自2007年开展券商直投业务试点以来，全国已有29家券商取得直投业务资格，行业资本规模共约200亿，成为股权投资界一支富有朝气的新生力量。但由于券商直投在整个PE行业中起步晚、规模小，目前话语权较弱。亲历券商直投业务三年发展的艰辛，笔者认为有必要通过对行业历史的疏理和现状的分析，剖析券商直投的真相，还原真实的券商直投业，并探讨行业的发展未来之路径。

　　阳光下的PE——还原真实的券商直投

　　从国际惯例看，券商直投是国际券商的通行做法。在美国，摩根士丹利、高盛、美林等很多知名券商都有直接投资业务。在日本，证券系风投占据重要地位，24.8%的日本风投公司属于证券系，25家最大的风投公司中证券系占了8家。瑞银的PE所在的全球资产管理业务2009年收入为38.64亿美元，占瑞银总收入的12.25%。

　　上世纪90年代以来，国际券商在我国先后投资了数百家企业，涉及众多行业。其中很多著名的投资案例已为大众熟知，如工商银行、中国平安、蒙牛、李宁、双汇等。境外券商作为中国PE市场的先行者获取了丰厚的利润，而本土众多投资者在几年前仅仅是这种制度红利的旁观者。受境外PE和国际投行的引导，上述企业中的大多数选择到海外上市，使国内投资者无法分享中国经济和优势企业高速成长带来的收益，也使中国证券市场失去了一批优质的本土上市资源。

　　2009年5月，中国证监会出台了《证券公司直接投资业务试点指引》，对券商直投业务坚持实行比国外同行更严格的标准和要求：明确以子公司模式开展直投业务；证券公司只能以自有资金对直投子公司投资，不超过净资本的15%。另外，《证券发行上市保荐业务管理办法》中明确规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构，也是借鉴了国际通行的做法来保障保荐机构的独立性。

　　国内券商直投从诞生起就面临的这些严厉制度不仅体现了监管层对于券商直投的有效监管和风险控制；也保证了券商直投能够按照市场化的原则运作，能够禁得起社会公众、媒体和管理层的多重拷问。事实上，券商直投子公司的投资决策过程制定了严格的投资决策机制和防火墙制度，并且处在股东、公众及监管机构的严密监督之下，投资过程更加公开、投资价格更加公允。券商直投业务制度严格、操作规范、透明度高，券商直投的专业能力、风险控制水平和投资管理效能当属PE界的“正规军”，因此我们认为券商直投是阳光下的PE，是证券行业发展的必然产物，是符合客观经济规律和国家产业政策、顺应时代发展的必然产物。

　　向基金管理公司转型是必然发展方向

　　我们对私募股权投资的热点创业板的上市公司进行了研究，发现券商直投的入股价格显著高于社会PE/VC且所占市场份额极低。截至2010年7月6日，共有135家创业板企业披露了招股说明书，创业板同时出现券商直投和PE/VC的企业共有11家，券商直投平均入股价格为5.62元/股，PE/VC平均入股价格为4.70元/股。这与券商直投处于起步阶段的pre-IPO特征相关，但是入股价格较高，充分体现了时间成本和企业的成长价值，其价格是合理、公平、公允的。在上述企业中，券商直投的出现频率为0.08家次，而社会PE/VC的出现频率为1.72家次，社会PE/VC是券商直投的21.5倍，从实际投资结果来看，社会PE/VC的投资数量与频率远远高于券商直投。

　　相比较而言，券商直投主要优势在于服务，即能够利用券商直投的人才、管理、专业、通道和网络等优势为企业服务，券商直投的对价在于综合服务，这种对价能力是券商直投的基本特征。随着券商直投的逐步发展，特别是其综合服务优势的日益显现，券商直投的综合服务模式和对价能力逐步为企业家和市场认知，渐成股权投资业内的后起之秀。券商直投能够在较短的时间内取得一点业绩，应当是市场和企业家选择的结果。

　　但笔者认为，目前的市场格局下，券商直投与传统的PE相比没有明显优势，反而在激励机制和国有股划转问题上明显被动，唯一的优势就在于服务能力上。未来一段时期内，券商直投充分发挥自身优势，能够争取与行业内其它PE优势互补，合作共赢将是一定时期内的发展主流。

　　总结三年的试点经验，监管层应坚定地推进券商直投业务的进一步发展，营造更宽松的政策环境。

　　券商直投要做强做大，就要进一步落实、细化隔离墙制度，充分发挥行业自律的作用。通过券商直投的公开、透明、规范运作，在提升证券公司自身盈利能力的同时，为引导民间资本的投资发挥积极作用。同时，券商直投也应尽快制定有市场竞争力的激励机制，适应激烈的股权投资市场的竞争需要。

　　无论从国际券商的成熟经验看，还是从券商直投自身发展壮大的需求看，向基金管理公司转型都将是必经之路。向基金模式转型可以弥补直投公司资金规模的局限性，发挥券商直投公司人才优势、管理优势，引导民间资本投向。采取基金模式也有利于券商直投公司转变机制，建立市场化激励机制，与国际通行做法接轨。

　　(作者系宏源创新投资有限公司董事、总经理， 宏源创新投有限公司投资总监)