国金证券

　　阳光私募延续对冲基金发展轨迹，多重环境改善有望促进持续扩张

　　自1949年美国人琼斯发起设立第一只对冲基金，60年来对冲基金行业的发展变化始终吸引着世人的目光，行业规模的迅速膨胀、绝对回报定位下突出的风险收益特征、丰富多样的投资策略以及丰厚利润下对人才的吸引力都是对冲基金的魅力所在。

　　2004年2月，国内首只包括“银行、证券公司、信托公司、投资顾问”四要素在内的阳光私募深国投• 赤子之心(中国)集合资金信托设立，几年来阳光私募基金行业延续对冲基金的发展轨迹，并迅速吸引了资产管理行业及投资者的关注。

　　随着国内证券市场的不断发展完善、阳光私募基金相互监督制约机制的延续及健全、经济持续快速发展下居民财富积累丰厚尤其是高收入群体日渐扩大、商业银行战略转型深入下中间业务重视程度不断提升，以及在公募基金为代表资产管理行业发展带来的人才储备及居民投资理财意识转变、社会信息化程度快速提升、研究服务机构发展壮大等多重环境改善下，阳光私募行业有望继续保持快速发展。

　　适度增配阳光私募，核心定位持续稳健

　　预期下半年市场将维持平衡状态，仍以结构性机会为主导。阳光私募与基础市场间表现出较低相关性，绝对回报定位下具备相对低风险特征，另阳光私募投资操作风格灵活、策略多样，更适合结构化机会主导的市场环境，因此下半年可以在资产配置上适当增加阳光私募基金比例。

　　在阳光私募选择上建议将核心资产配置在业绩持续稳健私募投顾所管理的产品，对于商业银行的高净值客户更是如此，其中操作风格适度灵活积极、策略选股能力相对突出私募投顾所管理产品尤可进一步侧重。经济转型延续下预期市场仍以成长风格为主导，展示出对经济转型下市场结构性机会良好把握能力的新生私募，可作为卫星资产进行适当配置。

　　优秀私募投顾推荐：上海朱雀、武当资产、从容投资、智德投资、源乐晟、星石投资、鼎锋资产、新价值、尚雅投资、汇利资产、合赢投资、六禾投资。

　　第一部分：阳光私募延续对冲基金发展轨迹，多重环境改善有望促进持续扩张

　　自1949年美国人琼斯发起设立第一只对冲基金，60年来对冲基金行业的发展变化始终吸引着世人的目光，行业规模的迅速膨胀、绝对回报定位下突出的风险收益特征、丰富多样的投资策略以及丰厚利润下对人才的吸引力都是对冲基金的魅力所在。

　　2004年2月，国内首只包括“银行、证券公司、信托公司、投资顾问”四要素在内的阳光私募深国投· 赤子之心(中国)集合资金信托设立，几年来阳光私募基金行业延续对冲基金的发展轨迹，并迅速吸引了资产管理行业及投资者的关注。

　　随着国内证券市场的不断发展完善、阳光私募基金相互监督制约机制的延续及健全、经济持续快速发展下居民财富积累丰厚尤其是高收入群体日渐扩大、商业银行战略转型深入下中间业务重视程度不断提升，以及在公募基金为代表资产管理行业发展带来的人才储备及居民投资理财意识转变、社会信息化程度快速提升、研究服务机构发展壮大等多重环境改善下，阳光私募行业有望继续保持快速发展。

　　1.1  国内阳光私募延续海外对冲基金发展轨迹

　　对冲基金规模持续高速增长

　　对冲基金研究机构(HFRI)数据显示，1990年来的15年间，对冲基金及对冲基金的基金(FOHF)年均增长率超过20%，大大高于共同基金或传统未对冲独立管理账户。

　　据对冲基金研究公司Hennessee公司的数据显示，经过2008年金融危机冲击后，全球对冲基金资产在2009年激增7510亿美元，迅速恢复到金融危机前的水平。

　　对冲基金演示业绩“神话”

　　对冲基金研究机构(HFRI)研究结果显示，对冲基金长期风险收益特征展示出绝对吸引力。统计数据看到，从1994年～2005年间，对冲基金加权指数整体绝对收益率优于股票及债券，同时对冲基金加权指数标准差仅股票市场一半左右，但高于债券市场。在此背景下，对冲基金加权指数夏普比率显著均优于股票、债券市场，是股票市场的4倍，债券市场的2倍。其中，FOHF较对冲基金指数表现出相对低波动性、收益亦略低。

　　阳光私募基金快速起步

　　2004年首只阳光私募问世，截止2006年共发行设立9只阳光私募产品，从2007年～2009年，阳光私募基金产品均呈现倍数增长。2010年，由于基数以及其他因素制约，阳光私募数量增长有所放缓，但行业规模继续保持快速增长。

　　图表 1：非结构化阳光私募数量变化情况

　　阳光私募整体业绩展示出竞争力

　　阳光私募近4年业绩显示出，在绝对收益目标导向下，在整体收益战胜沪深300指数的同时，表现出低波动的特征，行业整体表现出竞争力(图表3、4)。

　　其中，诸如武当、朱雀、从容、星石、智德、尚雅等等相当一部分优秀管理人更是表现出相对稳健的投资管理能力以及较为清晰的风格定位，表现出进一步优于行业整体的竞争力。

　　图表3：非结构化阳光私募基金指数与沪深300指数比较(2007年～2010年6月)

　　图表4：非结构化阳光私募基金整体风险收益特征(截止2010年6月)

　　对冲基金创造多样化、领先的投资策略

　　伴随着金融衍生工具的丰富，对冲基金不断创造出多样化、领先的投资策略，对传统资产配置模型进行全新诠释，从而带来众多更为有效的风险管理技术，这也是对冲基金实现优秀风险收益比、实现快速发展的核心根源之一。

　　目前，对冲基金创造出数十种投资策略，比较常用的如长短仓、股票市场中立、可转换套利、全球宏观、管理期货等策略。

　　阳光私募展示多样化风格特征

　　尽管在国内股指期货推出较晚、目前信托账户暂无法参与股指期货背景下，阳光私募基金尚无法引入对冲基金多样化的投资策略，但绝对收益目标定位以及灵活的操作空间下投资顾问展示出相对鲜明的投资操作风格特征。

　　除直接的风险水平差异(如适度积极的尚雅、新价值、汇利、源乐晟，平衡型的朱雀、武当，稳健型的智德、星石等)，阳光私募投资顾问在操作策略上也有较为鲜明的对比，如采取中长期买入持有策略的广州长今、上海君富，适度灵活操作的武当、源乐晟、新价值，频繁快速交易的中睿合银、采取逆向投资策略的淡水泉等，兼顾价值投资和趋势交易策略的江苏瑞华，擅长组合管理的智德等等。

　　另外，随着私募投顾产品线的扩张，专著某一领域主题的产品也开始出现，如从容投资发行的投资医疗医药领域产品、金中和发行的并购主题产品等等。

　　对冲基金投资者群体逐步扩大，机构化比例上升

　　在出色的业绩支撑下，对冲基金不仅仅再是富人理财的工具，机构投资着的关注度也不断提升。2005年，全美高等学校经营者协会校产基金对多所大学进行统计显示，校产基金总资产中对冲基金及FOHF占比达到17%。公司养老基金、公共养老基金也逐步增加投资，尽管占比依然很低。

　　与此同时，对冲基金的基金(FOHF)的发展俨然也成为海外对冲基金业发展的重要支柱。据统计，截止2008年末，FOHF的产业规模达到6000亿美元，在短短十年间占全球对冲基金总规模的比例从18%一路上升至1/3。

　　图表5：近十年全球对冲基金资金来源变化比较

　　阳光私募融入机构化因素

　　随着阳光私募的发展壮大，2009年国内FOHF产品亦有所发展，首批TOT产品——平安财富•盛世1号、华润信托•托付宝TOF-1号于09年下半年问世。且2010年以来TOT/类TOT发展增速明显，目前TOT/类TOT产品总数已有十数只，为阳光私募行业加入机构化/类机构化因素。

　　图表6：国内TOT主要产品简要情况一览

　　1.2  多重环境改善有望促进阳光私募持续扩张

　　对于接下来国内阳光私募行业的发展，我们认为随着国内证券市场的不断发展完善、阳光私募基金相互监督制约机制的延续及健全、经济持续快速发展下居民财富积累丰厚尤其是高收入群体日渐扩大、商业银行战略转型深入下中间业务重视程度不断提升，以及在公募基金为代表资产管理行业发展带来的人才储备及居民投资理财意识转变、社会信息化程度快速提升、研究服务机构发展壮大等多重环境改善下，阳光私募行业有望继续保持快速发展：

　　市场环境不断完善，行业机制不断健全：国内证券市场经过20年的发展，市场制度建设、市场监管、市场规模及投资理念均不断完善和提升，为投资和理财提供了更为安全有效的环境基础。而且，阳光私募基金吸收借鉴了公募基金在资金托管、账户监督等方面的优点，形成了包括银行、证券公司、信托公司、投资顾问(实际投资管理人)在内的职责相对明确、相互监督、相互制约制度和机制，并在风险承担或补偿、激励机制、投资策略等选择空间上相对灵活。随着行业的发展壮大，无论是行业自律、投资顾问自律还是考虑到监管等都有望进一步健全和加强。 

　　流动性“储备”充裕，高收入群体扩大：中国经济的持续快速发展使得广大居民积累了丰厚的财富，截止2009年底，全国居民储蓄存款余额已经达到26万亿元。而且，根据招商银行与贝恩管理顾问公司发布的《2009中国私人财富报告》显示，估计至2009年底，中国个人持有可投资资产达1000万元以上的高净值人群达到32万人，同比增长6%；其持有的可投资资产规模超过9万亿元，同比增长7%。报告还称，中国高净值人群对个人可投资资产的风险偏好以中等风险和保守居多，约占受访人群的80%。高收入人群的不断扩大以及对中低风险投资理财产品的偏好将为阳光私募基金的发展提供丰富的客户资源。

　　图表7：居民储蓄存款余额变化情况

　　商业银行战略转型继续深入：虽然目前国内商业银行处于战略转型的初级阶段，其收入80%~85%尚来自于存贷业务，但商业银行对中间业务发展的重视程度却逐步提升，证券、外汇交易及保险服务等代理手续费收入占商业银行收入的比重由04年的1%上升到当前4%左右。商业银行作为阳光私募销售的重要渠道之一，其战略转型的继续深入对于阳光私募的进一步发展也将起着重要的作用，尤其是随着私人银行业务的起步发展，高净值客户的理财需求也将促进商业银行加速认知阳光私募基金。我们看到，2009年下半年以来，已经有越来越多的银行主动参与到阳光私募这一领域。

　　公募基金10多年的沉淀为继续促进和加快阳光私募发展提供了必要支持，核心表现为两方面：一方面，以公募基金为核心的机构投资者快速发展下国内市场储备了相当部分经验丰富、具有专业投资管理能力投资管理人员，加之“草莽英雄”在市场发展中的历练，这些都为国内资产管理行业的发展输入了必不可少的人才，从国内阳光私募的现状我们也看到，大部分核心投资人才还是由公募基金行业输入；另一方面，公募基金的发展壮大也培育了居民投资理财意识，证券业协会数据显示，截止2009年底，国内开放式基金投资者账户总数已经达到18640.66万户，投资理财意识已经深入到相当部分家庭。  

　　社会信息化程度快速提高及研究服务机构逐步发展：资产管理行业的发展与“信息技术”紧密结合，信息技术遍布注册登记、销售、投资交易及客户服务等等各个核心环节。随着信息技术升级及中国经济的发展，整个社会信息化程度快速提升，数据显示，截止2009 年，我国手机用户已经达到7.5亿户，较2008年底增加1.06亿户；同时，我国的互联网用户也保持快速稳定发展，第25次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截止2009年，中国网民规模达到3.84亿人，较2008年增长28.9%，在总人口中的比重从22.6%提升到28.9%，互联网普及率在稳步上升。信息传递效率、传递途径、传递范围的增加，使得行业形象、销售营销以及客户服务的广度和深度随之提高，为行业的进一步发展提供必要的便利条件。另外，伴随着阳光私募基金的发展，基于私募基金的研究和服务机构也逐步发展壮大，这也为促进私募行业发展起到积极作用。

　　第二部分：适度增配阳光私募，核心定位持续稳健

　　预期下半年市场将维持平衡状态，仍以结构性机会为主导。阳光私募与基础市场间表现出较低相关性，绝对回报定位下具备相对低风险特征，另阳光私募投资操作风格灵活、策略多样，更适合结构化机会主导的市场环境，因此下半年可以在资产配置上适当增加阳光私募基金比例。

　　在阳光私募选择上建议将核心资产配置在业绩持续稳健私募投顾所管理的产品，对于商业银行的高净值客户更是如此，其中操作风格适度灵活积极、策略选股能力相对突出私募投顾所管理产品尤可进一步侧重。经济转型延续下预期市场仍以成长风格为主导，展示出对经济转型下市场结构性机会良好把握能力的新生私募，可作为卫星资产进行适当配置。

　　私募推荐：上海朱雀、武当资产、从容投资、智德投资、源乐晟、星石投资、鼎锋资产、新价值、尚雅投资、汇利资产、合赢投资、六禾投资。

　　2.1  下半年经济二次探底风险不高，平衡市适度增加阳光私募配置

　　二季度，在刺激政策继续退出、强力调控房地产以及欧洲主权债券危机等多方面作用下，A股市场大幅调整，上证指数连续三月收阴，季度跌幅达到22.86%，股指调整一定程度涵盖了市场对“内忧外患”下经济增速放缓以及由此带来公司业绩增长压力的担忧。

　　7月中披露的二季度宏观经济数据显示，上半年国内生产总值172840亿元，按可比价格计算同比增长11.1%，其中二季度同比增长10.3%，经济增速确有放缓，但仍保持高增速。具体来看，上半年全社会固定资产投资同比增长25.0%，其中6月份城镇固定资产投资同比增长24.9%，房地产投资依然强劲，并超出市场预期。消费方面，社会消费品零售总额上半年同比增长18.2%，其中6月份同比增长18.3%，尽管汽车销量下滑对社会消费品零售额产生冲击，但其他主要消费增长稳定。相比而言，尽管海关总署数据显示上半年出口增长35.2%，但随着欧债危机对我国出口影响滞后效应的显现以及人民币小幅升值对出口的冲击，出口复苏或有波折。

　　更为重要的是，政府在经济环境复杂的情况下，也采取通过多样化的政策来进行经济结构调整，此前住建部针对保障性住房和棚户区改造政策以及“新36 条”均显示这一点。因此，在国内经济增速开始放缓、过热倾向得到一定抑制的背景下，尽管货币/财政政策难以出现明显的转向，但是政策上尽可能平滑经济下滑是比较现实的，预期全年GDP增长仍将达到10%以上，经济“二次探底”的风险并不高，且不排除下半年经济增长好于市场此前的悲观预期。在此背景下，A股市场在2300～2400区间的估值水平具备一定支撑，继续大幅下跌可能性不大。

　　图表8：上半年城镇固定资产投资增速变化

　　不过，从微观层面来看，伴随着政策调控效果的显示以及经济增速的放缓，企业盈利面临下滑的境地。国金中期策略报告对比日本经济转型期间的情况看到，日本企业尤其是制造业在其经济转型期间亦经历一段时期利润下滑的考验。在相对中性预期下，我们预计上市公司2010年盈利增长在25%上下，在悲观预期下盈利增长在18%左右，对应上证指数市盈率区间在16～18倍上下。

　　图表9：日本经济转中企业盈利出现回落

　　图表10：2010年上市公司盈利增长情景假设

　　因此，尽管短阶段来看随着央行数周来持续净投放以及农行上市后对二级市场资金挤压局面的缓和使得市场流动性有所改善，经济减速背景下政策效果也有待进一步观察，但考虑到A股上市公司具有较强的周期性特征，盈利增长及预期的波动将引发股指的相应波动，加之近期全国大范围水灾以及猪肉价格的触底回升或将对CPI形成扰动，以及考虑到外部环境的诸多不确定性，预期下半年市场将维持平衡状态，股指摇摆于业绩波动与政策波动间。不过，在经济增速放缓背景下，经济转型仍将继续，推动经济结构转型的相关政策将陆续出台，并继续为市场输入结构性机会。相应的，估值分化的现象将延续，而且伴随着行业间分化显著度上升估值分化将向行业内部扩散，实际上这点已在包括医药等在内的行业中得到体现。

　　前述对阳光私募的风险收益特征分析可以看到，对冲基金以及阳光私募与基础市场间表现出较低的相关性，而且在绝对回报定位下相对基础市场表现出低风险特征；另外，阳光私募投资操作风格灵活、策略多样，也更适合结构化机会主导的市场环境。因此在下半年预期相对平衡的市场环境下，阳光私募基金具备一定的竞争优势，投资者可以在资产配置上适当增加阳光私募基金的配置比例。

　　2.2  核心选择定位持续稳健，侧重关注策略选股能力

　　2.2.1 核心资产选择立足持续稳健私募投顾

　　资产管理行业以人为根本、以制度为保障，对于现阶段尚处于起步的阳光私募基金行业而言更是凸显核心人员的重要性。阳光私募基金行业发展4年来，各家私募核心人员乃至整体团队变动甚少，因此其表现出的历史风险收益特征更为直接的反映了当前核心人员及团队的投资管理能力。

　　而且，尽管国内阳光私募行业尚处于起步阶段，但相当数量的投资顾问管理阳光私募经验超过两年，期间历经2008～2009年的牛熊短周期，部分管理阳光私募经验更是达到三年甚至更久，加之考虑部分私募核心人员过往在公募等其他领域的投资管理经验，部分投资顾问在此期间展示出长期持续的优秀投资管理能力。

　　因此，考虑到前述预期“股指或将维持平衡状态、仍以结构性机会为主导”的复杂市场环境，建议下半年在阳光私募选择上将核心资产配置在业绩持续稳健私募投顾所管理的产品，对于商业银行高净值客户更是如此。

　　我们结合国金证券阳光私募评价，对各家私募投顾过去一年、两年、三年(部分)的风险收益特征进行比较，优选如下表现出长期、持续优秀管理能力的私募投顾，以供选择参考(图表11、图表12)。

　　2.2.2 侧重关注策略选股能力

　　在整体维持平衡状态、结构性机会主导的市场背景下，产品业绩与大类资产配置相关度不高。而且，国金策略研究显示，在经济转型期间，行业配置轮动的效率在降低，更多是需要寻找真正具有成长性的公司。

　　但伴随着行业间分化显著度上升，分化将向行业内部扩散，市场环境对管理人提出了更高的要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易在下半年的市场环境中表现出竞争力。因此，融合上述两能力特征，我们建议下半年在阳光私募基金选择上适当侧重“策略选股能力突出”私募投顾所管理的产品。

　　我们通过对部分过往风险收益表现优秀管理人进行调研，了解其投资操作理念及风格，筛选操作风格适度灵活积极、策略选股能力相对突出的私募投顾，以供选择参考。具体如：上海博颐投资管理有限公司、北京源乐晟资产管理有限公司、深圳市武当资产管理有限公司、广东新价值投资有限公司、上海六禾投资有限公司、上海汇利资产管理有限公司、福建省麦尔斯通投资管理有限公司、上海精熙投资管理有限公司、上海泓湖投资管理有限公司等。

　　2.2.3 卫星资产适配转型下显露适应性“新军”

　　上半年市场结构显示，经济转型带来估值体系的变迁，其根源在于转型带来的成长性转移。国金宏观策略组参考日本转型经验也看到，转型过程中看到的不再是习惯性的周期性上升与下降，而更多是新老行业的交替、新的成行型企业壮大，老的成熟性企业整合的过程。因此，在经济转型仍将继续背景下，我们预期下半年市场也依然将延续转型下的“成长”故事，其中重点受益的经济转型细分行业板块如：

　　消费增长及消费服务升级：随着居民收入水平上升，消费增长和消费服务升级将促进相关行业成长，且持续增长潜力是比较稳定和确定的。因此，包括农产品、食品饮料、医药、家电、商业连锁、餐饮旅游、金融服务、信息服务等行业中的优质企业依然具有投资机会。

　　制造业升级：一方面产业结构从原先规模扩张的原材料行业，向具备技术含量及附加值的先进制造业转型，另一方面制造业内部通过提升企业运营效率、技术水平、降低能耗等方式实现内生性成长。具体受益行业如重型机械、电子机械、电气设备、精密仪器、精细化工等。

　　新兴产业：在转型过程中，政策引导作用显著，其中新兴产业将是政策扶持的重点，并带来相关行业板块的高速成长，如新能源、节能环保、物联网、三网融合、软件以及生物技术等。

　　在上半年的市场转型过程中，我们看到除上海六禾投资有限公司、上海尚雅投资管理有限公司、广东新价值投资有限公司、北京源乐晟资产管理有限公司、上海鼎锋资产管理有限公司等历史中长期业绩优秀管理人继续表现出色外，北京和聚投资管理有限公司、上海彤源投资发展有限公司等亦显示出对经济转型下市场结构性机会良好的把握能力，这些私募投顾或为新生力量、或为新增非结构化产品管理业务，可作为卫星资产适当配置。

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