海通证券

　　股混型开放式基金：市场震荡上行，选基宜风格搭配。从基金的仓位变化和基金对后市的观点来看，8月份市场的盘整并没有给基金带来悲观的情绪。相反，阶段性的震荡被认为是对行情的夯实，为继而上行打下基础。当然，目前一致预期的经济下滑和不确定的宏观调控政策影响仍然是基金投资最需顾虑的两个重要因素。我们建议投资者不能完全乐观地看待后市。对于股票，混合型基金投资者，A股市场在9月份虽有上行可能但震荡难免，基金投资可以关注仓位处于中高位的基金和选股能力突出的基金。近期中小盘股的疯狂上涨蕴含了一定风险，因此在选择基金时应该注意风格搭配，注重攻守兼备。

　　封闭式基金：折价继续扩大，逢低可介入。目前的折价率和年化折价率均处于今年以来较高水平。这是上半年折价率大幅缩小之后的一次明显调整，从7月份开始至今已经持续了近两个月。目前的折价水平处于合理水平，有一定的吸引力。如果折价率继续拉大则带来了良好的买入时机，即使折价率不继续拉大，一些绩优的封闭式基金也具有良好的投资价值，投资者可以积极关注。

　　杠杆型基金：银华锐进仍是交易首选。考虑到9月份市场仍难免震荡格局，杠杆基金的高风险份额同样会存在短线交易的机会。在控制好交易风险的前提下。我们依然维持对银华锐进的推荐，具备风险承受能力和短线操作技巧的基金投资者可以参与银华锐进的投资。而各杠杆基金低风险份额持有到期的收益均超越市场上固定收益产品收益，因而仍具备一定吸引力。建议低风险承受能力的基金投资者予以关注。

　　ETF基金和指数基金：中小盘指数或将冲高，但风险在积聚。我们建议ETF基金投资者在短期内仍然可以关注中小盘指数基金。虽然目前这些板块个股存在一定的高估现象，但基于目前的经济环境和市场状况，我们认为这些板块经历持续的估值调整和业绩释放后仍具备继续上行的可能。但需要提醒投资者关注的是，中小盘股近期的疯狂上涨也蕴含了一定风险，特别是9月下旬临近创业板解禁，投资者要警惕中小盘指数冲高回落的风险。

　　债券货币型基金：关注大类资产配置能力较前的封闭式债基。投资者在选择债券基金时，首先应该注重基金管理者的大类资产配置能力，即如何在控制总风险的前提下，通过少量的权益类相关资产和债券类资产的配置提高整个组合的收益。其次，封闭式的运作形式也有助于债券基金提高收益，因为债券基金一般可以通过抵押回购提高资金的运作效率，并且其杠杆比例一般较同类开放式基金高。随着CPI的上行，货币基金的收益逐渐增长，而未来CPI再创新高的概率仍较高，通胀压力的存在使得货币市场利率上升的概率加大，货币基金有望收益小幅上扬。

　　推荐基金：开放式股票型、混合型：兴业有机增长、富国天惠、华商盛世成长、嘉实增长、大成景阳领先、中银中国精选，大摩资源优选、银华富裕主题、易基科汇、信诚盛世蓝筹；封闭式基金：基金泰和、基金通乾、大成优选；债券型：富国天丰、农银恒久增利；货币型：万家货币。

　　1.9月市场投资环境展望

　　1.1 A股市场：震荡格局虽难改 调整空间或向上

　　在经历了7月份的单边上涨后，随之而期望的大举反转并未在8月份出现。正如我们8月份的策略报告所预计的那样，由于各方面反转条件的不成熟，单纯的估值修复行情难以独撑，8月市场重回区间震荡的可能性较大。截止8月27日，在20个交易日里，上证指数共有12天收在2650点上方，而8天收在2650点下方，始于2672点而终于2610点，跌幅为1.01%。历时一个月的窄幅震荡反映了市场对于上行压力和下行支撑的确认。而我们认为，这种经过确认的趋势在9月份依然会有延续。同时，基于对流动性的判断和收紧政策的阶段性中性预期，市场调整的空间或有向上窄幅移动的可能。

　　图 1  沪深300指数不同PE值对应的点位概况

资料来源：WIND咨询，海通证券研究所(数据参考截止日期：2010年8月27日)

　　首先，我们认为7月份以来所展开的阶段性估值回升行情在9月仍然值得期待，8月底沪深300指数以TTM方式计算的加权平均PE值、加权平均PB值分别约为14.7倍与2.35倍，皆处在历史次低位水平，给股指延续估值回升行情提供良好的基础。但不可否认的是，对于沪深300估值修复的预期由来已久，而大盘迟迟未发生预期中的反转也是基于权重股的长期估值偏低，即使中小盘股已经不止一次地风生水起。在当前市场大小盘风格演绎至极致的情况下，市场继续上行的动力有限。市场的上行动力要么来自于小盘股的继续上行，结构性估值差距创历史新高；要么来自于大盘股的估值修复，风格轮换。但是，从短期来看，这两种可能性都相对较低。结合当前经济结构调整和经济驱动力更替的过渡期，市场再度处于震荡的可能性偏大。

　　其次，今年以来，政府不断地发布相关区域或行业振兴规划，并在淘汰落后产能，节能减排上持续出台指示和新规，其经济结构调整的意图和决心显而易见。伴随着中央对房地产和信贷的调控，这种结构性的经济调整带来的是持续的经济下滑，自去年第四季度至今年第二季度，我国GDP增速分别为12.1%、10.9%与10.3%，已连续两个季度呈现回落态势。但是我们认为，经济的低速运行往往是结构调整初期的一般状态，在政策尚有调整可能，效果有待观察的阶段，经济平稳过渡是政策制定者最希望看到的局面。作为经济运行的晴雨表，局部的热点轮动而大盘持续胶着震荡，将是股市的主要呈现。

　　最后，虽然依靠权重股的估值修复引发大盘反转的可能性较小，经济的继续下滑也符合市场的一致预期，但市场下跌的空间已经得到一定程度上的确认。6月底7月初市场流动性的极度紧缩和市场情绪的极度低迷激发了A股市场估值修复的强烈愿望，从而导致了整个7月的上涨，虽然8月份的继续上攻无果而终，但长期的窄幅震荡从另一个角度也形成了对7月初2319点底部的确认。我们依旧保持市场最坏的时刻已经过去的观点。对于后市，我们坚持是等待而非恐慌。上行有压力，下行有支撑，是我们维持9月市场震荡观点的主要依据。

　　在经历了8月份的政策观望和底部确认后，我们认为市场的震荡空间将较8月份有将所上移。从宏观流动性的角度看，一方面，按照央行年初拟定的今年四个季度银行新增信贷规模3：3：2：2的比例推算，今年下半年、尤其是今年第四季度新增信贷同比将再度出现较快速度增长，这将很可能使得货币供应量M2、M1同比增速在未来数个月的时间内实现较显著改善；另一方面，自二季度以来我国进口增速由于内需的放缓出现了较显著回落，而同期我国出口增速则保持了较旺盛的势头，这可能使得未来我国贸易顺差额持续保持在较快水平，进而使得外汇占款所被动投放的基础货币数量再次不断扩大。从政策预期的角度来看，虽然结构调整带来的经济增速放缓短期内难以成为政策全面松动的触发点，但中性和结构性的政策或将成为将来一段时期内的主流。尽管严厉的房地产政策相继出台，但同时国家也有陆续的区域和产业振兴规划颁布。这也符合目前中央“有保有压”，“调结构，稳增长”的主导思想。既然不缺乏流动性的支撑，政策上也没有过紧的预期，所以我们认为同样震荡的9月份相对8月，其震荡区间将有所上移。上移的空间将取决于权重股的估值修复情况。

　　1.2 债券市场：9月债市依旧平稳

　　8月份国债表现平稳，10年国债收益率继续在3.25%附近的底部震荡。通胀成为市场主要的关注点，8月份粮食和猪肉价格继续上行，我们估计食品价格环比上涨1.5-2%，CPI同比上涨3.5%左右，再创新高。通胀短期内对投资者的影响不可忽视，但从中期看通胀的冲击难以持续，4季度CPI转头向下的概率较高，因此不会引发收益率大幅上行。发行方面，9月份利率产品净发行量低于8月份，供给方面的冲击不大。但是由于存在中秋和国庆两个长假，我们认为资金面在9月18日后会出现一定程度的紧张，18日之前市场资金面尚属宽裕。总体来看，9月国债收益率仍将在底部窄幅波动，机会不大。

　　2. 9月基金投资策略

　　2.1股混开基：继续持有绩优基金 注重攻守兼备

　　基金作为一项长期投资，并不是简单地买入然后持有。尤其是股票，混合型基金，由于其大多数的资产是分配到权益类资产而非固定收益类资产，简单地买入并持有，并不能保证到期能获得固定的收益。我们建议基金投资者在投资股票，混合型基金时能够结合股票市场的走势或预期作出阶段性地调整。基于我们对A股市场9月行情的展望，和对基金公司8月投资行为和后市观点的分析，我们建议股票，混合型基金投资者在9月份可以在谨慎中稍有乐观，继续信赖并持有业绩优秀的基金。

　　8月以来，市场围绕着2650点附近展开了窄幅的震荡，单月沪深300跌幅为-0.36%。而同期基金则集体表现出了对指数的超越，从图2中可以看到，单月股票开放式基金平均涨幅为3.03%，而混合型则为2.89%。

　　图2  8月市场表现(%)

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　此外，从仓位的监测数据来看，8月份基金仓位呈现了先增后减的状况。8月份的前两周，随着7月份的反弹行情，股票和混合型基金仓位均有较大幅度的增加。通过对比同期沪深300的涨幅，经海通证券基金研究中心测算，其中股票型基金在8月的前两周主动增仓达到了5.46%，混合型主动增仓了4.08%。但8月的后两周，随着市场的徘徊不进，这两种类型的基金基于对后市继续上行缺乏一定的信心，从而分别进行了减仓。主动减仓幅度分别为-1.60%和-2.86%。截止8月27日，两种基金的仓位分别为85.74%和74.06%，仍处于全年的中上水平。基金仓位的先增后减从一个侧面反映了基金对于后市的犹豫，但是从绝对仓位仍旧高企来看，基金公司只是对后市的高度产生一定的疑虑而并没有丧失对市场的信心。

表 1 基金双周仓位变化监测
类型	7 月末仓位 (%)	8 月 2 日 至 8 月 13 日 平均仓位 (%)	仓位 增减 (%)	主动增减仓 (%)	8 月 16- 8 月 27 日 平均 仓位 (%)	仓位增减 (%)	主动增减仓 (%)
股票型基金	81.43	87.28	5.85	5.46	85.71	-1.48	-1.60
混合型基金	71.72	76.31	4.59	4.08	74.06	-2.66	-2.86
资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　从可比的基金数据来看，基金仓位分布最明显的变化即高仓位基金数量减少较多，而中低仓位基金数量显著增加。本期，高仓位(仓位大于90%)基金共96只，较上期减少了24只，其中股票型减少16只；中高仓位(仓位在80%~90%)基金本期数量最多，共104只，较上期增加5只(股票型增加8只，混合型减少3只)；中等仓位(仓位在70%~80%)基金本期数量有所减少，共70只，其中混合型减少7只，股票型增加1只；中低仓位(仓位在60%~70%)基金数量较上期增加57.14%，其中股票型增加7只，混合型增加13只；低仓位(仓位小于60%)基金共19只，全为混合型基金。这也表现出基金对后市较为谨慎乐观的态度。

　　图3 本期基金仓位向中高端偏移

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　从披露的基金半年报中我们发现，各家基金对于政府宏观政策取向的观点显得较为统一，而对于市场走势各家基金的态度似乎也显得比之前稍微乐观了一些。

　　对于宏观政策，绝大多数基金都认为未来政策进一步紧缩的概率较低。理由主要是认为，下半年经济增速放缓是大概率事件，整体经济仍处在下行趋势中。但政府为了实现调结构和保增长的双重目标，紧缩的力度势必会较为缓和。对于下半年的通胀，虽然在短期通胀走势上各家基金略有意见分歧，但下半年整体压力将有所放缓仍得到了多数基金的认同，通胀可控必然带来加息预期的逐渐下降。同时，基金也认为，未来政策或有“局部”、“结构性”放松，但力度将无法与2008年底的政策相比。而对于市场走势，相比一季度时的观点，多数基金在半年报中透露出了些许乐观。政策面和估值水平都是影响市场走势的重要因素。多数基金认为随着政策取向的明确以及二次放松的预期，市场有望展开一波反弹。而经过市场前期的大幅调整，目前市场估值已进入了历史低点，市场的系统性风险已有所降低，部分个股的长期投资价值逐步显现，因而多数基金对市场持有谨慎乐观的态度。

　　多数基金认为未来市场不乏结构性的机会，选股将成为决定基金业绩的关键。对于大小盘股的看法，部分基金认为随着大盘股上市、银行再融资的逐渐过去，蓝筹股扩容压力得到缓解，因而蓝筹股的投资价值将逐步显现。相对而言，创业板的扩容和解禁压力仍将持续，估值水平仍然较高，这部分风险仍需投资者警惕。

　　从基金的仓位变化和基金对后市的观点来看，8月份市场的盘整并没有给基金带来悲观的情绪。相反，阶段性的震荡被认为是对行情的夯实，为继而上行打下基础。当然，目前一致预期的经济下滑和不确定的宏观调控政策影响仍然是基金投资最需顾虑的两个重要因素。我们建议投资者不能完全乐观地看待后市。对于股票，混合型基金投资者，A股市场在9月份虽有上行可能但震荡难免，基金投资可以关注仓位处于中高位的基金和选股能力突出的基金。近期中小盘股的疯狂上涨蕴含了一定风险，因此在选择基金时应该注意风格搭配，注重攻守兼备，不要将资产过于集中于近期表现优异的基金。

　　2.2传统封闭式基金：折价继续扩大 逢低可介入

　　自2010年8月2日至2010年8月27日，26只传统封闭式基金净值简单平均上涨2.80%，而其二级市场上涨了0.20%。封闭式基金二级市场较落后的表现使得其折价率从上月的14.81%继续扩大至最近的16.81%。年化折价率也从上月末的4.95%上升到目前的6.11%。

　　目前的折价率和年化折价率均处于今年以来较高水平。这是上半年折价率大幅缩小之后的一次明显调整，从7月份开始至今已经持续了近两个月。目前的折价水平处于合理水平，有一定的吸引力。如果折价率继续拉大则带来了良好的买入时机，即使折价率不继续拉大，一些绩优的封闭式基金也具有良好的投资价值，投资者可以积极关注。

　　图 4  老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)  

资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　2.3杠杆型基金：银华锐进仍是良好的交易型工具

　　从表2中我们可以看出，目前杠杆最高的为瑞福进取，为2-2.9倍，其次分别是国泰估值进取和银华锐进，均为2。杠杆型基金的高风险份额由于其杠杆的特性，往往是愿意承担风险的基金投资者博取短期收益的利器，这在7月份的市场阶段性反弹中我们已经见识了这些高杠杆基金的突出表现。虽然同属于高杠杆基金，但瑞福进取今年以来的二级市场表现总无法和其杠杆相匹配，究其原因主要是其较高的溢价率造成的。在类似的产品设计结构和风险收益分配情况下，资金无疑会更青睐折价的基金。而银华锐进和国泰估值进取相比，主要优势在于其作为指数基金较高的仓位，此外银华锐进的跟踪指数深证100也是近期表现较好的板块指数之一。考虑到9月份市场仍难免震荡格局，这些杠杆基金的高风险份额同样会存在短线交易的机会。纵观8月份的二级市场表现，银华锐进和国泰估值进取的大起大落往往伴随交易量持续高企，基金投资者在9月份的操作中同样需要控制好交易风险。从我们对9月市场的判断和基金持股分析来看，我们依然维持对银华锐进的推荐，具备风险承受能力和短线操作技巧的基金投资者可以参与银华锐进的投资。

表 2 分级基金高风险基金 市场表现(截止 2010-8-27 )

母基金名称 高风险 份额名称 分离比例 折价率 (%) 目前杠杆区域 高风险份额二级市场表现 (近一月) (%) 瑞福分级 瑞福进取 1 ： 1 21.98 2-2.9 -5.05 长盛同庆 长盛同庆 B 4 ： 6 -16.08 1.67 -3.3 瑞和分级 瑞和远见 1 ： 1 2.57 1 0.23 国泰估值优势 国泰估值进取 1 ： 1 -9.27 2 -3.36 兴业合润分级 兴业合润 B 4 ： 6 -2.62 1.67 -1.74 国联安双禧中证 100 国联安双禧 B 4 ： 6 -5.49 1.67 -4.74 银华深证 100 银华锐进 1 ： 1 -3.68 2 -0.17

资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　杠杆型基金低风险份额主要为了满足追求固定收益的投资者需求而设立的。根据截至2010年8月27日的基金净值，我们计算了各基金持有到期的年化收益率，作为风险较低，约定收益相对较高的产品，4只低风险杠杆基金目前在二级市场均为溢价交易。国泰估值优先和银华稳进为四个基金中持有到期年化收益最高的，达到4.63%，尽管银华稳进当前约定收益5.25%(一年期同期银行定存+3%)为四个基金中最低的，但由于其二级市场溢价率相对较低，因而持有到期收益最高。但总的来看，各低风险杠杆基金持有到期的收益均超越市场上固定收益产品收益，因而仍具备一定吸引力。建议低风险承受能力的基金投资者予以关注。

表 3 杠杆型基金中低风险基金情况
基金简称	基金类型	条件	满足条件时到期可获得年化收益	溢价率( % )	成立日期	距离到期日 / 总持有日	现在购买持有到期的年化收益率 (%)
长盛同庆 A	股票型	3 年净值累计涨幅位于( -53.3% ， 60% )	5.60%	1.86	20090512	626/1096	4.00
国泰估值优先	股票型	3 年净值累计涨幅位于( -41.4% ， 60% )	5.70%	1.94	20100210	899/1095	4.63
银华稳进	指数型	未到期且银华锐进净值不小于 0.25 以及银华深证 100 的净值不小于 2	1 年期同期银行定期存款利率(税后) +3%	1.28	20100507	985/1095	4.63
国联安双禧 100A	指数型	未到期且双禧 B 的净值大于 0.15 元	一年期银行定期存款年利率 +3.5%	5.29	20100416	964/1095	3.43
资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　2.4 ETF基金和指数基金：中小盘指数或将冲高，但风险在积聚

　　ETF基金和指数基金作为被动投资的基金产品，基金投资者在选择相关基金时应该多关注其跟踪指数的特性并加上自身对后市的预判予以操作。ETF基金由于其上市交易的特点往往较其跟踪指数有更大的波动，所以需要基金投资者具备一定的主动管理能力。而其他开放式指数型基金应该作为一种长期配置的品种，毕竟指数基金的设立目的就是追求市场有效情况下的平均收益。那么，一般开放式指数基金投资者应该从中长期对相关跟踪指数的表现予以判断而不需过多关注指数短期的波动。虽然我们判断9月份市场震荡上行的可能性较大，但我们也提到了市场存在结构性和局部机会。那么，我们建议ETF基金投资者在短期内仍然可以关注中小盘指数基金，虽然目前这些板块个股存在一定的高估现象，但基于目前的经济环境和市场状况，我们认为这些板块经历持续的估值调整和业绩释放后仍具备继续上行的可能。但需要提醒投资者关注的是，中小盘股近期的疯狂上涨也蕴含了一定风险，特别是9月下旬临近创业板解禁，投资者要警惕中小盘指数冲高回落的风险。

　　2.5债券基金：关注大类资产配置能力较高的封闭式债基

　　由于今年以来债券型基金较优异的表现，近期债券型基金的发行得到了市场的热捧，先有工银瑞信双利债券募集140亿，后有华富强化回报和富国汇利两只封闭式债基的首日告罄。展望未来，CPI的持续高位仍然是影响债券收益率的重要因素。国债收益已长期徘徊于底部区间，而信用债市场表现也难言有较好的行情。总的来说，债市在9月份仍然处于平稳状况，收益与风险均无大波动的可能。此外，可转债以及新股申购也是影响债券基金收益的重要因素，这些投资品的收益和股票市场的表现相关性较高，而与利率债和信用债相关性较低，甚至呈现负相关。因此投资者在选择债券基金时，首先应该注重基金管理者的大类资产配置能力，即如何在控制总风险的前提下，通过少量的权益类相关资产和债券类资产的配置提高整个组合的收益。其次，封闭式的运作形式也有助于债券基金提高收益，因为债券基金一般可以通过抵押回购提高资金的运作效率，对于封闭式债券基金来说，没有申购赎回的流动性压力，其杠杆比例一般较同类开放式基金高。最后，在债券型基金收益有限的情况下，管理费和交易费用也是重要的考虑因素。

　　随着资金面的缓解，加之市场趋势不明，低风险特征的货币基金再度受到稳健类投资者的青睐。从7月货币基金收益来看，随着CPI的上行，货币基金的收益较6月明显增长，而未来CPI再创新高的概率仍较高，通胀压力的存在使得货币市场利率上升的概率加大，货币基金有望收益小幅上扬。当然，货币基金真正的价值在于兼顾资金安全及流动性，因而对于现金灵活度需求较高的投资者而言，货币基金仍是目前较有效地现金管理工具。

　　3.本期推荐基金组合

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合。对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

　　表 4  推荐组合

基金类型	基金名称	基金经理	过去一年 净值增长率( % )	过去半年 净值增长率( % )	过去一季度 净值增长率( % )	备注
股票，混合型开放式基金	兴业有机增长	陈扬帆	14.84	1.23	2.41	选股独到，业绩稳健
	富国天惠	朱少醒	17.04	1.87	9.15	高仓位，重配零售
	华商盛世成长	刘天 君	36.20	11.20	2.05	仓位适中，明星基金经理
	嘉实增长	邵健	27.81	6.67	2.84	中长期业绩稳定优秀
	大成景阳领先	杨建华	26.38	7.15	5.78	重仓大消费股票
	中银中国精选	孙庆瑞、吴域	22.78	2.15	5.08	风控能力突出，业基长期稳定
	大摩资源优选	何滨	20.96	0.26	0.15	持股分散，仓位较轻
	银华富裕主题	王华	29.19	3.66	6.73	主题投资，选股能力突出
	易基科汇	冯波、吴欣荣	28.79	6.04	7.59	选股，择时能力较强
	信诚盛世蓝筹	张峰	26.32	10.86	2.05	基金超额收益表现优秀
封闭式	基金泰和	忻怡	17.35	3.16	6.54	较多配置大盘成长股
	基金通乾	刘泽兵	32.86	10.40	5.92	重仓配置医药行业
	大成优选					资产配置灵活
债券型	富国天丰	饶刚、钟智伦	17.70	9.99	4.95	债券配置能力突出
	农银恒久增利	陈加荣	10.76	6.98	4.80	积极打新，重点配置信用债
货币型	万家货币	邹昱	2.06	1.18	0.51	现金管理工具

资料来源：海通证券研究所基金评价系统，收益率截至2010.8.27

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