理财周报特约作者 刘志晶／文

　　近来受到部分经济指标走低的影响，市场对宏观经济“二次探底”的讨论逐渐热烈起来，而限售股解禁和银行融资再融资的潜在压力，也对市场预期产生了明显的影响。而高层对房地产税收政策的多次表态，也对房地产股票的走势产生了微妙的效果。在我看来，市场在没有大的实质性利空消息的影响下，六月初的下跌显然应该被认为是市场看空情绪的宣泄，而上周市场逐渐出现了企稳的迹象，波动幅度也略有缩小，期间沪深300指数上涨0.5%，行业表现出现明显分化，信息技术再度出现大幅反弹，涨幅6%左右，而消费概念和医药行业表现同样抢眼，行业涨幅分别在3.5%和6%左右，受政策信号影响，电信、金融、能源和原材料行业则出现了不同程度下跌。

　　全流通的市场中，历史估值水平的参考价值自然有所下降，但产业资本的估值中枢是客观存在的，再考虑到金融市场中的股权流动性溢价，目前16倍PE的估值水平也许不算最低，但绝对不会存在高估。

　　基金仓位再度下降，

　　信息技术和医药是近期增持重点

　　在市场逐渐企稳的环境中，本期基金测算仓位稳中微降，据中国银河证券测算，至上周四(6月10日)，样本全部基金平均仓位约70.4%，比上周四(6月3日)小幅下降1.9%。其中股票型基金平均仓位约73.6%，下降2.0%，偏股型基金仓位约68.3%，下降2.1%，平衡型基金平均仓位62.6%，下降1.7%。在剔除掉基金股票市值自然波动的影响后，我们发现各类型基金均出现了明显的主动性减仓趋势，其中股票型基金主动减仓2.6%，偏股型基金主动减仓2.8%，平衡型基金主动减仓2.2%。

　　在四月初始的单边下跌行情中，开始时我们便提出基金很难在单边持续下跌的市场环境中迅速减仓，往往是单边下跌结束后的震荡行情中，配合市场稳定后而逐步减仓。我们的数据和判断得到了市场的验证——基金正式的大幅度减仓开始于五月中下旬，而此时市场也正处于大跌后的震荡趋稳过程。根据我们的研究和分析，在此过程中，基金除了降低股票配置比例增持债券外，同时也对组合中的行业配置进行了积极的调整，其中最主要的变动是减持强周期股票，同时增持弱周期、抗通胀、防御性和具有确定成长性的股票，而近来最明显的增持行业便是信息技术和医药行业。

　　基金仓位创下

　　2009年2月以来新低

　　根据对基金投资策略和资产配置的长期研究，自2009年2月11日以来十五个月中，股票型基金平均仓位首次降低至74%以下，而那时上证综指为2260.82点，较目前低12%。考虑到目前环境与当时的宏观和市场环境的区别，我不认为现在会更糟。需要强调的是，目前二级市场的困难更大程度来源于投资者预期的紊乱，而非实体经济问题的爆发，信心的缺失是其中的关键。

　　目前基金仓位已经创下了2009年2月以来的新低点，几乎可以确定基金在端午节前的一周，藉着市场的稳定环境再度减仓。他们还会再降低仓位吗？也许。抄底吗？短期不可以，长期没问题。要知道，2008年熊市中基金最低仓位出现在11月初，而投资者真正确认市场的反转则是在2009年春节后，那时已经是3个月之后了。

　　投资者经常要求我对市场作出预测，而我做的本质上只是依据专业和谨慎的原则提出自己的判断，预测是引领，判断只是参考。就像基金仓位一样，与大家经常理解不同，通过对基金投资策略和资产配置的长期研究，我不认为基金仓位“到顶”意味着市场上升趋势的终结，但相反，基金仓位“见底”却几乎无一例外的代表着市场的触底。目前股票型基金73%的仓位水平已越过牛熊分界线，跨入熊市的范围，而熊市中股票型基金最低仓位曾经是60%。是否会出现如此悲观的场景，我很怀疑。

　　基金资产配置趋于稳定，

　　攻守兼备是特征

　　具体到行业配置的层面，五月以来基金减持汽车、家电等耐用消费品和银行地产等强周期性行业，表明基金对经济增长预期的回调，在强力投资刺激下经济整体的高增长无法继续维系，甚至可能引发短期的资产泡沫和结构性风险；作为典型的通胀收益行业和弱周期行业，原材料和公用事业行业配置比例的提高，则表明基金对通胀的担忧出现明显上升。而近十天以来，基金对信息技术行业的增持则体现出机构投资者对盈利确定性行业仍旧具有较高投资信心。

　　我们分析的基本假设是宏观经济目前同时具有内生增长动力缺乏和短期通胀的风险，但考虑到中央政府近期对劳动、分配等基础导向性政策的积极调整，我们相信长期经济结构调整是可以预见的，因此短期通胀的风险是我们所关注的焦点。而根据最新的分析数据，基金资产配置相对于一季度末，提高了能源、医药和信息技术等行业的配置比例，并大幅度降低了公用事业行业和近期表现出色的经常消费品行业的配置比例。这种配置结构既保证了在经济继续回升情景下的收益空间，也确保了在通胀预期重现后组合的防守价值。在银河证券开放式基金池的选择中，正是出于这种判断和策略，在五月份市场大幅下挫的环境中，我们的基金池表现出了优秀的风险控制能力，股票型和混合型基金池均获得了正收益。

　　(作者系银河证券基金研究中心研究员)