□宗宗

　　股市从6月末探底以来已经上涨了一个月，普遍接受的观点是，7月份股市上涨是估值修复的结果。然而，7月份宏观数据的公布继续确认经济下行，这看起来并不利好股市，尤其是进口等数据大幅低于市场预期。但是从目前市场来看，股市并没有大幅下跌，市场情绪仍较为乐观。那么，估值修复之后股市是继续上涨还是随着经济下行走跌？

　　我们知道，影响市场的主要因素包括实体经济、市场估值、资金面、市场情绪、政策倾向。实体经济数据仍是中性偏负面的；从市场估值上来说，位于中性水平，整体估值不高不低；经过7月份股市大幅上涨，市场情绪较为乐观；从政策倾向来说，目前应该是不松不紧；那么，剩下的一个因素资金面是我们要重点讨论的主题。

　　从货币市场的回购利率、同业拆放利率来看，当前资金面较为宽松，尤其是较6月的极端紧张情况大为改善。但是我们知道，货币市场利率是银行间机构的资金价格，这和股市的资金面是两个概念；用交易所回购利率衡量股市资金面也不合适，因为交易所债券托管量很少，参与机构也主要是债券基金、保险等，比起股市的庞大资金而言微不足道。也就是说，现在来看我们没有一个好的指标来衡量股市资金面。

　　为了考察股市的资金面，我们可以从股市资金的来源来考量。我们大体认为能够主动推动股市上涨的资金来源于经济学意义上的“过剩储蓄”和流入的投机资本，其中一个重要的观察指标是外汇占款。不过，外汇占款是月度数据，我们现在还不知道7月的数字是多少，因为数字的公布是滞后的。不过，我们有一个日度指标，可以大体来预测外汇占款的多少，这就是人民币兑美元的升值预期，该指标和外汇占款有较好的正相关性。目前来看，6月下旬以来，人民币升值预期快速扩大之后当前仍处于相对稳定状况，这使得我们可以推测本月的外汇占款新增较多，从而股市资金面是较为宽裕的。而且目前来看，预计下半年人民币升值预期将会持续，从而外汇占款可能继续增长，股市资金面将较为宽松。

　　总结一下，实体经济对股市中性偏负面，市场估值、政策倾向中性，资金面、市场情绪较为正面；那么估值修复之后的股市会怎么走呢？资金面和市场情绪的乐观可以一定程度上对冲实体经济的负面影响，整体来看，市场走平的概率比较大，这似乎意味着我们将面临一个乏味的市场。

　　不过，在指数小幅走平的同时，结构性机会仍是相当可观的。短期宏观经济向下、长期经济被动转型的压力使得传统周期性行业很难有趋势性的上涨，况且其业绩的向下会使得估值被动上升，因此这一类公司股价有下调的风险。相反，确定性较强的消费行业、有各种题材炒作的公司，市场会给予较高的估值，使得其股价具备趋势性上涨动力。

　　前瞻地看，在未来资金面和市场情绪主导的市场里，我们可能面临的是整个市场的平淡甚至缓慢下跌；但消费类、题材类股票将表现活跃，极有可能诞生超级牛股。极有可能的是，我们又要回到今年2月到4月的题材类、小市值股票活跃的时代。对于这种情况的认识，相对于大多数人士所定义的炒作而言，个人更倾向于认为这正体现了市场的理性选择。

　　(作者为基金公司研究员)