德圣基金研究中心

　　调研时间：2010年7月1日

　　拜访对象：新华基金研究总监，新华基金投研团队

　　德圣基金研究中心分析师：江赛春 行芬

　　调研目的

　　2009年新华基金的业绩表现非常突出，从年初的主题性行情，到年中的蓝筹行情，到下半年调整中股市向消费板块和中小盘风格的转换，新华基金切换和把握得都相当出色。因此新华基金成为2009年最大的黑马。我们在2009年4月重点关注新华基金，并通过对新华基金的调研，重点推荐中小潜力基金的代表新华优选成长，在2009年取得了突出业绩。

　　但在2010年，新华旗下基金业绩普遍下滑，尤其在4月以后遭到较大损失。新华投研团队由09年的顺风顺水到了一个面临市场考验的困难时期。中小基金业绩爆发后欠缺稳定性的现象也再次出现。

　　同样的团队，为何在2009年的投资中业绩斐然，而2010年遭遇困局呢？新华基金的未来投资潜力如何，是否值得投资者继续关注？这是本次调研的出发点。

　　调研结论 

　　我们发现，新华基金特有的投资理念和投资哲学是其业绩波动的内因；而市场环境的改变则是外因。新华基金的投资理念是在合理估值基础上进行积极的板块轮动，积极把握股市的阶段性投资方向。这在2009年发挥得很成功；但这种成功投资经验并不完全适合于2010年变化的市场环境，而09年的成功投资模式在一定程度上也阻碍了新华基金适应2010年的市场。

　　2010年的大震荡市中，股市缺乏基于合理估值的板块和风格轮动机会，而以高估值主题类投资为主。这导致新华基金在风格向低估值蓝筹轮动后失去调整时机，在今年的主题性行情中表现被动。此外，较为乐观的惯性思维也导致基金对市场的系统性风险关注不够。这是新华基金今年以来业绩下滑的主因。

　　新华基金针对2010年投资遭遇的问题也在积极寻求调整投资思路和决策机制。希望探索各基金投资风格的多元化。目前新华基金认为，股市调整已接近底部；在长时间落后市场后，低估值蓝筹将逐渐成为市场的优势风格。新华基金将坚持既有的组合配置路线，等待下半年市场变化的时机，重新采取积极的风格轮动策略。

　　我们认为，新华基金所遭遇的业绩波动是一个初露锋芒的投资团队在走向成熟的过程中必然会遇到的挑战。一个成熟优秀的投研团队必须经过长时间的磨合和各种市场环境的磨练，最终才能形成适应自身特点的投研模式。而能否做到这一点的关键在于投研团队本身是否仍保持积极向上、不断进取的良性氛围，投研团队核心人员是否稳定，投资哲学是否能经得起市场的考验。而新华基金在投研团队和投研架构上保持基本稳定，仍然具备持续提升投研能力的潜力，目前最大的挑战是在初步成功的基础上继续打造面对各种市场环境的适应性。

　　通过调研，我们认为，虽然新华基金的投资在2010年遇到一些困难，但其投研团队核心保持稳定，团队力量仍在逐步增强。目前来看，新华基金业绩好转的契机需要等待市场环境的转变。我们对下半年新华基金逐渐调整投资策略，提升投资状态抱有信心。随着股市逐步震荡筑底，新华基金业绩应在股市触底反弹时迎来回升契机。

　　新华基金的核心投资理念：合理估值基础上的积极板块轮动

　　通过调研我们了解到，新华基金的投研团队核心大多具备长时间的市场经验，对中国资本市场的运行形成了自身独特的观察和投资思路。总体上来说，新华基金的投资理念是在合理估值基础上进行积极的板块轮动，积极把握股市的阶段性投资方向。

　　这种理念在2008～2009年的市场环境下得到了充分的发挥，“高仓位，前瞻性板块和风格轮动”成为新华基金2009年异军突起的成功模式。2008年底股市估值水平达到历史低点，在政策推动下从谷底反转。在一个恢复性上涨的牛市中，股市上涨的推动力轮番接力转换，遍及整个市场，各个主题和行业都得到了估值恢复性的上涨空间。而这种市场环境提供了在合理估值水平下足够多的投资机会。

　　2008年底新华基金在策略上，首先把握住了政策变化带来的主题性投资机会，跟随政策方向重点配置了医药、机械设备、通讯、农化、新能源等行业。2009年新华基金对估值快速上升，炒作气氛浓厚的新能源等主题主动减持，而转向配置大市值的银行、地产板块。2009年7月后大盘指数快速上涨，基于对市场短期估值过高的担心，新华基金减持了部分涨幅较大的周期性股票，增持了商业、医药等防御性品种，并适当降低了仓位。2009年四季度新华基金把握住大消费主线，增加了商业、医药、食品饮料、信息技术类的持仓比例，减持了部分受政策调控影响的房地产品种，保持了较好的投资效果。

　　从2009年的操作路线来看，其在合理估值基础上主动风格轮动的特点得到了充分发挥。而各个波段下，其轮动的重点板块都较好地享受了上涨波段。这使得2009年新华基金在相对积极的投资心态下获取了很高的超额回报。

　　【德圣观点】

　　新华基金的投资哲学是基本面驱动的价值投资，在积极操作的风格下还是十分注重价值内涵的。这一投资哲学基于新华核心团队十多年的中国股市投资经验，经历多多次牛熊循环的考验；但相对来说，在趋势向上的市场环境中更具优势。随着市场环境逐步转向震荡向上，新华基金将有机会扭转上半年的不利态势。

　　受困于银行股：市场环境变化及投资理念是造成业绩滑坡的主要原因

　　随着市场环境的巨大改变，新华基金在2009年的成功投资经验在2010年市场转折下却并不适应。思维和策略惯性使新华基金在新的市场环境下没有走好节奏。

　　从大的宏观环境来看，2009年政策极度宽松，股市从谷底报复性反弹，而实体经济处在由危机逐步复苏阶段；2010年实体经济出现过热迹象，政策方向是逐步紧缩或退出，股市在大幅上涨后整体估值水平迅速提升。这使得股市从2009年的逐波上涨、行情推动力不断切换转变为整体震荡、风格转换模糊，大的板块缺乏整体行情，而投资机会始终集中在主题、政策及中小盘个股上。

　　虽然在2009年底新华基金注意到2010年投资环境将更为复杂，但在2010年初并未及时重视政策信号的提前转向，因此在投资思路上仍然延续了2009年的高仓位、板块轮动策略。在2009年四季度重点配置中小盘股和大消费板块获得不错回报后，2009年底基金开始进行结构调整，将部分资产转向低估值蓝筹尤其是银行股。

　　但在2010年的市场环境下，风格轮动并未发生。1月央行提高准备金率，发出政策超预期调整的信号。中小盘在特殊的市场环境和政策导向下成为资金集中区域，炒作气氛浓厚，估值水平不断攀升。一季度新华基金并未完全进行风格切换，仍然挖掘了部分超额收益的中小盘股，因此业绩有所下滑，但仍保持中游偏上。而在一季度后，由于对中小盘股持续高涨的估值溢价并不认可，新华基金将组合风格全面转向低估值蓝筹股，重配银行板块。而银行股正是蓝筹股中估值最低的板块。

　　但在4月中旬后，以严厉的房地产调控政策为代表的紧缩政策导致股市进入全面下跌，市场担忧经济整体下滑风险，银行股遭遇大幅杀跌。新华基金的组合调整也陷入被动。在坚持风格转向蓝筹后，此时组合调整已失去主动性；由于银行等蓝筹股估值处于低位，新华基金对系统性风险估计不足，也未能及时减仓，这导致4月后基金净值遭到较大损失。

　　新华基金总结其2010年的投资，尤其是二季度业绩排名的下滑，值得反思的有两点：

　　1) 对市场情绪化程度估计不足。从去年底对宏观经济的判断来看，今年宏观经济前高后低完全符合预期，但扣除基数后，从去年下半年到今年，各个季度实际增长幅度波动并不大，变的是人心。市场对经济转型的复杂性和长期性认识不足，回避城镇化和工业化仍是中国经济未来十年增长的主要动力，借经济转型一味炒作新经济。在信贷紧缩的背景下，恶炒小盘股题材股加剧了大盘失血。作为一个有十多年投资经验的团队，我们对中国市场投资者的成熟和进步估计过高，以为事不过三(90年代和本世纪初均有先例)，在机构投资者日益增多的情形下市场不会重演过去胡乱投机的局面。但事实上我们仍是以散户为主体的市场，甚至许多机构也被散户化了。对市场情绪化和过度投机的特性认识不足，这是我们上半年的重要教训。今后我们要加强研究市场情绪，加大波段操作的力度。

　　2) 对银行股的抗跌性估计过于乐观。当市场跌破3000点时，我们判断，大盘股炒不动，小盘股估值过高许多人不敢炒，大盘下跌成为必然，我们投委会也做出了减仓的决定。但在随后的执行过程中，由于对银行股抗跌性估计过于乐观(至少有相对收益)，减仓力度不够，在后来市场大跌过程中损失较大。

　　【德圣观点】

　　从调研中，我们印证了对于新华基金投资运作的分析：由于投资理念并不支持在一个过高估值的市场气氛下参与热点炒作，而在一轮组合风格向蓝筹轮动后又失去了积极调整的先机，因此在2010年上半年的投资中较为被动。在基金投资中，这种因投资风格与市场不符而发生的业绩阶段性下滑时有发生。中国股市仍然呈现不成熟特征，炒作性的市场环境时有出现。在这种市场环境下，如何在坚持价值投资理念的基础上适度跟随市场节奏，同时防范风险，这是新华基金投研团队正在努力改进的问题。

　　新华基金的应对策略：密切关注筑底反弹的投资机会、寻求基金风格多元化

　　在面对市场总体投资环境转折下，新华基金也出现了投资思路未能及时调整的问题。这在基金行业中相当常见：在一种市场环境下大获成功的投资思路在变化的市场环境中就不再有效，而基金通常难以及时、迅速地转变投资思路。因此，上半年新华基金的阶段性业绩下滑并不奇怪。

　　我们更加关注的是，新华基金能否在下半年以至今后的投资中总结经验，重新提升状态，扭转业绩趋势？

　　在调研中，我们了解到新华基金针对上半年市场环境变化和投资上的应对缓慢进行了针对性的总结，提出了对宏观和政策变化跟进不足的弱点，并着力加强，尤其应改进对市场系统性风险的评估和应对策略。如何克服思维惯性是基金管理团队讨论和反思最多的话题。今年因为失去调整先机而导致组合调整一直滞后，未能及时亡羊补牢，今后应加强策略执行的果断性。

　　在投资理念上，新华基金仍会坚持其合理估值下积极轮动的思路，坚持从基本面价值出发，承担适度风险，少参与或不参与明显偏离基本面的过度炒作。显然，坚持理念的结果是在市场运行的特定阶段，基金仍然会出现风格与市场不符的情形。例如市场气氛偏向于资金推动型的炒作时，股市热点会偏向高风险的主题类和概念投资。在这种市场环境下，新华基金的策略有效性会削弱。

　　基金目前的策略是等待市场环境的转变。新华认为下半年股市必将发生风格转换，在筑底过程中，偏离基本面的成长股将面临估值大幅回归。而新华基金目前重配的银行等板块已到调整谷底，已经成为弱市中相对优势的板块。同时，股市系统性调整也接近尾声，因此现阶段新华基金不宜在仓位和结构上再进行大的调整，而是等待市场环境的明显转变。

　　从长期来看，新华基金这样的中小基金也面临基金风格多元化的选择。新华目前旗下基金数量较少，偏股方向基金在配置方向上一致性较高，反映出小型投研团队决策较为紧凑，团队决策的特点。而在2010年的市场环境下，出现了集体不适应的情况。基金经理的决策互相影响，使得部分基金弱化了原有风格，对业绩反而带来不利影响。例如王卫东管理的新华优选成长以灵活快速的仓位和板块轮动为特征，但在2010年却失去了这种灵活的优势。

　　【德圣观点】

　　我们认为，新华基金面对上半年失利的格局并未阵脚慌乱。新华基金坚持自身投资理念是可取的，不能因为市场环境的变化和业绩阶段性下滑就大幅调整自身的投资哲学和投资思路，那样只会顾此失彼。总体来看，新华基金的投资哲学是基本面驱动的价值投资，在积极操作的风格下还是十分注重价值内涵的。但在坚持基本投资哲学的前提下，新华基金也在积极提升对不同市场环境的适应性，加强“价值投资+灵活操作”中的灵活操作这一方面。同时，应让优秀的基金经理充分发挥个人风格和特点，打造统一风格基础上的差异化和多元化。

　　关于股市与策略的观点交流：经济转型压力较大，宽幅震荡中寻找波段投资机会

　　通过调研，我们与新华基金投研团队充分交流了关于股市的判断和可能采取的投资策略。新华基金投研团队关于股市的核心观点是：

　　对股市超预期调整的看法：今年以来股市走势反映出经济由加速扩张到增速放缓、政策由极度宽松到逐步收紧的预期。股市在跌破3000点以后的调整已经属于系统性风险释放，并非只是估值升高后的价值回归，而是反映出市场对于经济基本面必然下滑的预期，由此导致盈利预期和估值中枢同步下滑。新华基金认为，市场的有效性从事后来看都得到了证明。

　　股市转机可能出现在四季度。政策调控、外需低迷等累加影响，明年一季度可能是实体经济压力最大的时期。下半年经济有可能出现超预期下滑的风险，但考虑到经济并未进入下行周期，股市提前反映经济变化，这恰恰可能是市场真正见底的契机。

　　下半年风格转换可能发生。周期性蓝筹股是率先调整的板块，下跌充分估值见底后也是率先企稳的板块。同样或是最先反弹的板块，有可能带动股市走出一轮中级反弹。新华基金将密切关注此类投资机会。

　　对明年股市维持大震荡市的基本判断，投资机会来自于结构性选股。大震荡市的格局难改，蓝筹只能带动反弹，而非趋势性的上涨。因此仍需灵活的风格轮动；对周期性板块应抱有大波段操作思路，同时把重点放在具备真实和可持续成长性的个股。

　　经济转型过程曲折，新兴产业也需波段操作。经济结构转型的效果需要长期显现，新兴产业不足以在短时间内提供整个市场转型的基础。因此新兴产业难以成为主导指数的投资主题。受市场情绪影响，往往会出现成长性透支，股价呈现过热或过冷的大幅波动。应灵活把握其中的波段投资机会。

　　团队与投研决策机制：稳步前进，坚持小而精团队

　　投研团队是基金管理运作的根本，也是基金长期业绩的保证。新华基金2009年异军突起与团队重建密不可分；而在2010年，团队和决策机制也暴露出不足之处。新华基金的投研核心具备丰富的投资经验，但管理公募基金的时间却并不长，作为一个团队磨合时间尚且不长，尤其是需要更多复杂市场环境下的磨合。

　　能否由一个新生团队逐步成长为成熟和稳定的团队，关键是核心团队是否能保持稳定，其核心投资哲学是否适应市场的长期发展趋势。新华基金目前的投研团队以投资总监王卫东为核心；具备资深投资经验的研究总监周永胜、基金经理曹名长等为团队核心成员。2009年11月加入了具备十年以上股市投研经验的基金经理崔建波先生。我们继续看好这个团队核心的投研能力。

　　目前新华投研团队约20人，初步形成了体系化的投研架构，具备持续发展的潜力。在类似规模的中小基金公司中，新华投研团队新老搭配合理，团队核心能力较强，初步形成了精干的团队。由于目前基金行业竞争激烈，具备经验的优秀研究员总体稀缺，因此新华投研团队必须经过一个逐步完善和成熟的过程。新华基金坚持宁缺勿滥的原则，坚持团队用人的高标准，同时也在通过自身努力培养研究员。优秀研究员真正成长起来通常需要3-4年时间，经历过至少一个完整的市场周期循环；新华目前的团队在一到两年后将形成一个更成熟和稳定的团队。

　　【德圣观点】

　　目前新华基金团队仍处在持续建设过程中，未来两至三年内仍将保持小规模精干团队的特征。相对于新华基金目前的管理规模，目前的投研团队基本能够满足需求。在稳定的团队核心带领下，我们认为新华投研团队仍处在完善进程中，有逐步成长为成熟团队的良好潜力。

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