葛涵思

　　一旦目前的资金被投资完毕，就是投资私募股权的最好时机

　　成功退出是否是有限合伙人评判普通合伙人未来业绩的最佳方法？还是正如投资文件中的标准免责声明所述：过往业绩并不能作为评判未来业绩的标准？

　　诚然，成功的退出是普通合伙人获取收益的主要途径，特别是对那些不依靠整体基金分红的普通合伙人来说。但是，想当然地认为退出对于有限合伙人总是好事，这样的假设未免过于简单化。

　　退出并不总是好事

　　对普通合伙人来说，退出通常是好消息；由此可以产生分红、产生管理费，而且最重要的是，他们可以募集推广新基金，因而带动业务增长。有鉴于此，对于普通合伙人来说，在商言商，最明智的做法通常是尽快退出一项投资 ，虽然被投资公司可能产生更多的价值——近年来退出通常意味着卖给另外一家普通合伙人。

　　这说明普通合伙人/有限合伙人的利益挂钩远非臻于完美——从表面上看，分红制度的本意为确保两方利益完全挂钩。

　　在2003~2007年间，我们看到了普通合伙人之间进行了很多“击鼓传花”式的交易，但他们的有限合伙人基本未变。对于有限合伙人来说，他们只是付出了更多的管理费，而并没有真正地退出所投资的企业。

　　当有限合伙人同时投资的两家普通合伙人之间进行交易时，有限合伙人所拥有的投资组合并未改变，但它必须将高达企业价值25%的费用支付给普通合伙人和中介，其中包括交易费、投行费用、律师费和会计师费，以及长期激励计划和分红，其中一些费用甚至需要两头支付。

　　这样的交易可能成为头条新闻，但只有当买方普通合伙人与卖方普通合伙人相比，可以为企业带来一些真正不同的、可以增值的策略时，该交易才对投资者有利。

　　在2005和2006年许多退出都是在普通合伙人之间发生的，这种退出看起来很好。因为在2006和2007年大量资金涌入了私募股权投资基金，但我猜测这些资金平均而言很可能会录得负回报。

　　投资PE的最好时机将到来

　　从中期来说，任何投资都需要乐观和勇气。西方经济已经衰退并有萧条的风险，全球银行业处于紧要关头，此时任何投资都是严肃的问题。但我认为没有必要规避那些估值严重下跌的资产类别，特别是那些需要长时间投资的资产类别。若回顾投资历史，在萧条时期赚钱最多的往往是那些具有逆向投资思维、敢于逆潮流而上的投资人。

　　目前各类投资项目中都缺乏流动性，这意味着分配到私募股权投资基金的绝对数值在今后几年里会相对减少，再加上私募股权交易杠杆资金的缺乏，将使我们这个产业出现实质性的萎缩。

　　有意思的是，从纯数学的角度来讲，分配到私募股权投资基金的百分比可能会增加，因为公开市场和其他资产的贬值速度比私募股权投资基金按市值计价的亏损速度更快，这就叫做“分母”效应。

　　当然，关于私募股权投资基金如何按市值计价的话题本身就可以单独探讨一次。基本事实是无论私募股权投资基金的投资组合发生什么变化，私募股权投资作为“分子”都不可能在短期内赶上“分母”。

　　但是，这只是由于从数学的角度讲私募股权投资基金调整太慢的缘故。除此之外，我猜测根据资产配置模型，未来几年内分配于私募基金的资金在整体新增投资中的百分比将更低。

　　因此，作为逆向投资者，我认为一旦目前的资金被投资完毕，就是投资私募股权的最好时机。对于私募股权投资行业来说，我们即将进入一个能够提供前所未有的价值的时代。该行业资金的减少恰恰意味着这是一个应该配置资金投资私募股权的时机。

　　谨慎挑选PE

　　当然，我们仍然要继续保持谨慎。有些东西虽然已大幅下跌，但并不一定便宜，今后几年将出现真正的投资挑战。

　　特别需要注意的是杠杆资金将会减少，私募股权投资从业者将更加保守，特别是在设计被投资企业的资本结构方面将非常保守。

　　尽管普通合伙人仍必须具有安排融资和设计交易结构的技巧，但仅靠这些技巧显然是不够的。对于普通合伙人来说，拥有更多的策略和经营能力更为重要。有限合伙人将要而且应当仅仅投资于那些具有适当的利益挂钩机制和透明度且拥有技巧和资源为企业创造长期价值的私募基金，而不是靠简单地复制业务以获得短期“利润”。基金对企业的持有期确实应该更长。

　　当然在目前的情况下，作为有限合伙人，在普通合伙人之间配置资产应该更加小心。我记得在为我募集第一只基金时，一位高净值个人客户准备投资2亿欧元，我说，如果你想投资私募基金，投资资金不要超过你的资产净值的10%，也不要把超过总投资额10%的资金交给任何一位基金经理。虽然我很感谢你的投资，但我不会收下这2亿欧元，因为我不认为你拥有20亿欧元。

　　总的来说，退出机会的缺失自然意味着很多有限合伙人能够再投资于私募股权基金中的资金减少了。因此他们会更难留在这个“游戏”中，但我相信2010年是加入这个“游戏”的最好时机。 (作者为泰丰资本董事长兼首席投资官， 常驻格恩西岛，专注于开拓西欧市场的交易。文章标题及文中小标题为编者加)