鸿道投资

　　全球宏观经济最重要的变化在于全球经济将进入“去杠杆化”的长周期。中国“去杠杆化”的过程将持续3--5年，至少到2012年；而欧美经济的“去杠杆化”的过程将更长，估计将持续5年以上。

　　去杠杆长期化将对证券市场的生态环境与投资方式产生巨大深远的影响。当前，需要防范“历史经验主义”的投资陷阱。

　　一全球主要经济体都将去杠杆化

　　1 美国经济的去杠杆化表现在两个相互影响的方面

　　首先是依靠过度证券化支撑的居民负债与消费将经历长期向均值回归的过程。

　　其次，对金融资本的限制与监管已成为当前美国社会的主流。

　　2 中国经济去杠杆是向内需消费社会转型的必经之路

　　近十多年各生产要素在国民收入分配中比重的变化已严重失衡。再不抓紧时机花大力气调整生产要素的分配将会引起全方位的社会问题。

　　中国政府明确提出，“要提高中低收入阶层在国民收入中的分配比例”。由于提高社会福利、社会保障、最低工资的绝对量级无法与房地产相比，对房地产行业的调控既是下一阶段调整国民收入分配最重要的渠道与措施，也是中国由出口投资拉动型经济向内需消费型经济转型的必经之路。

　　当前，中国经济面临第二波去杠杆化。这一波去杠杆化的实质是房地产去杠杆与地方政府去杠杆的正反馈加强。

　　由于直接触及了房地产与地产政府投资(卖地收入与地方政府融资平台功能收缩)这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。

　　在银行“广积粮、高筑墙”的情势下，地产开发商和股票投资人切不可对地产调控长期化的趋势有侥幸心理，否则，将面临“温水煮青蛙”的结局。

　　二去杠杆化将经历一个长期反复的艰苦过程

　　现在的经济环境与七十年代初的美国有诸多相似之处。

　　从1970-1979年，一边有选民与政治家的压力，一边有通胀的压力，美国经济陷入收了放、放了收的反复去杠杆的过程之中。

　　1 在欧美目前的政治经济环境下去杠杆，其面临的社会与政治压力仍然很大

　　2 八十年代以来低通胀的环境一去不复返，长期通胀压力挥之不去是去杠杆过程长期化的内在原因

　　下一阶段去杠杆是对1982-2008年长期杠杆化与宽松的货币政策的回归与再平衡。而八十年代以来通货膨胀压力如此之低、杠杆化能延续如此长的时间，主要受益于技术创新、制度创新与中国改革开放三大因素。

　　当前，全球经济看不到大的技术创新与技术革命的领域与前景。而美国民主党政府的政治基础与施政措施，也决定了在消除管制、提高效率方面难有制度创新。

　　改革开放以来，中国给全世界提供了价廉物美的中低端商品。但富士康事件与2010年高考人数下降两大标志性事件表明，中国已经过了“刘易斯拐点”，中国中低端劳动力成本长期看有螺旋上升的趋势。

　　三去杠杆化的风险与机会

　　全球宏观经济：

　　1 未来几年经济增速下降，相对于过去二十年，股票投资的回报率将明显下降

　　2 未来3-6个月，欧洲的主权债务危机会发展成为银行信用危机，全球流动性还有收缩的压力，香港市场会受影响，从而传递到A股市场。

　　3 从未来5年看，除农产品外，大宗商品的价格可能会从高位区间回到中位区间震荡。避险需求过后，黄金可能会经历几年慢熊的过程。

　　4 由于欧盟国家执行“紧财政、松货币”的宏观经济政策，欧元危机之后，部分欧洲国家的债券会有较大的机会。

　　全球投资机会

　　1 放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种：

　　2 放空最受益于中国重工业化的品种

　　3 买进与中国中低端劳动力挂钩的证券品种

　　中国的宏观经济

　　1 从大趋势看，宏观调控政策不会有实质性的放松，地产调控长期化。2011—2012年，中国经济与房地产市场的压力会进一步加大。

　　2 资金的压力导致地方政府投资明显下一台阶。

　　3 中低端劳动力的成本将持续上升。3-12个月的短期看，通胀预期与压力会迅速回落；更长期看，核心通胀的压力有持续上升的趋势。

　　四以供求关系分析为基础，防范“历史经验主义”的投资陷阱

　　历史经验主义认为历史会重复，经验主义的核心在于把历史上的相关性或某一阶段有条件的因果关系简单外推到未来。就当前的证券市场而言，历史经验主义表现在很多方面，例如：

　　前几年宏观数据下来政府就会放松，因此这次宏观数据下来就是买周期股做反弹的机会；

　　房地产调控不会持续很长时间，房价调下来就是逆向投资买房子或买房地产股的机会；

　　以08年大盘低点时的市盈率推算，大盘下跌空间不大；

　　药价越调越高，这一次也不例外；

　　04年下半年大盘没机会，在中小股票抱团取暖的策略创造了超额收益，当前市场也可类推等等。

　　不因势而变的历史经验主义会导致投资陷阱。以上述观点为例，如果资本密集型的重化工业高增长阶段结束，银行等周期性股票的盈利增长与估值就有可能在较长阶段下一台阶；地产调控关系到社会与经济的转型，医保覆盖面扩大后，政府将成为买单的主体，政府调控地产与整顿医疗产业链的决心今非昔比。

　　1997-1998年、2000-2001年外需只是短时间下降，中国政府可以靠积极财政政策平滑增长，如果全球经济进入到去杠杆化的长周期，宏观刺激政策就缺乏卷土重来的空间与时间；08年大盘低点时的上市公司业绩已经经过国内与欧美两波“去库存”的打击，现在上市公司的业绩还处在周期的前期；04年下半年处在流动性收紧的后期，而从两三年的期限看，现在还处在流动性收紧的前期。

　　一段时间以来，越来越多的投资人以对宏观经济的分析、或对宏观经济政策的分析来研判大势。“因为政府将要在……之时放松宏观调控政策，所以股市也将在……之时重拾升势”的论调正是这种思路的反映。实际上，供求关系分析始终是研判证券市场价格走势的本源。未来两三年，流动性下一台阶将压制股票的需求，而无论大股票还是中小股票的供给下一阶段都看不到减缓的可能。如果供求关系消长的大局没看到实质性、基本性的变化，那A股市场可能在相当一段时间之内都将面临“温水煮青蛙”的局面。具体而言，下一阶段国内证券市场有几点需要关注：

　　1 产业资本(尤其是大小非)取代金融资本(尤其是共同基金)成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的PE估值将经历一个逐步下行的过程。

　　2考虑到越来越大的存量与增量的供給压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票将面临“戴维斯双杀”的局面。按照当前二级市场股价倒推入股价格的PE基金将面临相当的损失，一二级市场价差将通过这种方式逐步归于平衡。

　　3债券市场在短期资金面压力释放后，会有一波不大的机会。长债在前，中短债在后，整个债券的利率曲线会有一个下移与重新陡峭化的过程。

　　4 考虑到资金面继续收紧的系统性风险，没有绝对收益的股票最终也没有相对收益。在去杠杆化的前期“抱团”从整体上看将面临损失：“抱团取暖”的股票估值将随流动性的下行而下降，而“抱团裸泳”的股票将面临“戴维斯双杀”级别的损失。

　　5 地方政府下一阶段被迫转让地方国企的股权带来的投资机会。

　　五中国证券市场投资策略

　　去年四季度，我曾提出2010年的投资策略是“2012”，即只有能看到2012年发展前景的领域才是策略的主方向。具体看，这包括两大方向：

　　1 中低收入阶层在国民收入分配中的比重将逐渐上升，受益于此的中低端消费品与服务业将成为未来几年股市最大的赢家。

　　2 创新与开放

　　包括制度创新(尤其是公司治理结构的创新)、行业结构的创新(尤其是行业竞争结构的改善与优化)、商业盈利模式的创新以及技术创新。

　　开放，主要指垄断性行业与服务型行业对社会资本开放带来的相关方面的投资机会。

　　六证券投资面临转型

　　回顾美国七十年代“失去的十年”，有两大类投资人远远战胜了市场，相信这对于下一阶段中国的证券市场投资也具有相当的启发性

　　1 首先是能多空双向运作、运用多种金融工具、能在多个金融市场投资的对冲基金。

　　如做空漂亮50发家的量子基金、做空新型成长股和多元化经营集团公司发家的斯坦哈特基金，投资海外市场发家的邓普顿基金。

　　2 投资于被短期因素误解、困扰的成长股的投资人

　　下一阶段的A股市场也许就像一个超级加长版的“豪门盛宴”节目，第二场比赛到来之前的等待可能会超出大家的预期与忍受力。有两句话可与期待精彩的投资人共享：保护好你的资金，不要在无谓的战斗中耗尽子弹！不谋全局者不足以谋一域，从单向投资转向立体交易。

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