投资策略

　　保持组合平衡性，重策略选股能力——权益类开放式基金投资建议

　　尽管阶段来看随着央行数周来持续净投放以及农行上市后对二级市场资金挤压局面的缓和使得市场流动性有所改善，经济减速背景下政策效果也有待进一步观察，但考虑到A股上市公司具有较强的周期性特征，盈利增长及预期的波动将引发股指的相应波动，加之近期全国大范围水灾以及猪肉价格的触底回升或将对CPI形成扰动，以及考虑到外部环境的诸多不确定性，预期市场将维持当前的平衡状态，阶段股指将摇摆于业绩波动与政策波动间。对于选择股票及混合型基金的投资者而言，建立保持组合的平衡性，继续将基金组合定位在中等风险水平。

　　“低波动、分化升级”的市场环境对管理人提出了更高的要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易在这种市场环境中表现出竞争力。因此从管理人动态投资管理能力角度出发，下阶段继续建议侧重“策略选股能力突出”管理人所管理的基金产品。对比不同规模基金在不同市场环境下业绩表现看到，优选规模中小基金有助管理人更好发挥灵活策略优势，起到锦上添花作用。

　　转型带来市场估值体系变迁，其根源在于转型带来的成长性转移，因此预期下半年市场仍将以成长为主基调。同时，近期市场对于悲观预期的修正，有望促使前期深跌的周期性行业反弹。因此，阶段在基金组合风格搭配上建议适度均衡，兼顾成长和周期。

　　债市保持高位震荡，债基选择立足稳健——固定收益类开放式基金投资建议

　　随着CPI加速回落，年内加息预期进一步降低，近期央行数周来持续净投放亦使得银行间市场流动性状况得到改善。预期债市阶段继续维持高位震荡，下半年稳健操作的债券型基金预期年化收益率可以达到3%～4%的水平。建议关注债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　同庆A、估值优先和双禧A等三只固定收益特征分级基金年收益率水平是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率的2倍左右，且均具备较强的安全边际，对于低风险投资者仍具备明显吸引力。

　　随着短端利率的上行，货币市场基金整体收益率水平后续有望稳定在当前水平，预期下半年年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　“低折价、难分红”致吸引力不足，相对侧重剩余3～5年产品——封闭式基金投资建议

　　低折价及难分红导致传统封基整体吸引力不足，其中剩余存续期3～5年品种中部分基金产品到期年化收益率和折价具备一定比较优势，建议适当侧重。

　　创新封基大成优选、建信优势从折价角度比较优势犹在，在封闭式基金选择上可适度关注。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业社会责任	股票型	20%		嘉实增长	混合－积极配置型	20%
华商盛世	股票型	20%		信诚蓝筹	股票型	20%
东吴进取策略	混合－灵活配置型	20%		汇添富优势	混合－灵活配置型	20%
国泰区位	股票型	20%		富国天利	债券－新股申购型	20%
方达中小盘	股票型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
华富收益 A	债券－新股申购型	50%		国投景气	混合－灵活配置型	25%
中银增利	债券－新股申购型	50%		中银优选	混合－灵活配置型	25%
				兴业可转债	混合－保守配置型	25%
				博时债券 A	债券－新股申购型	25%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	权重
基金金鑫	股票型	20%
基金普惠	股票型	20%
建信优势	股票型	20%
基金景宏	股票型	20%
基金同盛	股票型	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　保持组合平衡性，重策略选股能力——A股权益类开放式基金投资建议

　　股指摇摆于业绩与政策之间，基金组合继续立足中等风险    

　　二季度，在刺激政策继续退出、强力调控房地产以及欧洲主权债券危机等多方面作用下，A股市场大幅调整，上证指数连续三月收阴，季度跌幅达到22.86%，股指调整一定程度涵盖了市场对“内忧外患”下经济增速放缓以及由此带来公司业绩增长压力的担忧。

　　月中披露的二季度宏观经济数据显示，上半年国内生产总值172840亿元，按可比价格计算，同比增长11.1%，其中二季度同比增长10.3%，经济增速确有放缓，但仍保持高增速。具体来看，上半年全社会固定资产投资同比增长25.0%，其中6月份城镇固定资产投资同比增长24.9%，房地产投资依然强劲，超出市场预期。消费方面，社会消费品零售总额上半年同比增长18.2%，其中6月份同比增长18.3%，尽管汽车销量下滑对社会消费品零售额产生冲击，但其他主要消费增长稳定。相比而言，尽管海关总署数据显示上半年出口增长35.2%，但下半年随着欧债危机对我国出口影响的滞后效应的显现以及人民币小幅升值对出口的冲击，出口复苏或有波折。

　　前述策略提到，政府在看到经济环境复杂的情况下，也采取通过多样化的政策来进行经济结构调整，此前住建部针对保障性住房和棚户区改造政策以及“新36 条”均显示这一点。因此，在国内经济增速开始放缓、过热倾向得到一定抑制的背景下，尽管货币/财政政策难以出现明显的转向，但是政策上尽可能平滑经济下滑是比较现实的，预期全年GDP增长仍将达到10%以上，经济“二次探底”的风险并不高，且不排除未来两三个季度经济增长好于市场此前的悲观预期。在此背景下，A股市场在2300～2400区间的估值水平具备一定支撑，继续大幅下跌的可能性不大。

　　图表1：上半年城镇固定资产投资增速变化

　　而从微观层面来看，伴随着政策调控效果的显示以及经济增速的放缓，企业盈利面临下滑的境地。国金中期策略报告对比日本经济转型期间的情况看到，日本企业尤其是制造业在其经济转型期间亦经历一段时期利润下滑的考验。

　　因此，尽管阶段来看随着央行数周来持续净投放以及农行上市后对二级市场资金挤压局面的缓和使得市场流动性有所改善，经济减速背景下政策效果也有待进一步观察，但考虑到A股上市公司具有较强的周期性特征，盈利增长及预期的波动将引发股指的相应波动，加之近期全国大范围水灾以及猪肉价格的触底回升或将对CPI形成扰动，以及考虑到外部环境的诸多不确定性，预期市场将维持当前的平衡状态，阶段股指将摇摆于业绩波动与政策波动间。对于选择股票及混合型基金的投资者而言，建立保持组合的平衡性，继续将基金组合定位在中等风险水平。

　　仍重策略选股能力，组合风格均衡搭配

　　在经济增速放缓的背景下，经济转型仍将继续，推动经济结构转型的相关政策将陆续出台，并相应继续为市场输入结构性机会。因此，我们延续半年度基金投资策略报告的观点，继续从管理人投资管理能力和基金组合风格搭配角度出发，“动静”结合以期把握结构性机会。

　　如半年度基金投资策略报告所提，“低波动、分化升级”的市场环境对管理人提出了更高的要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易在这种市场环境中表现出竞争力。因此从管理人动态投资管理能力角度出发，下阶段继续建议侧重“策略选股能力突出”管理人所管理的基金产品。我们通过对基金公司旗下基金过去三年半历史表现出的整体选股能力以及基金经理过去两年半历史投资操作表现出的选股能力进行定量分析比较，并参考投资操作换手率、对管理人操作偏好的定性了解等角度，筛选如下策略选股能力相对突出的基金公司及基金经理，以供选择参考。其中，部分基金公司、优秀基金经理由于操作风格、任职时间等因素并未纳入分析比较。结果显示：基金公司方面，兴业全球、华夏、嘉实、富国、中银、信诚、华宝兴业、易方达、上投摩根、华商等整体上策略选股能力表现出一定的优势；基金经理方面，包括王亚伟(华夏)、傅鹏博(兴业全球)、邹唯(嘉实)、宋小龙(富国)、俞岱曦(中银国际)、潘峰(易方达)、谈建强(南方)、邵健(嘉实)、周炜炜(交银施罗德)、黄鑫(鹏华)等基金经理策略选股能力表现出一定的竞争力。

图表 2 ：策略选股能力相对突出基金经理及管理产品
基金经理	基金公司	当前管理基金产品
王亚伟	华夏	华夏精选、华夏策略
傅鹏博	兴业全球	兴业社会责任
邹唯	嘉实	嘉实主题
宋小龙	富国	富国天瑞、富国通胀通缩主题
俞岱曦	中银	中银增长、中银优选
潘峰	易方达	易方达价值成长
谈建强	南方	南方优选价值、南方高增长
邵健	嘉实	嘉实增长、嘉实策略
周炜炜	交银施罗德	交银成长
黄鑫	鹏华	鹏华 50 、鹏华动力
注：排名不区分先后。
来源：国金证券研究所

　　另外，历史数据显示，在震荡或者弱市格局下，资产管理规模相对较小的中小型开放式基金“灵活”优势具备更好的发挥空间。对不同规模偏股票型开放式基金过去四年的业绩表现进行比较看到，2008年和2010年上半年中(20亿～50亿元)小(20亿元以下、10亿元以下)型基金“操作灵活”的优势在其业绩上得到体现，其中又以小型基金略胜一筹。但“灵活”本身也是双刃的，能否取得较好的效果背后依靠的还是管理人的选股能力，而策略选股能力实际上在选股能力基础上对操作灵活性提出进一步的要求。基于对比不同规模基金在不同市场环境下的业绩表现结果，在关注管理人策略选股能力的同时，优选其所管理的规模中小基金，可以有助管理人更好的发挥灵活策略优势，起到锦上添花的作用。

　　对于市场结构性机会，我们认为转型带来市场估值体系的变迁，其根源在于转型带来的成长性转移，因此预期下半年市场仍将以成长为主基调，重点受益经济转型细分行业板块如下。另外，市场对于悲观预期的修正，有望促使前期深跌的周期性行业反弹。因此，阶段在基金组合风格搭配上建议适度均衡，兼顾成长和周期。参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金季报持仓情况以及国金基金研究评价，建议侧重关注兴业社会责任、嘉实增长、景顺长城内需增长、华宝兴业宝康消费品、信诚蓝筹、华商盛世、嘉实研究精选、广发聚瑞、易方达积极成长、富国天惠、国泰区位优势、易方达中小盘、上投中小盘、中银优选等基金。

　　消费增长及消费服务升级：随着转型过程中居民收入水平上升，消费增长和消费服务升级将促进相关行业的成长，且持续增长潜力是比较稳定和确定的。因此，包括农产品、食品饮料、医药、家电、商业连锁、餐饮旅游、金融服务、信息服务等行业中的优质企业我们认为依然具有基本配置的价值，具备较好的防御性特征，甚至在市场震荡加剧的背景下或具有进攻型。

 

　　制造业升级：制造业升级一方面指产业结构从原先规模扩张的原材料行业，向具备一定技术含量、附加值的先进制造业转型，另一方面，在制造业内部，通过提升企业运营效率、技术水平、降低能耗等方法，实现内生性成长。具体细分行业如重型机械、电子机械、电气设备、精密仪器、精细化工等。

　　新兴产业：在转型过程中，政策引导作用显著，其中新兴产业将是政策扶持的重点，并带来相关行业板块的高速成长，如新能源、节能环保、物联网、三网融合、软件以及生物技术等。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市保持高位震荡，债基选择立足稳健——债券型开放式基金投资建议

　　6月份CPI同比增长2.9%，环比下降0.6%，下降幅度超出市场预期，其中食品价格在季节因素的作用下快速下降是主要影响因素。考虑到季节性因素的持续，以及国际大宗商品价格走弱一定程度缓解输入性通胀压力，尽管近期全国大范围水灾以及猪肉价格的触底回升或将对CPI形成扰动，年内加息预期进一步降低仍是共识。

　　在“宽货币、紧信贷”背景下，今年来银行间市场充裕流动性推动债市收益率不断下行，尽管自5月中旬以来，银行间市场流动性受到规模央票发行、存款准备金数次上调的影响资金面一度偏紧，但在近期央行数周来持续净投放之后，银行间市场流动性状况得到了一定改善。

　　因此，预期债市阶段继续维持高位震荡。其中，信用类债券领涨下信用利差较前显著降低，但仍略高于历史均值，综合比较而言，信用债尤其是中高等级信用级别债券收益率具有一定吸引力。另外，虽然随着新股发行市场化程度的提高，今年上半年来新股破发现象上升，基金申购新股风险上升，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道，当然需要管理人在对公司基本面、市场情绪深入研判下选择性参与。

　　基于上述对市场环境、收益率水平(包括信用类债券)以及新股申购的分析，预期下半年稳健操作的债券型基金预期年化收益率可以达到3%～4%的水平。在具体产品选择上，建议关注嘉实超短债、上投纯债等债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金、工银信用添利债券基金等。

　　另外，按照2010年7月23日收盘市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A、估值优先和双禧A等三只固定收益特征分级基金的年收益率(单利)分别为4.16%(剩余期限不足2年)、4.58%(剩余期限2年半)和4.72%(剩余期限接近3年，按照当前一年定存利率计算)，是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率的2倍左右，在收益角度上优势显著。同时，从风险角度而言，上述三产品均具备较强的安全边际。因此，上述三只“固定收益”特征分级基金对于低风险投资者仍具备明显吸引力，继续维持推荐。

图表 3 ：“固定收益”特征分级基金收益率比较(截止 7.23 )
代码	基金名称	单位净值	市场价格	剩余年限	约定基准利率	到期年化收益率 ( 单利 )
150006	同庆 A	1.062	1.083	1.89	5.60%	4.16%
150010	估值优先	1.021	1.045	2.63	5.70%	4.58%
150012	双禧 A	1.011	1.035	2.82	5.75%	4.72%
来源：国金证券研究所

　　收益率继续上行——货币市场基金投资建议

　　过去一个月，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)继续上升，平均在1.85%上下。随着短端利率的上行，货币市场基金整体收益率水平后续有望稳定在当前水平，预期下半年年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　图表4：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　三、封闭式基金投资建议

　　传统封基：“低折价、难分红”致吸引力不足，相对侧重剩余3～5年产品

　　传统封闭式基金折价如期上升，截止2010年7月23日，26只传统封闭式基金折价攀升至15.22%的平均水平。在平均剩余存续期4.24年的背景下，传统封闭式基金简单平均到期年化收益率在4.05%(复利)左右，仍处于较低水平。

　　图表5：封闭式基金折价走势比较

　　基金2009年度对历史剩余收益亦进行了较为充分的分配，分配实施后全部26只传统封闭式基金截止2009年度末单位剩余可分配收益平均仅为0.007元，根据基金一、二季度季报计算， 2010年上半年传统封闭式基金实现平均单位可分配收益仅为0.037元，仅汉盛、通乾、景福、裕泽、金泰、安顺、普惠等7只基金单位剩余可分配收益在0.05元以上。因此，传统封闭式基金年底分红尚需看下半年行情的“脸色”。

　　分期限比较传统封基的剩余存续期以及折价率、到期年化收益率水平看到，剩余存续期3～5年品种中部分基金产品在到期年化收益率和折价水平上具备一定的比较优势，同时相对较短的剩余期限也相对而言更符合机构投资者配置的需求，因此从剩余存续期角度出发，在传统封基选择上建议侧重剩余3～5年产品，同时综合本文第一部分权益类开放式基金投资操作策略思路，结合管理人投资管理能力、持仓风格及结构特征等角度，产品选择上建议关注金鑫、景宏、普惠、同盛、金泰等。

　　图表6：不同剩余期限传统封基到期年化收益率比较

　　图表7：不同剩余期限传统封基折价水平比较

　　创新基金相对价值仍可关注

　　随着传统封闭式基金折价下降，大成优选、建信优势两只创新封闭式基金的比较优势依然存在，因此在封闭式基金选择上仍可适度关注，当然两只产品由于契约允许投资股票仓位比例较高，风险水平高于传统封闭式基金。

图表 8 ：创新封闭折价及到期年化收益率比较（ 计算截止 7.23 ）
基金	剩余存续期（年）	折价率	静态到期年化收益率
建信优势	2.65	12.64%	5.23%
大成优选	2.02	9.70%	5.17%
来源：国金证券研究所

　　四、基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1008期基金组合如下：

图表 9 ： 1008 期进攻型组合						图表 10 ： 1008 期防御型组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
兴业社会责任	股票型	傅鹏博	兴业全球	20%		嘉实增长	混合－积极配置型	邵健	嘉实	20%
华商盛世	股票型	孙建波 庄涛 梁永强	华商	20%		信诚蓝筹	股票型	张锋	信诚	20%
东吴进取策略	混合－灵活配置型	朱昆鹏 王炯	东吴	20%		汇添富优势	混合－灵活配置型	苏竞 王栩	汇添富	20%
国泰区位	股票型	邓时峰	国泰	20%		富国天利	债券－新股申购型	饶刚 杨贵宾	富国	20%
方达中小盘	股票型	何云峰	易方达	20%		建信增利	债券－新股申购型	汪沛 钟敬棣 黎颖芳	建信	20%
来源：国金证券研究所

 

图表 11 ： 1008 期灵活配置组合						图表 12 ： 1008 期绝对收益组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
国投景气	混合－灵活配置型	袁野	国投瑞银	25%		华富收益 A	债券－新股申购型	曾刚	华富	50%
中银优选	混合－灵活配置型	俞岱曦 李志磊	中银	25%		中银增利	债券－新股申购型	李建 奚鹏洲	中银	50%
兴业可转债	混合－保守配置型	杨云	兴业全球	25%
博时债券 A	债券－新股申购型	过钧	博时	25%
来源：国金证券研究所

 

图表 13 ： 1008 期封闭基金组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
基金金鑫	股票型	黄焱 王航	国泰	20%
基金普惠	股票型	冀洪涛	鹏华	20%
建信优势	股票型	徐杰	建信	20%
基金景宏	股票型	黄万青	大成	20%
基金同盛	股票型	丁骏 侯继雄	长盛	20%
来源：国金证券研究所

 

图表 14 ：组合说明及今年来收益情况
	进攻型组合	防御型组合	绝对收益组合	灵活配置组合	封闭基金组合
前七期组合收益	-6.46%	-2.21%	6.14%	1.74%	5.38%
业绩基准	-15.71%	-8.71%	1.56%	1.25%	-4.17%
市场基准	-15.83%	-9.25%	——	——	——
投资对象	以股票型 / 混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金	以债券型开放式基金（或者类似固定收益类） / 货币市场基金为主，两类产品配置比例不低于 80%	涵盖股票型 / 混合型 / 债券型开放式基金 / 货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高 / 中 / 低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。			通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60% 偏股型开放式基金收益指数＋ 40% 债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率	MAX （一年期定期存款税后利率， 50% 偏股型开放式基金收益指数）	封闭式基金价格指数
市场基准	80% 流通 A+20% 上证国债指数	50% 流通 A+50% 上证国债指数	——	——	——
开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况： 其中：总净资产＝Σ ( 样本报告期的规模×样本的净值 ) 。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数 = 即日基金净值 / 调整后前一交易日基金净值 * 前一交易日收盘指数。新基金在设立 90 天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。
来源：国金证券研究所

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