付建利 杜志鑫 刘 明 杨 波

　　编者按：经过多年发展，公募债券基金已经有800亿规模，加上专户理财，公募基金公司管理的固定收益产品规模已非常可观，也积聚了相当一部分人才，他们不但是投资高手，也是宏观经济问题的专家。证券时报记者采访了博时基金分管固定收益的副总经理邵凯、工银瑞信固定收益总监杜海涛、招商基金固定收益总监张国强，就相关问题与他们进行了深入的探讨。

　　宏观经济已经出现明显下滑趋势，如果政策维持现在力度，GDP增速在未来的几个季度将会有较大幅度下降，届时政府可能会面临更多的问题。为了防止这种情况，预计政策下半年可能会出现一些局部性放松。

　　证券时报记者：对今年CPI走势如何看？有关通胀与通缩的争论目前也很激烈，您怎么看？

　　邵凯：CPI构成分为三类：服务类、食品类和其他商品类，7月份CPI同比涨幅较大主要是食品类涨价较多。PPI已见顶回落，受PPI影响的其他商品类CPI在下半年估计也会有所回落，服务类CPI下半年不会出现太大的波动。秋粮产量是影响粮食价格至关重要的因素，现在很难做出准确的判断，因此，今年下半年的CPI走势的不确定性很大。

　　短期内经济增速不太可能出现下降，通缩的可能性不大。至于通胀，CPI同比虽然较高，但主要还是食品价格上涨导致的，剔除食品后的CPI短期内大幅上升的可能性不大。

　　杜海涛：三季度CPI还会往上走，拐点可能在三季度末，短时间内严重通胀不会出现。观察通胀还是得看货币，前几年货币投放量大，但大面积工业产品产能过剩，供大于求，把货币与价格的通道阻隔了。未来如果经济转型成功，内需真正启动，货币与需求之间的传导通畅，如果还保持较高的货币投放，通胀肯定会起来。因此，经济转型过程中货币政策也一定要转，事实上央行近一年来一直在一点点的收货币，提前做一些政策上的准备。至于通缩，可能性不大，经济复苏是一个缓慢的过程，需求也在逐步恢复的过程中，没有必要过于悲观。

　　张国强：三季度CPI同比增幅不排除会超过4%，但之后很有可能会步入下行趋势。短期内猪肉价格反弹的力度还不好确定，小麦、玉米的价格受俄罗斯发生灾害以及限制出口等因素影响，可能会吸引部分套利资金。从粮价来看，国内秋粮减产的可能性不大，除非全球库存下降，才会造成全球性的粮价上涨，但目前没有这种迹象。国内玉米、小麦的库存又是稳步上升的，总体上看，物价恶性上涨的可能性不大，目前也看不到这种趋势。

　　证券时报记者：未来的政策走向无疑是关注的焦点，在目前调结构的宏观前景下，您认为政策会怎么抉择？

　　邵凯：今年宏观经济与资本市场的不确定性主要来源于政策的不确定性，而政策的不确定性根源于政策的多目标性，到目前为止这种不确定性仍没有减小。宏观经济已经出现明显下滑趋势，如果政策维持现在力度，GDP增速在未来的几个季度将会有较大幅度下降，届时政府可能会面临更多的问题。为了防止这种情况，预计政策下半年可能会出现一些局部性放松。

　　张国强：下半年货币政策会根据宏观经济的具体运行情况来进行调控，预计下半年信贷同比增速很有可能放大，甚至超过50%。汇改重启之后，存款准备金率上升的可能性不大，人民币升值预期会导致国际上部分热钱流入中国，因此，整体上货币政策下半年应该比上半年宽松一些，股市的流动性仍然会维持较为宽裕的局面。

　　证券时报记者：美联储主席伯南克公开表示，未来经济形势非常不确定。这是否意味着，以美国为首的世界经济的复苏之路将非常曲折？有没有可能二次探底？

　　邵凯：这次复苏不同以往，以往基本至少有6%以上的经济增长，这次只有2%—3%。我们处在大周期债务周期和中期正常经济周期两股力量相斗争的时期，一个几十年大的债券周期在危机前达到高点，2008年的金融危机和目前的欧洲债务危机就是这个债务周期反转的体现，全球还处于去杠杆过程中，是拖累经济的负面力量。此外，再监管和去全球化又增加了新的不确定性，全球经济缺乏新的经济增长引擎。

　　不过经济二次探底的可能性较小。美国最近2个月的经济数据都偏疲软，低于预期，欧洲经济数据虽有些超出预期，但目前增长还是依靠库存和出口，内需还没太大贡献，而且增长主要来自于德国等核心国家。日本数据在前季度较好后，上季度受日元升值等因素影响大幅低于预期。整体来看以美国为首的西方大国的经济、就业等数据与一个2%—3%的较低增长的情景一致，目前未现明显恶化的迹象。美联储对增长和通缩的担忧大于通胀，在必要时他们会采取新的量化宽松措施避免经济陷入二次探底。

　　张国强：对于全球经济的状况，我认为是不太好但也不太坏。只要政策预期稳定，美国经济发生二次探底的可能性微乎其微。欧洲经济则有很多不大不小的问题，虽然欧盟区形式上实现了一体化——货币表面上的一体化，但实际上仍然是各自为政。整体上，世界经济会有一个去库存化的过程，经济增速会放缓。

　　证券时报记者：近期美元与大宗商品都出现了较大幅度的反弹，未来美元走势如何？大宗商品走势如何？

　　邵凯：我们要区分美元相对发达国家的走势和相对新兴市场的走势。相对欧洲等国，美元可能随着美国领先复苏而走强。相对亚洲为首的发展中国家，美元可能会处于一个中期的贬值趋势。

　　作为风险资产的大宗商品与股票的相关性极高，与美元走势反向。原油和工业金属未来走势受经济数据影响和增长预期影响较大，短期可能会维持大幅震荡。农产品尤其是小麦、白糖等最近出现大幅上涨，未来在高位维持一段时间后随着供求的改善有可能会出现修复性下跌。黄金等贵金属价格向上突破的话则需要二次探底或通胀回归发生。

　　由于当前经济数据疲软，再加上大宗商品市场喜忧参半，短期内大宗商品整体价格震荡的现象可能将持续。值得关注的是，虽然大宗商品需求指标总体表现较为积极，但7月份中国隐含的石油需求增长大幅下滑，发达经济体可观察到的石油库存(经季节调整)继续上升，而且金属交易所库存下滑速度已经放缓。

　　杜海涛：大宗商品的价格取决于全球经济复苏的进程与力度，目前各国都在逐渐退出刺激政策，投资也是有保有压，短期对大宗商品的需求不会有太大增长，总体上，大宗商品价格应该是一个缓慢攀升的过程。

　　张国强：金融危机爆发前，大宗商品价格上涨，主要是由于金砖四国为代表的资源消耗型经济发展模式导致的，金融危机之后，则是资金避险需求导致了黄金等大宗商品价格上涨。而2009年以来的大宗商品价格上涨，则主要是一系列数量化的经济刺激政策导致的。从后市来看，美国仍会维持弱势美元的政策，如果欧洲经济不走出困境的话，美元不可能大幅贬值，黄金、石油等大宗商品价格也不可能大涨。

　　大宗商品近期可能没有方向，而是在等待中寻找新的方向。大宗商品价格不具备需求大幅增加导致的暴涨。从汇率来看，美元不大可能大跌，人民币面临一个去美元化的机会和过程。

　　证券时报记者：中国的债券市场、货币市场相对发达国家还不是很成熟，您认为未来中国基金业的固定收益业务将有怎样的发展趋势？

　　邵凯：未来，基金业固定收益业务发展前景光明。目前地方政府收入模式亟待转变，此前单一的卖地模式不可持续，而发债是一个重要方向，再加上人民币国际化首要的就是债券市场的国际化；从需求层面看，养老金、个人存款都对债券有很强的配置需求。因此，基金公司要做的事情就是开发出符合市场需求的产品，引导产品与需求对接。博时固定收益部在固定收益产品的开发方面已经做了很多工作，目前正在准备利率互换产品，设计参与股指期货的保本基金、抗通胀产品等。

　　杜海涛：股市流通市值将近20万亿，债券市场的存量也是近20万亿，从投资者结构看，2010年2季度，公募股票类基金资产约20000亿规模，公募债券类基金资产规模才800亿，老百姓参与债券投资的力度还很小。相对于26万亿的储蓄，我理解这就是未来巨大的市场空间。另一方面，股指期货已经平稳运行，未来国债衍生产品也会面世，将大大丰富固定收益的产品结构，值得期待。

　　证券时报记者：现阶段债券投资关注什么？

　　邵凯：我们更多关注下半年政策会不会放松以及放松的时间点，如果政策放松，债市机会较小，如果政策一直不放松，未来经济起伏可能会大一些，机会就多一些。

　　下一阶段我们关注银行对债券的配置情况，银行的资产配置对债券市场的供求会产生很大影响，这是比CPI更关注的一个指标。随着银信合作计入表内资产，银行会加大配置信用债、国债这种不计入表内的资产，这是债券市场较大的利好，也是我们不太看空债市的理由。

　　证券时报记者：对未来债券市场的投资机会怎么看？

　　邵凯：从估值来看，债市没有系统性机会，但是我们看好信用产品投资机会，对信用产品的定价是基金公司的优势。

　　一些大蓝筹公司不存在违约的风险，创业板的公司也可以发债融资，利率可以定高一些，比如9%甚至12%，基金公司可以利用自身优势，判断这些公司治理结构、财务状况、所属行业以及宏观经济对它影响，这才是投资信用债应关注的重点，而不是简单看评级机构的评级。

　　杜海涛：下半年债市谨慎乐观。三季度经济可能会略有下降，债券投资有一个比较好的市场环境，但下半年债券市场涨幅会低于上半年。如果经济下降太快，政策肯定会调整，股市就会强一些，将给债券市场带来一定的压力。

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