王磊燕

　　有人戏言：“任何人都有可能当一段时间的股神。”那么，连续15年跑赢大盘的基金经理能不能算股神？然而，也有一句谚语说：“谁笑到最后，谁就笑得最好。”那么，误判经济走势、连续亏损并坚守遭人质疑的投资策略是不是投资生涯难以抹去的败笔？

　　美盛集团(Legg Mason)董事长兼首席投资官比尔·米勒(Bill Miller)曾经连续15年击败标准普尔500指数，然而这个辉煌的纪录却在2006年戛然而止。在经过“失去的三年”之后，60岁的他在2009年再度跑赢93%的同类基金。

　　实用主义的价值投资者

　　少年时代的米勒就开始研读沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆的作品，学到了在选择个股中采用价值为导向的方法。而在约翰·霍普金斯大学攻读哲学博士时，米勒又意识到在固有思维之外思考的重要性，而这恰恰是很多成功基金管理人战胜市场的普遍思想基础。

　　和大多数价值投资者一样，米勒总是在寻找被市场低估的价值公司。他通过n情景分析，即预测在一系列不同情况下企业会有怎样的表现，现金流和各项财务指标会出现怎样的变化量等，得出一系列数据。这些不同的数据越靠近，他对企业的预测就越有信心。

　　上世纪90年代中期，米勒把目光投向了戴尔，因为他的调研显示，相对其他的个人电脑商来说，戴尔更能维持竞争优势，尽管公司当时的股价并未反映出这一点。因此，在1996年，当戴尔的市盈率还在个位数上徘徊时，米勒就投资了2000万美元。等股价上涨、市盈率达到12倍时，不少纯粹的价值投资派开始清仓，但米勒依然坚守。短短的四年里，戴尔成为上世纪90年代表现最好的股票之一，美盛基金投资戴尔的仓位则膨胀到了10亿美元。

　　米勒认为，孤立地看一家公司的市盈率或其他估值指标是没有意义的，还必须考虑能够影响其价值潜力的其他因素。

　　很多年来，玩具反斗城(ToysRUs)的市盈率、市净率和历史数值都显示出其有投资价值，但米勒通过深入挖掘其报表、分析其竞争对手，发现该股的低价完全合情合理。直到上世纪90年代初，当这家玩具公司停止了大规模扩张，集中精力提高现有门店的利润，大幅削减库存套现来回购股票时，米勒才开始购买这家公司的股票。因为在他看来，公司调整经营策略、合理地配置资产，使得基本面发生了改变。

　　“失去的三年”

　　长期以来，米勒掌管的美盛旗舰基金——美盛价值信任基金(Value Trust Fund)的投资对象通常不会超过40~45只股票，而大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票。另外，米勒买入的股票通常会持有很长的时间，美盛基金的年周转率只有25%，也就是说，股票平均持有年限为4年。与此相比，大盘核心基金的平均周转率是80%，持有期是一年多。

　　但是，有效实施这个策略的基础是对投资标的的准确把握和对市场风险的先知先觉。股神也有看走眼的时候，而系统性风险更是连最大化分散投资组合也无法规避。所以，当米勒的“法眼”失灵，金融危机席卷全球，这位投资天才的光环便在霎时间黯然失色。

　　对于米勒而言，2006年是噩梦开始的一年。当时由于没有买入市场热炒的石油和大宗商品股票，错过了能源股的大牛市，导致旗下基金当年涨幅仅5.9%，同期大盘涨幅15.79%，首次跑输大盘。

　　到了2007年，金融市场开始出现信贷危机，美联储在2007年8月17日和9月18的连续两次降息使米勒错误地认为危机已经解决，并重仓金融股，导致基金当年收益下跌6.7%，而同期大盘上涨5.49%。

　　一年以后，米勒仍坚持自己的判断，继续重仓金融股。但他投资的贝尔斯登、华盛顿互助银行、花旗集团、美林证券、房地美和AIG等公司最后不是被收购就是被政府接管，给基金造成了惨重损失。在雷曼兄弟倒闭，金融危机爆发的2008年，美股大盘整体暴跌37%，而米勒的基金损失则高达55%。

　　“三连败”几乎葬送了米勒数十年努力经营起来的美誉，他的基金甚至被分析人士归入了业绩最差的共同基金之列。误判金融危机，并且在世界各国的金融体系恶化到崩溃边缘时仍坚持误判，给了米勒一个深刻的教训。

　　他反思道：“我们太依赖历史经验了，你永远是过去经验的俘虏。”他坦言，在危机爆发前，他认为发生大萧条的概率并不大，因为二战后美国经济一直比较平稳，哪怕其间发生过通胀率从0到10%、股市崩盘、石油危机等情况。

　　米勒意识到，此前危机都是流动性驱动的危机，如1987年、1994年的危机，还有在2002年由于债务紧缩恐慌导致美联储降息，调整资产负债表来解决问题。因此，一直以来，当刺激性的注资到来后，投资者有3至6个月时间去押注那些问题根源的领域，并取得好的投资效果。但这次危机却是资产驱动的，住房价格的下跌导致股价下跌，因此注入流动性只能临时救急，问题并没有最终得到解决。

　　股神卷土重来？

　　经历了“失去的三年”之后，得益于美股的反弹，美盛价值2009年的业绩在同类大盘平衡基金中名列前茅，收益率几乎翻倍。米勒管理的另一只基金——美盛机会，同期的收益率更高达205%。

　　卷土重来的米勒还能续写辉煌的投资生涯吗？

　　在2009年3月以来的大反弹中，风险高的资产反弹的力度更强，包括新兴市场、垃圾债券和在危机中滑向悬崖边缘的股票。而米勒的投资组合就是大胆进行风险敞口更高的资产配置。

　　曾让米勒在金融危机中滑向深渊的金融股在2009年表现颇为抢眼。在2009年3月9日到2010年3月8日的反弹中，美盛价值投资组合中的美国家庭人寿保险公司(Aflac)上涨了近300%，Capital One Financial上涨超过350%，而美国银行更是超过了400%；在美盛机会基金中，米勒大胆地买入了风险更高的资产，例如组合中的市政债券保险公司Assured Guaranty同期上涨了近500%，为抵押证券提供保险的综合保险商Genworth Financial上涨了1500%。

　　另外，米勒还重仓信息技术和非必需消费品行业。美盛价值长期持有网络股亚马逊，在2009年3月9日至2010年3月8日的反弹中，该股票上涨了超过1倍；而美盛机会更多挖掘那些成长性较高的消费类个股，例如MGMMirage同期上涨近500%，Expedia上涨约250%。

　　值得注意的是，今年年初，米勒曾对媒体表示，今年美国公司的盈利将会增长25%到35%，因此整体经济的增长速度将至少达到7%，最高可能会达到10%，这一预测数字几乎比当时市场的一致预期高出将近四倍。米勒同时预测，2010年对股票市场来说将是表现“良好的一年”。

　　而不久以后，欧洲债务危机的爆发和经济二次探底忧虑导致美股出现了20%的调整，米勒对美国经济的过分乐观估计，也许已经让投资者为他再度捏一把汗。

　　今年5月，美盛集团发表声明称，米勒已经为自己退休定下了接班人选。虽然公司表示管理层仍看重米勒，但人们不禁要问：这位曾经在资本市场叱咤风云的人物，还能走多远？

　　(实习记者全晶妍对本文亦有贡献)