1993年1月，SPDRs S&P 500(标准普尔存托凭证)作为首只ETF基金诞生在美国，之后的十几年间，ETF基金的数量如雨后春笋般迅速增加。ETF基金都要跟踪某只标的指数。有些大的基金管理的资产额达数千亿美元，这里就引发一个问题：如何避免内部知情人的不当行为？毕竟，指数投资最大好处之一就是透明性，如果有内部知情人在指数成份股变动之前获取了信息，并且提前买入或者卖出股票，这对其他基金持有人会带来利益损害。这里我们简单探讨一下ETF行业的监管和合理的生态环境。

　　先看一下美国的情况。大多数ETF公司所使用的指数来源于外部的指数提供商，如标准普尔、法兰克罗素公司(Frank Russell & Company)、道琼斯(Dow Jones)和摩根士丹利资本国际(Morgan Stanley Capital International)。除了这些大公司外，还有几十家小的指数提供商在提供一些特殊的指数。指数提供商的主要业务是指数的开发、定制和信息化服务。在ETF基金发行和运作过程中，指数提供商为该基金提供跟踪标的的指数，并且定期向基金管理人提供指数的成分股和权重比例等信息，如果发生成分股变动、股本变动、权重的变动，需要临时通知基金管理人，保证ETF基金跟踪指数的准确性。在这个过程中，指数提供商并不参与ETF基金的管理。指数提供商通过向ETF公司收取指数使用授权费而获利。指数授权费是ETF基金运行成本的一个组成部分，但是实际支付的指数授权费是不公开的。这些费用通常基于ETF基金所管理资产的一定比例来收取。例如，标准普尔公司可能为标准普尔500指数的使用而收取0.02%的授权费，一些交易指数如Intellidex可能会收取0.08%的授权费。

　　基金管理公司为了降低成本，也会自己开发指数，这样可以节省支付给第三方的指数授权费。但是美国证券交易委员会要求自主开发指数的基金管理公司必须雇用外部的管理公司来管理ETF基金，这就又增加了成本。例如，智慧树投资公司为公司ETF基金所跟踪的指数建立了指数研发部门，为了遵循美国证券交易委员会的规定，该公司雇用了纽约银行来管理智慧树ETF基金。因此，指数的开发商不能管理ETF基金，这避免了修改指数数据进行内幕套利交易等有损投资者的行为。

　　由上述介绍可以看出，美国的指数供应商和基金管理公司有严格的“防火墙”制度，即指数的提供者，无论是专业的指数供应商还是投资机构的研发部门，必须严格与资产管理业务隔离。这就在操作层面隔离了内幕交易的可能。

　　同时，美国证监会和交易所也对指数供应商进行一定程度的监管。指数提供商在开发指数过程中要得到证券交易所的数据使用授权，同时也要受到证券监督管理委员会和证券交易所的监管。ETF基金的发行要经过证券监督管理委员会和证券交易所的审批，其运作也要受到这两个部门的监管。审批的重点在于指数构造的合理性，透明性等，因为一只好的交易指数不仅是一个投资组合，更重要的是它代表一个好的投资思路和投资思想，符合监管层对市场发展方向的预期。例如，一些专注在上瘾性行业的行业指数就很难获得交易所和证监会的审批。当基金上市发行后，监管的重点逐步转变为日常监管，尤其是指数发生调整时的异常交易行为。

　　从上面的讨论可以看出，美国已经形成了一个很好的市场和政府互动的指数产业格局，既保证了市场的创新动力同时也对创新进行了必要的监督，将创新带来的可能负面影响降到了最低。这点值得我国的监管者、行业规则制定者深思。毕竟，指数产业是智力密集型的产业，如何鼓励和带动更多的投资思想投身其中是产业发展的关键。

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　　□ 熊鹏芮磊

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