康晓阳，现为深圳市天马资产管理有限公司董事长，同时任Ajia-Lighthorse Asset Management投资总监兼CEO。曾任君安证券有限责任公司董事副总裁兼投资总监，今日投资创始人。具有超过18年的证券市场投资管理经验。

　　□本报记者 易非 蒋家华

　　与众多阳光私募基金不同的是，天马资产除了拥有境内的证券投资信托计划外，还管理着一只境外对冲基金，就是在这样内外兼修的过程中，天马资产的董事长康晓阳深刻地感受到对冲机制的魅力。

　　“这是一把很关键的‘伞’，要下雨的时候可以随时把‘伞’撑起来。”他以此来形容对冲机制的作用：消除不确定性，而这正是私募基金获取长期收益的根本保证。

　　作为国内最早的阳光私募基金管理人之一，康晓阳一直关注着国内私募基金的发展。他向中国证券报记者表示，如果不引进对冲机制，为投资者即使在下跌市场中也能提供绝对收益，中国的阳光私募基金可能无法实现更大的发展。在这方面，美国上世纪80年代对冲基金的大发展，其实已经给我们提供了有效参照。

　　对冲机制保护长线组合

　　康晓阳坦言自己是一名长期投资的信徒，认为投资的真谛是选准好股长期持有，最后一定能战胜市场。过往18年的投资经历更坚定了他的这一信念，“从我的操作来看，拿的股票很多年翻了很多倍，涨幅超过20倍的股票不下20只。”

　　但他也清楚地看到，自己的钱可以完全按这种买入并持有的思路去操作，只要看清楚标的长期成长，可以不理会其间的波动，但为他人理财，一旦私募基金产品净值出现幅度较大的下跌，部分客户将会对投资管理人的能力产生怀疑，这样的压力传导到投资管理人那里，可能迫使其不能坚持当初的判断，最后将本该长期持有的东西卖掉，丧失一些大的机会。

　　康晓阳告诉记者，当市场波动率开始上升、不确定性增加的时候，就需要运用对冲机制。海外对冲基金运用对冲并不是准确判断市场要下跌而去沽空，而只是为自己加上一层保险，如同判断天气要下雨，行人最好带上一把伞，下雨就把伞撑起来，不下雨就把伞收起来，“淋湿的只是撑伞的一刹那，身上基本湿不到。”

　　海外的对冲机制这把“伞”让康晓阳有能力设置屏障保护自己的长线组合，“当组合波动率上升时，我能选择沽空一些下跌空间大的股票对冲下跌风险，这样海外投资组合中的优质股票就可以拿着不动。但国内的产品就不行，一跌下来就有点慌，波动大了还真有点拿不住。”与很多人的想象不同，海外对冲基金的很多沽空行为并不重在提供利润，而是重在保护自己的多头仓位。康晓阳解释说，多数情况下空头是亏钱的，但是正因为有空头，才让多头仓位能够保持不动而赚到大钱。

　　康晓阳最喜欢的股票之一是上海家化，他从3元持有到现在，已经涨了数十倍，仍然不想卖出。即使碰上下跌，他也不愿意减仓上海家化，担心这样的好股票卖出去就再也买不回来了。但他更期望如同在香港市场那样，沽空比亚迪等高市值股去保护自己的组合。他分析说，比较而言，市值如此之大的比亚迪，下跌空间肯定比上海家化要大，如果沽空比亚迪，比亚迪到最后下跌30%，上海家化只跌了20%，那么还是有10%的相对收益，这样就用不着去卖上海家化了。

　　“对于长线投资者来说，把股票卖了再买回来是很难的。”康晓阳说，因为有可能说服不了自己：3元买的股票，10元卖掉了，但以后要在10元的价位上买回来会非常难。对于长线投资者而言，价位足够低是相当重要的因素。中间想做价差的交易行为最后会导致两种结果，一种是永远不再看这只股票，因为踏空了非常心痛；另一种则是会以更高的价格买回来，“我在腾讯上就犯过错，6.7元的价格卖了，指望它跌下来。”康晓阳笑着说，谁料它一路上涨到8.5元，终于有一次腾讯股价从8.5元跌到7.3元，“我想这是唯一的机会了，咬咬牙全买回来了，但算一算还是损失了很多股数。”

　　对冲可以实现下跌中的绝对收益

　　除了可以保护长线组合之外，对冲机制还有助于私募基金在下跌市场中获取绝对收益。康晓阳认为，当市场下跌50%时，私募基金如果下跌40%，此时虽然获取了10%的相对收益，但这并没有用，因为持有人毕竟还是亏了钱，这时需要的是实现绝对收益，持有人才会信任私募基金的投资能力。

　　“此时沽空的功能就体现出来了，它能有效保证你在下跌过程中也能够获取绝对收益。”康晓阳解释说，如果市场下跌50%，私募基金沽空期指，这时虽然多头持仓组合仍然是亏损了40%，但实际结果却是挣了10%，实现了绝对收益。

　　对冲机制还能够为私募基金提供大量追求相对收益的机会。在没有对冲机制的时候，很多私募基金只敢在最低位买股票，因为除此之外，在任何位置上买都是不安全的。但整个市场要提供这样的条件，一定是在一轮大的恐慌之后，如2008年。但如果不是这样的年份怎么办呢？毕竟这样的恐慌要很多年才发生一次。

　　如果有沽空机制，不管是在2000点，还是在3000点、4000点，甚至5000点乃至6000点，在康晓阳看来，都可以买股票，“有对冲机制后可以启用相对法则，比一比谁更差就可以，没有对冲机制就只能用绝对法则了。”康晓阳再次用上海家化与比亚迪举例，比如30元价位的上海家化不敢买，但是如果对比 80元的比亚迪，那么就敢买30元的上海家化，同时沽空80元的比亚迪。

　　“市场上更多的常态是寻找相对机会。”他说，“我不知道它们是不是绝对会跌，但如果把价位不同的东西摆在一起，相对机会一定会出来，只要确定一个东西比另一个东西好的时候就敢买。”

　　私募要靠长期超额收益制胜

　　康晓阳认为，阳光私募基金要在中国蓬勃发展，一定要向对冲基金的形式靠拢。虽然目前有一些私募基金业绩不错，但这只是小范围的，如果要向大规模发展，靠目前的这种低买高卖赚取超额收益的方式实在太难。

　　“刚开始大家还相信目前的阳光私募基金能够产生超额收益，但这只是一个幻想，最后会被证明很难。”康晓阳说。因为在没有对冲机制的市场里，私募基金既要拿着长线的股票不动，又要抵抗下跌的风险，遇有波动就须进行减仓，长期下来，多半会变成了短线交易者。当然，这个市场上也不乏依靠交易获取超额收益者，但他们多数会依靠一些数量模型或其他工具，否则你很难长期坚持。当然，这是另一个话题。

　　与公募基金相比，阳光私募基金除了提取管理费之外，还可以对收益提取20%进行业绩分成。在康晓阳看来，要提取这样的业绩报酬，阳光私募基金需要具备两种能力，一种是长期超越指数的能力，一种是在下跌中也能提供绝对收益的能力。但是长期超越指数的表现，共同基金也能做到。投资者愿意另付20%的业绩分成给私募基金，就在于希望在下跌中也能获得绝对收益，而这一点只有对冲基金能够做到。在美国，少数对冲基金如詹姆斯、史蒂文的业绩分成甚至高达50%，说明投资者非常推崇这种获取绝对收益的能力。

　　目前虽然股指期货已推行近6个月，前不久数家大型公募基金公司还专门被相关部门召集举办转融通业务座谈会，这说明融资融券业务正在被积极推进，但国内的阳光私募基金还未被允许参与这些业务。康晓阳认为国内阳光私募基金将来应该会被允许参与这些业务，而且阳光私募基金应该积极去为这些业务做好准备，“对冲将来会成为资产管理行业的核心能力，掌握不了这种能力，生存将会很难。”

　　在目前融券暂时还不太发达的情况下，如果认为市场有风险，康晓阳认为可以先考虑用期指沽空，一手拿着优质股票，另外一手则沽空对应市场平均水平的期指。最理想的状态是两边都赚，其次是优质股票涨的时候比市场平均水平高，跌的时候比市场平均水平低。他强调说，并不是所有时候都需要沽空，投资者可以根据市场状况进行选择。

　　对冲机制将减少核心组合的下跌风险，但是如果整体市场上涨呢？届时对冲机制不是会减缓基金净值的上涨吗？康晓阳没有回避这个问题。他承认对冲机制在下跌过程中表现得更好，在上涨的过程中却是消耗型，“但是它会让你过得安心，长线投资可以拿得更久。如果没有这个赔钱机制，可能会少赚更多。”这个时候值得牺牲一定的收益来降低组合的波动率。

　　“雾天减速，雨天减速，拐弯减速。”康晓阳提醒长期投资如同开车要注意这样几个因素，“速度减就减吧，不减可能会翻车；少赚就少赚一点吧，但这是最可靠的长期投资方法。”