舒时 郭兴艳 王笑

　　4月底以来的全球股市动荡令不少机构投资者心灰意冷，但也有一些对冲基金摩拳擦掌，准备大举入场。总部位于美国纽约的Straus 资产管理公司(下称“Straus”)便是其中之一。这家对冲基金2009年投资的中国中小型企业，回报高达190%。

　　“我们寻找那些还未经打磨的钻石。”Straus中国区基金经理方芳女士日前接受第一财经日报《财商》记者专访时说。据悉，这些企业都是通过APO (Alternative Public Offering，融资型反向收购)方式上市——即在OTCBB市场通过买壳完成反向收购，然后再私募，完成上市。Straus通常在企业私募融资时介入，经过一定时间企业符合了晋升主板的要求，股票的交易量就会逐步放大，Straus这样的早期投资者即伺机部分或全部退出。

　　Straus如何在中国寻找这样的投资机会？又是如何打磨这些钻石的？

　　APO上市渐热

　　《财商》：听起来你们的投资方式有点像PE，你们和PE最大的区别是什么？

　　方芳：我们和PE投资完全不同，他们投的是非上市的公司，从介入到退出的时间通常比较久，能不能退出也不一定。Straus是个对冲基金，目前规模大约2亿美元，主要投资二级市场。OTC市场虽然普遍来看流动性不如主板强，但毕竟已经是上市企业，具有流动性。而且有的OTC市场的股票流动性相当强，每天可以有高达两三百万美元的成交额。

　　这些年中国企业海外融资很多都会选择APO的方式。企业通常在完成反向收购的同时会进行一轮私募融资。这一轮私募通常规模不大，但估值很低。而企业的最终目的一般不止于此，还需要转入主板市场再进行融资，这会是另外一个重要阶段。

　　我们通常会参与到公司反向收购同时的第一轮私募投资，因为那时估值会很有吸引力。对于特别看好的企业，我们也会在它进入主板再次融资的时候继续投资，然后在条件成熟时退出。

　　《财商》：OTC市场给人印象是风险较大，Straus为何反而以此为投资重点？

　　方芳：其实外界很多人不了解这个市场，这两年APO上市越来越火，很多企业都先是上OTC然后转到主板，无论从市值、流通量还是股东结构，它们和IPO企业都没有不同。我们现在资产组合里很多公司的股东包括了像富达(Fidelity)、威灵顿 (Wellington)等非常大的共同基金。

　　正如你所说，这个市场的确有风险，但我们对每个投资的公司都进行严格的尽职调查，且投资时的估值都相对较低，介入时的预测市盈率一般是3~5倍，而成长率在30%~50%，且行业前景都很看好。

　　对我们来讲，关键是寻找一些unpolished diamonds(未抛光的钻石)，如果你拿钻石的价格买它，当然没有吸引力，但是你在它未打磨的时候买，等到有一天打磨抛光完成了，那一定是价值不菲的。

　　因此，当这些企业在纳斯达克或纽交所公募时，定价就不是当初那个PE值了，很多时候会翻倍甚至更高，我们那时退出，获利非常不错。

　　《财商》：能否透露一下回报如何？作为风险控制，你们对每家企业的投资额大约是多少？

　　方芳：平均每个企业的投资额是100万~200万美元。我可以透露的是，在过去的三年里，我们投资的所有企业中最成功的5家，最高的单个项目赚到了800万美元左右，最低的也赚了500万美元左右；而在我们投资最不成功的5个项目中，最多赔了100万美元——相当于全赔光了。任何投资一定存在风险，从整体组合来看，我们的回报还是非常可观的。

　　《财商》：你刚才提及，有一个企业令你们赔本，那么在美国OTC上市的中资企业，它们在公司治理方面有无问题？

　　方芳：这里可能有个误解，以为OTC市场的公司监管不严。

　　其实，一个企业如果想进入OTC市场，必须事先经过SEC审批，只有符合证监会所有条件的公司才可以进入该市场，而且上市以后也是每个季度向SEC上交经审计师审核过的季报。

　　如何对冲风险？

　　《财商》：作为对冲基金，你们怎么进行对冲操作呢？

　　方芳：在OTC市场，可对冲的产品的确不多。但我们所投资的公司不断从OTC市场进入主板市场，目前已有高达70%的权重是在主板的股份，所以我们会根据实际的大盘情况抛空个股或是买入一些相关指数的ETF，来达到对冲的功能。

　　《财商》：Straus什么时候开始介入中国市场的？近来的回报如何？

　　方芳：Straus成立于1998年，2007年7月开始投资中国企业。从那时开始，每年有35%~40%的资金投到中国板块。

　　我们的投资重点是在美国APO上市的具有高增长率的中国企业。这些企业根据增长阶段的不同，每年增长率平均都能达到30%到50%，它们的市值规模一般在2亿到10亿美元之间，大多数是民营企业。

　　整体来看我们这一块的投资回报还不错，从2007年7月1日到今年第一季度， 基金业绩增长了29%，同期恒生指数增长了2%，纳斯达克指数跌了2%。

　　《财商》：在你看来，这些中国企业为什么选择在OTC上市，而不是中国A股或H股？

　　方芳：在A股或H股上市需要排队，能不能上也是个问题。而如果APO，已经有一个现成的壳公司，需要关注的只是这个公司反向收购上市之后能否融到资金，如果公司的基本面良好，上市之后一般都能融到第一笔资金。

　　此外，APO的上市时间和成本都更有吸引力。很多民企面临被兼并收购的风险，今天你不去吃别人，明天就可能被人吃掉。APO是个非常好的替代选择，一个相对快捷的资金渠道来源对他们的企业发展、运营都有帮助。

　　举个例子，大连绿诺环境工程科技有限公司(RINO)，它主要做污水处理和脱硫防氧化工程项目。我们当初投这家公司时，进入成本为每股4美元多，后来最高涨到32美元。这个企业的股价之所以升得这么高，首先是因为它的产品质量和公司运营水平非常不错，业务量呈爆发性增长，收入和利润水平总是能大大超出预期。其次，公司有了上市融资平台以后订单量大大增加，经常能和一些大的钢厂合作，例如首钢、济钢和邯钢等。

　　试想一下，如果当初这家公司不通过反向收购在OTC上市，它就不可能在那么短的时间内融到钱，融不到钱就没法扩大产能，产能跟不上就拿不到那些大的订单，所以很多事情都是相辅相成的，APO对他们确实是一个很好的融资渠道。

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