微观视角VS宏观数据 谁能胜出？

　　证券时报记者 张 哲

　　历史数据显示，大股东增持潮大多出现在市场筑底阶段，图中三次大股东增持潮分别出现在2008年8至10月、2009年4至5月及2009年9至10月，上述三个时间段与市场筑底时段基本吻合。2010年5至6月增持潮再起，是否预示底部再次显现？

　　自今年2月底部分高管减持联想集团股票后，该股股价在4月底曾摸高至6.34港元，但随后一路下跌，在6月10日跌至3.93港元低点，此后联想集团自6月21日起连续回购股票，截至7月7日，该公司已完成近10次回购。

　　专家分析，在信息不对称的情况下，大股东自购股票的信号效应作用非常大，信息滞后或缺乏的投资者往往只能通过观察上述信号作出投资判断。

　　无论是股改受困时央企发出增持承诺，还是金融海啸期间史无前例的股东增持大潮，当A股二级市场股价跌至多数投资者恐惧的价位时，对实业资本而言却是千载难逢的抄底良机。值得注意的是，近期上市公司大股东、高管增持案例频出，增持金额动辄上亿元，这是否预示抄底良机再次显现？

　　与之相比，公募基金更为谨慎小心，除了保持较低仓位、看淡后市之外，多位基金经理明确表示，进一步紧跟政策走势以做出投资决断。

　　嗅觉敏锐的实业资本对决稳健谨慎的专业基金，究竟孰对孰错？

　　增持渐入密集区

　　证券时报记者统计上市公司二级市场股份增减持情况发现，2008年至今年7月9日，在市场整体估值、具体个股估值较高时，大股东减持已成常态；在市场整体估值较低、个股估值便宜时，大股东增持颇为密集。

　　大股东精准抄底在2008年金融危机时尤其明显。数据显示，2008年上市公司共计发生383起相关股东、高管、实业资本增持案例，增持金额达到104亿元。大规模增持潮发生在2008年9至10月间，股指随后见底回升。

　　值得注意的是，今年5月以来，上市公司二级市场增持频发。据证券时报数据部统计，2010年上半年以来共计发生近百起上市公司大股东、高管增持案例，涉及金额约80亿元。其中，5月和6月增持较为密集，共发生65起，甚至有相关上市公司高管、股东多次大比例增持，例如南通科技、长航油运数十位高管集体增持。

　　实业资本增持大幕拉开，是否预示A股步入实业资本预期的价值底部？

　　一般来说，当上市公司股价下跌，公司高管增持发出正面信号，说明公司高管对公司未来有信心，认为股票低估了。公司回购股票也有同样的作用，并且对股价有实质性支撑作用。增持及回购无疑能给市场各方包括保险、券商、公募基金、阳光私募、中小投资者带来积极的心理暗示。

　　事实上，记者从一些投行资深人士处了解到，由于今年以来A股跌幅较大，不少上市公司认可目前估值水平。“上述回购案例包括回购、高管增持、以及股权激励。近期部分上市公司有实施股权激励或回购的意向，已通知我们尽快完成合作。”上海某券商投行负责人透露。

　　微观视角VS宏观数据

　　与实业资本不同，尽管部分股票估值合理，多数公募基金紧跟政策动向、谨慎看淡后市、选择低仓位。调控政策、宏观数据、市场情绪、机构博弈等因素都是公募基金判断后市的常规指标。

　　显而易见，公募基金和实业资本选择不同投资路线。上市公司股东、高管“见微知著”，注重自下而上，从订单情况等实体经济细微变化，敏锐预测行业、公司未来形势。公募基金注重自上而下，更多是采用宏观视角，讲究组合投资。

　　两种套路效果如何？2008年初，股指从牛市巅峰落下，公募基金主流观点一致认为，尽管2008年难以维持2007年的单边市，但慢牛行情依然能够延续，全年有望盈利30%至50%。与此同时，部分出口相关上市公司的高管却已然嗅到危机来临的气息。“当时我在和几个上市公司老板交流时，听他们说起订单减少等情况，我没有当一回事，事后才意识到那是经济形势转变的苗头。”上海一位基金经理回顾。其后，金融海啸的残酷程度出乎所有人意料。

　　“优秀企业家在行业内打拼几十年，对企业了解无人可敌，所以敏感度很高，他们了解到的企业订单、盈利也比我们派研究员去调研得到的信息更加及时、真实。”上述基金经理说，“我们做投资组合也并非只考虑宏观因素而忽视具体企业，实际上，微观经济和宏观经济应该统一，我们只是更侧重考虑宏观因素。经济数据毕竟掺杂了人为因素，市场也是投资者相互博弈的综合体，因此，我们需要考虑的因素比实业资本更加复杂，实业资本持有的时间周期更长，公募基金则需要规避短期风险。”

　　底部是否显现？

　　近期实业资本频繁增持是否意味着股指底部已经显现？记者发现，公募基金对此分歧较大。上海一位老牌明星基金经理表示，“实业资本的判断并非每次都准确，否则他们可以不做实业直接做投资了。”

　　另一位基金经理则表示需要具体分析实业资本增持的动机。“公司股东回购和高管增持动机有所不同，前者是花股东的钱支撑股价，后者是高管用自己的钱投给公司信任票。再者，二级市场是机构博弈的场所，有时会出现情绪化的过度反应。比如前阶段，尽管不少大盘蓝筹已经很便宜，但市场一再下跌，机构还是争相恐后地卖出蓝筹股，这就是市场情绪主导的下跌。”

　　阳光私募从容投资董事长吕俊的解读则较为“从容”。吕俊认为， 在历史上曾发生宝钢、上汽大股东在股价低迷时回购股票的案例，之后不久二级市场股价都有上涨。当然，这些增持案例并不一定证明后市股价会上涨，但至少说明实业资本认可上市公司当时的估值水平以及二级市场股价。

　　当然，也有公募基金经理对此持肯定态度。来自汇添富经济的投资人士表示，“实业资本增持并不代表市场就要反转，短期也有可能继续下跌。但对于3年投资周期而言，在目前点位买入后赚钱是大概率事件。”

　　一位从公募基金转投保险界的投资人士看法也偏中性，她说：“实业资本哪有那么牛，先知先觉的人都要忍受常人无法忍受的痛苦。”但她同时也表示，从中长期来看，目前点位风险不大。

　　“无论如何，企业回购对市场来说是好事。回购后引起公司净资本、每股收益增加，将提升上市公司投资价值，再加上增强投资者心理预期，都可能提振该股股价。但二级市场风云变幻，机构博弈、市场情绪都有可能使股价出现过度反应，市场好时股价高估，市场低迷时股价低估。虽然股指走势可能还会有波折，但目前已是长期投资者介入A股的好时机。长期来看，实业资本出手扫货尽管与市场底部没有必然的逻辑关系，但从估值的角度来讲，股指距离底部已经不远。”上述保险人士说。

　　投资观点：

　　华安基金基金投资部总经理 尚志民  受增持公司未必更有价值

　　首先，在全流通背景下，实业资本对股票定价的话语权的确在提升。其次，在部分公司增持的同时，也有一批公司出现大小非减持，这一方面反映出实业资本对各自行业或公司价值判断标准不同。此外，实业资本和金融资本性质差别决定了前者更关注长期资产回报率，后者更关注短期资本利得。

　　因此，不能简单地认为受到增持的上市公司一定比受到减持的上市公司更有价值。

　　上投摩根投资部副总监 许运凯  实业资本增持显示积极信心

　　实业资本在二级市场增持体现两个方面含义：一方面体现实业资本对目前市场估值水平的认可，这是市场接近底部的信号；另一方面，这也反应出实业资本对行业和公司前景较有信心。

　　从结构上来看，中小盘指数和上证50指数的PE估值比率不断抬高，存在一定的结构性风险。尽管下半年流动性依然偏紧，新股发行及大小非解禁压力不断，三季度企业盈利有所下降，但结构性亮点依然突出。

　　泰信优质生活基金经理 刘 强   已进入价值投资者“左侧区域”

　　实业资本横跨实业和资本市场两大领域，对资本的定价和行业的理解要比单一资本市场上的投资者更深刻、更敏感。如2005年宝钢、2008年海螺水泥、2010年三一重工。

　　我个人认为，市场看空情绪趋于强化时，市场转势的可能性在加大。

　　目前至少已处于价值投资者的“左侧区域”，有前瞻性的投资者战略建仓或增持股票的时机已经出现。

　　国泰基金投资管理部副总监 黄焱  以实业资本眼光看待股价

　　目前我掌管的基金仍然保持银行、地产股的部分仓位，未来没有减持银行地产股的计划。

　　我一直坚持从实业资本角度来看待股票价格，上市公司所有土地储备折现后的价值高于公司市值。目前，一块地皮成本高达几十亿，许多储备大量土地的上市公司市值不超过100亿。

　　同时，土地资产仍然处于稀缺状态，从中期都无法找到地产股显著下跌的理由。

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