银河证券基金研究中心 李薇

　　市场走势及简析

　　市场整箱体震荡格局下，投资者信心不足。尽管周末统计局公布的8月份经济运行数据总体来看略好于市场预期，但全周沪深两地市场均以阴线告收。根据中国银河证券研究部的统计，截止至2010年09月17日收盘，全周(9月10日至9月17日，以下同)，上证综合指数报收2598.69点，下跌64.52点，周跌幅2.42%。深圳综合指数报收1157.12点，下跌30.32点，周跌幅2.55%。沪深300指数报收2861.37点，下跌71.18点，周跌幅2.43%。即将到来的长假使得投资者对于期间调控政策预期难减，短期获利了结需求下多数股票出现回调。

　　场内基金走势及简析

　　场内基金价格走势相对独立，深市基金整体表现仍持续领先于沪市基金。根据中国银河证券基金研究中心的统计，上周，上证基金指数报收4167.62点，下跌46.67点，周跌幅1.11%。深证基金指数报收4922.91点，上涨53.45点，周涨幅1.1%。场内基金结构性走强趋势更为明显，99只场内基金中，上涨基金数量为36只，下跌基金数量为60只，持平基金数量为3只。多数基金周交易价格都呈下跌，场内基金周交易价格(算术，以下同)平均跌幅为0.82%。

　　从创新上市基金、传统封闭式基金、LOF基金、ETF基金四个分类基金来看，传统封闭式基金延续了前期强势，上周逆市整体性上涨，26只封闭式基金周交易价格全线上张。平均涨幅也位居全部上市基金之首，周交易价格平均涨1.25个百分点。基金安信、基金科瑞、基金开元、基金通乾、基金丰和周交易分别价格上涨了3.18%、2.65%、2.48%、2.19%和1.89%，在两市全部上市基金中排名前五位。传统封闭式基金产品设计相对简单，目前仍然具有一定的折价优势，是适用性较强的场内安全边际较高的品种。

　　市场全面回调影响下，ETF基金周交易价格平均跌幅位居上市基金首位，周交易价格平均下跌2.7个百分点。易方达上证中盘ETF、华夏中小板ETF、易方达深证100ETF等中小盘风格仍然相对稍强，但各类风格之间跌幅差异有所缩小。

　　上周LOF基金下跌基金数量达到38只，仅有华夏蓝筹、南方积极配置、国投瑞银全球QDII、鹏华创新、大成创新五只基金价格上涨。前期强势品种价格反应仍明显滞后于净值。华夏蓝筹、中欧小盘、鹏华创新等5只LOF基金溢价，其中华夏蓝筹溢价率超过了4%，具有较大的套利空间。

　　创新基金方面，低风险基金相对表现较强，瑞和小康、兴业合润A、银华稳进、国联安双禧A上周均出现不同程度上涨。

　　投资建议

　　近期海关总署，人民银行和国家统计局分别发布进出口数据，信贷和货币供应量增长数据以及投资消费和CPI增长数据。从数量上显示外需市场的疲软已经显现，出口形势不确定因素增加。内需增长超预期，生产活动活跃，短期内通胀形势可控，经济增长稳定态势明显。经济并未过热，加息概率也并不为大。顺差下降有利于缓解贸易摩擦，人民币兑美元汇率不会大幅升值。个人资本投机行为带来的被动流动性增长形成的通胀压力是控制通胀特别值得关注的问题。在市场方向并未明确的阶段，操作上应以稳重为主，关注下跌中凸显价值的个股，从业绩和价值的角度配置资源。回调或将为投资者带来更好的介入时机，行业上依然建议关注受益于人民币升值的民航业类个股，从估值优势和成长的视角配置银行、煤炭、战略新兴产业等。

　　对于基金投资者而言，传统封闭式基金仍然是适于持有的相对简单的高安全边际重要品种。对于越来越多的场内分级基金产品而言，产品设计之间差异化也逐步显现，估值体系也更为复杂。因此与传统产品相比，分级基金产品之间的预期风险收益差异更大，预期波动也更大，投资者宜对个别品种进行独立估值。由于分级基金子级别收益非线性特征更为明显，因此都隐含了一定的期权。而期权的定价会受到预期波动率、时间价值、利率等多种因素影响，因此在投资此类基金时，投资者宜关注动态的估值调整以及其中隐含的投资机会。一般而言，此类基金更宜成为交易性投资品种选择标的。

　　国内第一只指数型分级产品瑞和分级即将于2010年10月14日完成第一个折算周期，基金净值将重新归一。

　　与后期分级指数基金相对更为简单融资、杠杆功能区分不同，瑞和分级中小康与远见收益结构包含跨式期权组合，而折算后的“净值归一”将使得瑞和小康与瑞和远见隐含期权都更为接近相应行权区间，从而会使得两类份额隐含期权Gamma值都显著增加；并且由于重新进入下一折算周期，两类份额所隐含期权的时间价值也将增加，因此折算后的“净值归一”将有利于提升瑞和分级基金的整体估值水平，投资者可以重点关注该基金的价值重估。

　　根据该基金的收益分配规则，即在瑞和300份额的基金份额净值大于1元时，对于瑞和300份额的基金份额净值超出1元以上的部分，按照“先年阀值以内、后年阀值以外”的顺序，将每一对瑞和小康份额与瑞和远见份额的份额组合所包含的年阀值以内部分按照8∶2，因此折算后当市场出现上涨时，小康将率先进入隐含期权行权区间，而远见则将更为接近行权区间。当然，由于小康隐含期权组合收益区间较为狭窄，杠杆系数较低，相应隐含期权单位影响也较为有限。

　　封闭式债券基金是海外最为成功的封闭式基金品种之一。在国内，该类基金也获得了较为成功的市场反响，溢价交易较为普遍。但是近期以来该类产品增长速度显著加快，基金数量与规模都显著增加。在市场供给量短期内增加的情况下，这或将对二级市场投资者需求形成一定的稀释效应，事实上，场内持续活跃的富国天丰等发行较久的封闭式债券基金品种近期以来溢价率都出现了较为明显的缩窄趋势，而这也将使得此类基金新发套利的空间及概率都受到一定的不利影响。类基金预期风险及收益特征与普通债券基金(一级)相似，属于低收益低风险类型，投资者在选择时宜根据自身需求选择。

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