海通证券

　　股混型开放式基金：市场等待明朗，基金等待收获。相比于上半年的先扬后抑，7月份的开门红为市场注入了信心，即使仍然面临诸多的不确定性，但做多的因子开始活跃。市场的趋势是回归平稳而非扭转，一旦政策与经济形式得到确认，而市场已经历了最坏的预期，市场将随时就回复现已形成的向上趋势。而基金的谨慎为后续的操作留下了空间，基金投资者仍然可以放心持有表现优秀的基金，随着市场的进一步明朗，基金仓位的逐步提高，充分分享市场上涨带来的收益。由于今年是经济转型关键的第一年，政策和外部经济的变换肯定存在较多不确定性，而资本市场表现也注定会以震荡为主，因此我们仍然维持基金选择重在选股的思路不变，而且历史数据证明选股能力的延续性相对较好。

　　封闭式基金：折价趋于合理，选基关注业绩。今年以来传统封闭式折价率在上半年的大幅缩小之后步入了盘整，7月份有所拉大，符合我们之前的判断。随着上半年深度的调整，今年传统封闭式基金的分红变得不像09年那样值得期待。而目前大多数的基金到期日均集中在2013和2014两年，到期年限平均为4年左右，目前的折价水平趋于合理，但仍然不具有明显吸引力，折价率未来大幅地缩小在短期内发生的可能性也较小。所以建议投资者对于传统封闭式基金的投资上可以更多地关注基金自身的表现，选择过往业绩优秀的品种。

　　杠杆型基金：交易性机会减弱。在7月的市场反弹中，高风险份额在二级市场上获得了非常惊人的涨幅。虽然这些杠杆基金的高风险份额由于产品设计上的优势在市场反弹中展露了过人的优势，但也不可忽视过多但短期的资金追逐对其二级市场价格的推动作用。因此，投资者在投资这些杠杆基金时除了要关注其自身的杠杆倍数变化和市场基本面变化外，也需要留意资金快进快出带来的交易性风险。随着市场趋于回归一个平稳以等待政策明朗的时期，这些高杠杆基金的交易性机会将会伴随着前期资金的退潮有所减弱。

　　ETF基金：整体机会不大，深100和中证500或有超额收益。我们认为A股市场在经历了7月的快速反弹后，投资者将重新回到对政策和经济基本面的冷静审视上来，8月份经济增速下降的趋势已经比较明显地显露出来，在房地产政策没有根本性转向的前提下市场上行的力量不会太强，重回区间震荡的可能性较大。整体来看，ETF基金8月不会有太多整体机会，消费类行业占比较多的深100和中证500基金或有超额收益。

　　债券货币型基金：债市趋于平淡，债基收益考验转债配置能力。综合来看，下半年的债券基金机会不多，但短期内基本面和政策面大的利空因素出现的概率也不高，从长期来看，加息是大趋势，长线债券市场机会并不多，未来债券基金的增长点取决于可转债的收益，因而，我们认为投资者应当优选可转债配置能力较强的基金，长期持有。从7月货币基金收益来看，随着CPI的上行，货币基金的收益较6月明显增长，而未来CPI再创新高的概率仍较高，通胀压力的存在使得货币市场利率上升的概率加大，货币基金有望收益小幅上扬。

　　推荐基金：开放式股票型、混合型：华商盛世、兴业社会、诺安灵活、嘉实主题、国投行业、大摩资源、银华富裕、中银中国，信诚蓝筹；封闭式基金：基金通乾；大成优选；债券型：富国天丰、华富收益B；货币型：万家货币。

　　1. 8月市场投资环境展望

　　1.1 A股市场：阶段反弹接近尾声 震荡局面或重现

　　我们认为，市场情绪在经历了从极端悲观向信心持续恢复的转变之后，将告一段落而重新回到对政策和经济基本面的冷静审视上来，8月份政策转向投资者良好预期并兑现所愿的可能性较小，而经济增速下降的趋势已经比较明显地显露出来，在房地产政策没有根本性转向而经济结构调整未明显成效的前提下市场上行的力量不会太强。随着政策宽松预期的消减，估值修复性质的反弹行情将告一段落，重回区间震荡的可能性较大。

　　首先，此轮反弹的动因除了来自于内部的估值修复以外主要动力还是来自于外部的政策刺激。当7月2日大盘触及2319点时全体A股的估值为18.6倍的PE和2.5倍的PB，情绪过度悲观的投资者对业绩预期的看法也过于悲观，认为大面积的业绩下调可能会随着中报的公布而调整，对估值的看法也变得相当谨慎，这种状态在急跌之后得到自身力量的纠正和修复，估值回升的要求是主动而自发的。但是，市场的启动还是在于对于政策松动的预期从萌芽变成了强化状态。自7月5日温总理发表宏观经济的讲话之后，市场情绪发生了转变，这其中最根本的就在于市场对于政策松动的期盼已久，在政策信号传递并没有明显表现出转向迹象的状态下投资者自我的心理暗示将这种效应放大，从而形成了政策松动预期强化的市场效应，将短期内不会继续出台严厉调控政策理解为政策转向，情绪变化的速度很快。

　　从底部反弹较为突出的板块可以归为两类：一类是房地产或跟房地产产业链密切相关的行业如建筑建材、机械设备、家用电器；另一类是周期性行业采掘、有色金属。这样的格局出现跟政策转向预期有着密切的联系。

　　那么，我们不妨来分析基于上述因素的上涨的持续性。市场情绪在某种意义上是干扰市场运行的重要因素，这种因素持续时间不会太长，我们还是应该从决定这个市场最根本的因素出发来考察。从A股市场来看，政策转向的预期并没有得到明确的信号，而中央政治局召开会议为下半年经济工作定调在保持政策的延续和稳定，银监会再度强调地方融资平台问题，这些信息虽然没有影响到市场热络的情绪，但是政策的方向并不会如市场所愿那么发生转折，对政策转向的预期不可能得以在短期内兑现，或者甚至可以说这种预期的基础就没有现实存在的可能。除此以外，通胀压力也继续制约着政策行为的变化。虽然 6 月份 CPI 曾低于市场普遍预期，但 7月份以后农产品和猪肉价格重拾升势，通胀压力再次抬头，且可能持续较长的时间。由于今年自然灾害远远超出正常年份，且仍然在不断发展的过程中，我们判断短时期内农产品的价格上升压力都难以消退。在这样的情况下，大盘持续了一个月的反弹行情有可能会受到影响，维持行情的热络情绪将在未来一段时期内回归合理水平。

　　不过，经济进一步下滑的趋势和政策继续收紧的预期已经在前期的市场调整中得到较充分的反映，另外，市场估值在此轮反弹过后仍然具有一定的安全边际。所以即使市场无法维持短期继续上涨的动力，但再次探底的可能性也不大，所以，在目前的点位回归震荡等待政策和经济形势进一步明朗将是较合理的局面。

　　1.2 债券市场：8月债市相对平稳

　　从宏观环境来看，8月份相对平静的概率较大，除非CPI数据远高于市场可能对债市有较大冲击，否则债市相对平稳。微观经济层面上，企业经营和利润状况仍然保持较好的同比增长速度，但是，无论是工业企业利润、国有企业营业收入、税收、工业增加值以及财政收入均出现环比回落的态势，经济增速下滑的迹象已逐步显现。不过债券市场上利率债已经反映了以上经济层面的变化，而信用债方面利差优势仍然存在，但并不会特别突出。

　　资金面仍将延续较为宽松的局面，主要理由包括：其一，因为6月银行的冲贷行为并不突出，我们调整了下半年的信贷分布，预计8月份的新增信贷在5000亿左右，这将提高银行可用资金的数量；其二，央行在公开市场操作方面连续净投放补充银行间市场的流动性。而8月债券的供给压力并不大，我们预计除央票外，8月份债市需求将略大于供给，无疑有利于维持债市较平稳的行情走势。由于央行持续通过公开市场投放资金、银行度过贷存比年中考核时点等原因，当前债市资金面已经重归充裕，7天回购利率处于1.6-1.7%的低位水平。我们认为资金面将在未来较长的一段时间内保持适度宽松的局面。

　　未来宏观经济将呈现通胀上行，经济下行并存的局面，通胀可能会对投资者情绪产生一定影响，综上，我们认为8月份信用债收益率仍会延续窄幅震荡的行情，整体风险并不大。不过从5年期无担保AA的企业债来看，开始显现出估值偏贵的迹象，尽管持有期策略仍然不错，但不建议投资者继续追涨，已经持有的投资者还可继续持有。固息债方面：考虑到央票发行利率将继续维持稳定，当前3年央票与1年、3月央票利差也处于较高的水平，继续推荐3年央票。由于通胀等因素影响，中长债收益率可能出现小幅上升，建议投资者继续观望。

　　2. 8月基金投资策略

　　2.1股混开基：市场等待明朗 基金等待收获

　　7月以来，市场由于对经济政策转松的预期引发较大幅度的反弹，单月沪深300涨幅达到11.93%。而同比基金表现却明显未跟上A股市场节奏，从图1中可以看到，单月股票开放式基金平均涨幅为8.80%，而混合型则为7.87%。

　　图1：7月市场表现(%)

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　此外，从仓位的监测数据来看，相比二季报公布的仓位，7月份股票和混合型基金仓位均有较大幅度的增加。但增速却随着市场行情的展开有较大的回落。通过对比同期沪深300的涨幅，经海通证券基金研究中心测算，其中股票型基金在7月的前两周主动增仓了3.96%，混合型主动增仓了3.06%。但7月的后两周这两种类型的主动增仓却分别只有0.62%和0.59%。截止7月30日，两种基金的仓位分别为81.94%和71.87%，接近今年3月份的仓位水平，处于全年的中上水平。虽然7月份市场出现连续的上涨，上证综指还出现了今年以来最长的7连阳。但是基金并未采取较激进的行动，急于完全分享市场的这次上涨，从增速的回落来看，基金仍在等待市场趋势的进一步确认。经海通证券基金研究中心监测跟踪，基金自今年4月下旬以来开始的逐步主动减仓，至5月中旬暂时主动增仓后经历了长期的分歧。目前的增仓并没有脱离原来的轨迹，最近的两周数据显示，在规模前十的基金公司内部仍然存在较大增减仓的分歧，增仓家数和减仓家数各占一半。

表 1 基金双周仓位变化监测
类型	6 月末仓位 (%)	7 月 5 日 至 7 月 16 日 平均仓位 (%)	仓位 增减 (%)	主动增减仓 (%)	7 月 19- 7 月 30 日 平均 仓位 (%)	仓位增减 (%)	主动增减仓 (%)
股票型基金	74.96	80.25	5.29	3.96	81.94	1.71	0.62
混合型基金	65.05	70.16	5.11	3.06	71.87	2.05	0.59
资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　对于未来的市场走势，各家基金观点分歧并不没有因为市场的上涨而减少，“震荡”和“反弹”仍是两类主要的观点。持“震荡”观点的基金，主要是基于对中国经济前景的考虑，认为未来一段时间中国经济发展的不确定性仍然存在，经济要从政策推动的复苏到经济体的自我复苏需要一定的时间，经济转型也需要一个过程。经济前景的不明朗会影响企业的盈利，因此认为未来一段时间市场将呈现反复震荡的局面，直到经济前景明朗，市场可能才会出现趋势性的机会。而认为“反弹”或将持续的基金主要是基于政策的考量，认为经济下行或将导致原有刺激政策的退出节奏放缓以及新的刺激政策不断出台，随着市场对政策走向不确定性的担忧逐步舒缓，市场未来仍有较大的发展空间。

　　具体配置上，对于周期性行业的配置多家基金的观点出现了分歧，对非周期性行业的观点则相对分歧较少一些。部分基金认为经济转型并不是一朝一夕的事情，新的一轮经济周期起来也需要时间，所以在一定时间内周期性行业的支柱地位没有发生较大改变，可阶段性看好。另有部分基金认为，目前A股市场反弹行情渐入分化阶段。低估值的周期性行业的超跌反弹临近尾声，非周期类行业开始登场。多数基金认为，非周期性行业中的消费服务和科技类公司由于受到政策的扶持，业绩增长前景较为明确，未来仍有投资机会。

　　从基金的仓位变化和基金对后市的观点来看，虽然指数已经历了近12%的升幅，基金却没有打算进一步增仓博取市场反弹带来的回报，态度仍然不太乐观。因此，我们认为，无论从市场的基本面还是基金的具体表现，各市场参与方均在等待，反弹的7月对于基金来说谈收获言之尚早。对于基金后市的操作，此轮反弹的指导意义应该更大于其实际意义。相比于上半年的先扬后抑，7月份的开门红为市场注入了信心，即使仍然面临诸多的不确定性，但做多的因子开始活跃。市场的趋势是回归平稳而非扭转，一旦政策与经济形式得到确认，而市场已经历了最坏的预期，市场将随时就回复现已形成的向上趋势。基金的谨慎也为后续的操作留下了空间，基金投资者仍然可以放心持有表现优秀的基金，随着市场的进一步明朗，基金仓位的进一步提高，充分分享市场上涨带来的收益。由于今年是经济转型关键的第一年，政策和外部经济的变换肯定存在较多不确定性，而资本市场表现也注定会以震荡为主，因此我们仍然维持基金选择重在选股的思路不变，基于10年下半年市场将好于上半年的判断，我们同时建议投资者在关注选股能力的同时关注仓位重等偏上的基金品种。

　　2.2传统封闭式基金：折价趋于合理 选基关注业绩

　　自2010年7月2日至2010年7月30日，扣除新成立的两只债券型封闭基金，26只传统封闭式基金净值简单平均上涨10.35%，而其二级市场上涨了8.04%。封闭式基金二级市场较落后的表现使得其折价率从上月的12.95%扩大至最近的14.81%。年化折价率也从上月末的4.26%上升到目前的4.95%。目前的折价率和年化折价率仍处于今年以来平均水平的合理波动区间内。

　　今年以来传统封闭式折价率在上半年的大幅缩小之后步入了盘整，7月份有所拉大，符合我们之前的判断。随着上半年深度的调整，今年传统封闭式基金的分红变得不像09年那样值得期待。而目前大多数的基金到期日均集中在2013和2014两年，到期年限平均为4年左右，目前的折价水平趋于合理，但仍然不具有明显吸引力，折价率未来大幅地缩小在短期内发生的可能性也较小。所以建议投资者对于传统封闭式基金的投资上可以更多地关注基金自身的表现，选择过往业绩优秀的品种。

　　图2  老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)

　　2.3杠杆型基金：交易性机会减弱

　　杠杆性分级基金作为目前市场上主流的创新基金，在得到市场的认可和基金公司的追捧下，目前已有6家基金公司7支产品面市。虽然分离结构和收益分配方式有所区别，但吸引投资者的主要还是其对于风险收益的划分，满足了同一产品不同投资者的需求。

表 2 分级基金高风险基金 市场表现(截止 2010-8-4 )

母基金名称 高风险 份额名称 分离比例 折价率 目前杠杆区域 高风险份额二级市场表现 (近一月) 瑞福分级 瑞福进取 1 ： 1 29.64% 2 2.03% 长盛同庆 长盛同庆 B 4 ： 6 -12.44% 1.67 11.89% 瑞和分级 瑞和远见 1 ： 1 1.86% 1 16.58% 国泰估值优势 国泰估值进取 1 ： 1 -0.70% 1.7 19.51%* 兴业合润分级 兴业合润 B 4 ： 6 1.88% 1.67 16.72%* 国联安双禧中证 100 国联安双禧 B 4 ： 6 -2.76% 1.67 21.52%* 银华深证 100 银华锐进 1 ： 1 7.75% 2 35.99%*

资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　分级基金中高风险份额由于其杠杆性获得了追求高风险高收益投资者的关注。从表2中我们可以看出，在7月的市场反弹中，高风险份额在二级市场上获得了非常惊人的涨幅。从杠杆区分来看，目前银华锐进和瑞福进取同处于2倍的同类别最高杠杆区域。由于此前瑞福进取由于品种的稀缺性获得了较高的溢价从而影响了其在此轮反弹中的表现。而银华锐进除了其杠杆高以外，其指数基金仓位较高的特点也有利于其在反弹行情中超常表现。从7月份的阶段性反弹中其远高于同期指数和其他基金的表现我们不难发现资金对银华锐进的追逐，类似的情况也发生在国联安双禧B和国泰估值进取等基金上。虽然这些杠杆基金的高风险份额由于产品设计上的优势在市场反弹中展露了过人的优势，但也不可忽视过多但短期的资金追逐对其二级市场价格的推动作用。因此，投资者在投资这些杠杆基金时除了要关注其自身的杠杆倍数变化和市场基本面变化外，也需要留意资金快进快出带来的交易性风险。这些高风险份额基金从市场属性和关注度来分析是需要比照股票投资的策略的，这也是其创新性的一种表现。随着市场趋于回归一个平稳以等待政策明朗的时期，这些高杠杆基金的交易性机会将会伴随着前期资金的退潮有所减弱。

　　7月市场的快速反弹使得杠杆基金中的高风险基金大放异彩，相比之下，低风险杠杆基金较为逊色，涨幅最高的双禧100A月收益也仅1.26%，但低风险杠杆基金由于具备固定收益的特点，因而在目前市场趋势尚未明朗的情况下，四只具有优先获得约定收益的低风险杠杆基金仍是稳健类投资者的不错选择。

　　根据截至2010年7月30日的基金净值，我们计算了各基金持有到期的年化收益率，作为风险较低，约定收益相对较高的产品，4只低风险杠杆基金目前在二级市场均为溢价交易，相比之下，银华稳进为四个基金中持有到期年化收益最高的，达到4.43%，尽管银华稳进当前约定收益5.25%(一年期同期银行定存+3%)为四个基金中最低的，但由于其二级市场溢价率相对较低，因而持有到期收益最高。但总的来看，各低风险杠杆基金持有到期的收益均超越市场上固定收益产品收益，因而仍具备一定吸引力。

表 3 杠杆型基金中低风险基金情况
基金简称	基金类型	条件	满足条件时到期可获得年化收益	溢价率( % )	成立日期	距离到期日 / 总持有日	现在购买持有到期的年化收益率 (%)
长盛同庆 A	股票型	3 年净值累计涨幅位于( -53.3% ， 60% )	5.60%	2.07	20090512	684/1096	4.04
国泰估值优先	股票型	3 年净值累计涨幅位于( -41.4% ， 60% )	5.70%	2.64	20100210	957/1095	4.44
银华稳进	指数型	未到期且银华锐进净值不小于 0.25 以及银华深证 100 的净值不小于 2	1 年期同期银行定期存款利率(税后) +3%	2.08	20100507	1043/1095	4.37
国联安双禧 100A	指数型	未到期且双禧 B 的净值大于 0.15 元	一年期银行定期存款年利率 +3.5%	2.27	20100416	1022/1095	4.74
资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com

　　2.4 ETF基金：整体性机会不大 深100和中证500或有超额收益

　　ETF基金作为被动投资收益取决于市场状况，相比主动型基金，高仓位的ETF在下跌市场中跌幅更甚，在上涨市场中收益较高，在7月的反弹中，指数基金取得了良好的表现，其中重仓地产股的深100ETF表现出色。投资ETF应当基于市场整体走势的判断。从目前外围市场来看，美国失业率等仍处于高位，复苏前景不明朗，欧洲债务危机使得欧元区的经济下滑和失业率上升的风险也并未消失。因而整体来看，外围市场并不支撑A股上扬，此外，国内政策转向预期也较难兑现，因而我们认为A股市场在经历了7月的快速反弹后，投资者将重新回到对政策和经济基本面的冷静审视上来，8月份经济增速下降的趋势已经比较明显地显露出来，在房地产政策没有根本性转向的前提下市场上行的力量不会太强，重回区间震荡的可能性较大。整体来看，ETF基金8月不会有太多整体机会，消费类行业占比较多的深100和中证500基金或有超额收益。

　　2.5债券货币型基金：债市趋于平淡 债基收益考验转债配置能力

　　6月CPI意外低于3%，一度引发投资者做多热情，7月份食品价格大幅反弹将引导CPI再度上行，CPI再创新高已无任何悬念，债券策略认为这将会影响投资者对债市的信心。此外，8月国债供给呈现发行多，到期少的特点，供给面也将对债市产生冲击。综合来看，下半年的债券基金机会不多，但短期内基本面和政策面大的利空因素出现的概率也不高，整体债券基金的风险仍相对较低。由于手续费的存在，与货币基金不同，债券基金投资应当是个长期投资行为。从长期来看，加息是大趋势，长线债券市场机会并不多，未来债券基金的增长点取决于可转债的收益，因而，我们认为投资者应当优选可转债配置能力较强的基金，长期持有。

　　相比货币基金6月遭受的大规模的赎回，7月的货币基金市场可谓重振雄风，中海货币基金发行9天募集金额高达30亿，随着资金面的缓解，加之市场趋势不明，低风险特征的货币基金再度受到稳健类投资者的青睐。从7月货币基金收益来看，随着CPI的上行，货币基金的收益较6月明显增长，而未来CPI再创新高的概率仍较高，通胀压力的存在使得货币市场利率上升的概率加大，货币基金有望收益小幅上扬。当然，货币基金真正的价值在于兼顾资金安全及流动性，因而对于现金灵活度需求较高的投资者而言，货币基金仍是目前较有效地现金管理工具。

　　3.本期推荐基金组合

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金投资组合。对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

基金类型	基金名称	基金经理	过去一年 净值增长率（ % ）	过去半年 净值增长率（ % ）	过去一季度 净值增长率（ % ）	备注
股票，混合型开放式基金	华商盛世成长	庄涛、孙建波	8.86	9.73	-1.32	优秀基金经理，选股能力强
	嘉实主题精选	邹唯	26.58	7.61	-1.03	业绩突出，擅长震荡市场
	兴业社会责任	傅鹏博	4.47	-4.27	-5.87	公司整体投资业绩稳定优良
	国投景气行业	袁野	1.03	-0.02	-1.59	短期仓位调整合理
	诺安灵活配置	林健标、夏俊杰	13.19	2.32	-1.21	风格搭配均衡
	中银中国精选	孙庆瑞、吴域	-0.14	-0.15	-0.97	业绩长期稳健
	大摩资源优选	何滨	0.49	0.95	-4.62	短期业绩优秀， 高风险高收益
	银华富裕主题	王华	6.21	2.13	0.07	主题投资能力强， 选股能力突出
	信诚盛世蓝筹	张锋	2.72	10.40	3.14	蓝筹选股，长期业绩优秀
封闭式	大成优选	刘明	3.6	5.25	5.49	资产配置灵活
	基金通乾	刘泽兵	13.82	9.35	2.66	金牛基金，业绩好
债券型	富国天丰	饶刚、钟智伦	13.82	8.52	2.95	上半年业绩全市场第一
	华富收益 B	曾刚	7.47	6.38	1.57	公司固定收益 投资能力长期优秀
货币型	万家货币	邹昱	1.96	1.13	0.47	现金管理工具

资料来源：海通证券研究所基金评价系统.收益率截至2010.7.30

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