份，但随着食品类价格快速上升，进一步上涨空间依然有限，在经济增速平稳回落的大背景下，CPI从中期看回落预期较为一致，且全年CPI仍有望控制在3%水平。

　　在内部经济增长平稳回落、通胀压力可以承受、企业盈利增长稳定的背景下，A股市场从中期看具备投资的基础，但短期尚需化解如下三重压力：

　　政策调控压力：三季度后期，房地产市场显露出再度量价齐升迹象；同时，据报道9月中旬开始住建部和银监会对主要一线城市二套房贷款政策的执行落实情况进行联合调查，调查结果将作为主要部分之一在“十一”长假后向国务院汇报；国土资源部与住房和城乡建设部9月26日晚联合发布《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》，要求严格住房建设用地出让管理、加强对住房用地供地和建设的监管以及强化保障房建设落实。种种迹象综合作用下，市场关于房地产“二次”调控的预期也随之升温，可预期的政策落脚点包括对“国十条”的细化强化、房产税等等。

　　资金供给压力：一方面，承接上段，政策的可能收紧将一定程度影响资金供给。另一方面，从A股市场自身角度，四季度将面临较大的限售解禁压力。据统计，按照当前市场价格计算，四季度A股解禁市值累计高达2.8万亿元，创下历史记录。尽管其中相当部分仅是名义上“解禁”，但对资金供给带来的压力仍不可小觑。在解禁股票中，既有中石油、建行、农行这样的大盘股，也有大量的中小盘股和创业板股票。相对而言，在高估值压力下，中小盘股和创业板股票承受的压力更为显着。

　　估值分化压力：随着8、9月份市场对于高成长性中小盘股的进一步追逐，小盘股相对大盘股的估值溢价率再度大幅攀升并创下新高，同样创业板的市场定价亦显着高于中小板和主板。一方面，市场对高成长下高溢价的接受本身就不会一蹴而就，尤其是对于成长的确定性亦需要不断印证的过程，另一方面，高估值将使得解禁压力更为显着，在对市场资金供给带来冲击的同时，也会对估值带来冲击。

　　如前所述，蓝筹股受制于景气度以及流动性因素，尽管难以承担进攻性的重任，但在估值支撑下尚可承担部分防御性工作，成长股仍然承担进攻的重任，但在估值压力下阵营内部有望分化。因此，接下来在基金组合的风格搭配上，建议采取哑铃配置策略，对于高成长风格基金进行精选，并适当配置大盘/中盘风格等具备一定“估值优势”的基金。参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金季报持仓情况以及国金基金研究评价，对于大盘/中盘风格基金产品，可侧重关注汇添富优势、广发聚瑞、上投内需、大成积极成长、信诚蓝筹、中银收益、富国天益、鹏华50等。

　　最后，我们从结构性/主题机会角度出发，进一步优选基金产品。对于市场的结构性/板块机会角度，我们一方面继续关注传统行业中业绩增长确定、且具备较强持续性的消费服务板块(包括农产品、食品饮料、医药医疗、商业贸易等)和水泥等投资品板块中受益落后产能淘汰公司；另一方面，我们关注政策推动下的区域板块、节能减排、智能电网等新兴产业内业绩成长确定性高的优秀公司以及具有并购重组预期的国资板块；另外，在全球经济尤其是美国经济继续低迷的背景下，人民币升值压力犹在，航空等高负债类、进口类和有色、石油化工、造纸、农产品等资源类行业将一定程度收益。相应落实到基金投资选择上，参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金季报持仓情况以及国金基金研究，建议侧重关注兴业有机增长、嘉实增长、华宝兴业宝康消费品、广发聚瑞、易方达领先企业、富国天惠、国泰区位优势、中银优选、上投内需、华商盛世、长城双动力、华夏优增等与上述板块/主题关联度相对较高的基金产品。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市维持高位震荡，债基投资立足稳健——债券型开放式基金投资建议

　　阶段看，债券市场继续承载一定的压力。一方面，前以叙及，8月份CPI同比上涨3.5%，环比上涨3.6%，再度创年内新高，尽管从中期看CPI回落预期较为一致，且全年仍有望控制在3%水平，但9、10月份CPI仍将有望震荡上行，对债券市场构成一定的制约；另一方面，债市扩容、长假后公开市场操作资金回笼，也会加大债市的短期供给压力。因此，尽管中长期看经济持续平稳回落为债券市场收益率水平进一步下行提供了基础，但通胀压力以及供给压力的存在将一定程度推迟债市收益率的下行步伐，预期债市阶段继续维持高位震荡，建议采取中短久期的防御策略。

　　基于上述对市场环境、收益率水平(包括信用类债券)以及新股申购的分析，当前稳健操作的债券型基金预期年化收益率可以达到3%～4%的水平。在具体产品选择上，建议关注嘉实超短债、上投纯债等债券－完全债券型基金以及历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金、工银信用添利债券基金等。

　　另外，按照2010年9月21日收盘市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A、估值优先和双禧A等三只固定收益特征分级基金的年收益率(单利)分别为4.19%(剩余期限1.64年)、4.88%(剩余期限2.38年)和3.34%(剩余期限2.57年，按照当前一年定存利率计算)，与同期限国债及存款利率比仍有优势。同时，从风险角度而言，上述三产品均具备较强的安全边际。因此，上述三只“固定收益”特征分级基金对于低风险投资者仍具备吸引力，继续维持推荐。

　　收益率进一步上升——货币市场基金投资建议

　　过去一个月，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)继续上升，平均在2.04%上下。四季度，货币市场基金整体收益率水平有望稳定在当前水平，预期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益、中银货币、大摩货币等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　三、封闭式基金投资建议

　　封基折价再度降低，依托分红潜力布局

　　传统封闭式基金折价经过7、8月份的持续攀升后，9月份再度下降。截止2010年9月21日，26只传统封闭式基金平均折价降至15.28%，处于年内的折价波动中枢附近。考虑到时间因素，在平均剩余存续期4年的背景下，传统封闭式基金简单平均到期年化收益率为4.14%(复利)。

　　分期限比较(横向、纵向)传统封基的剩余存续期以及折价率、到期年化收益率水平看到，剩余存续期3～5年品种中基金产品在到期年化收益率和折价水平上具备一定的比较优势，同时相对较短的剩余期限也相对而言更符合机构投资者配置的需求，因此从剩余存续期角度出发，在传统封基选择上建议侧重剩余3～5年产品。

　　尽管2010年上半年传统封闭式基金实现的平均单位可分配收益仅为0.037元，且仅汉盛、通乾、景福、裕泽、金泰、安顺、普惠等7只基金单位剩余可分配收益在0.05元以上，但三季度以来，受益于A股市场的反弹，传统封闭式基金平均取得14.26%的净值增长，在周期性行业引领反弹的背景下不排除部分收益兑现的可能。因此，四季度可考虑布局折价及到期年化收益率具有一定比较优势，且分红潜力(尤其关注三季报)相对较大的传统封闭式基金。

　　综合折价率、到期年化收益率、分红潜力以及本文第一部分权益类开放式基金投资操作策略思路，并结合管理人投资管理能力、持仓风格及结构特征等角度，产品选择上继续建议关注汉盛、金鑫、普惠、同盛、金泰、裕隆等基金。

　　相对传统封闭式基金，大成优选、建信优势两只创新封闭式基金在折价水平上尚存在一定的比较优势，但目前两只基金净值尚在面值附近，暂不具备较强分红能力，因此在封闭式基金选择上仍建议侧重具有比较优势的传统封基。

　　四、基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1010期基金组合如下：

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