基金的市场话语权，这个问题让很多人热心讨论：基金话语权少了，大股票炒不动了；基金的话语权少了，价值投资的成分也少了；基金话语权少了，基金业绩也不好了。一时间，基金话语权成为众矢之的，似乎基金是“家贫百事哀”，拥有的资金少了，所以，什么都不顺。

　　基金的资金真的少了吗？基金话语权从何而来，又将何去何从？基金话语权旁落真的都是“钱少惹的祸”？本期基金周刊关注基金话语权和与之相关的基金业绩起伏。

　　⊙本报记者 周宏

　　12% ，被低估的基金“力量”

　　什么是基金话语权，很多人一言以蔽之，就是基金对市场的影响力。如果有个硬指标的话，多数研究机构愿意以基金持股市值占市场流通股市值的比例来概括。

　　南方一家证券的研究报告结论称，2007年底，基金持股市值占沪深300指数流通市值比重达到33.52%的峰值，2009年底基金持股市值占A股流通市值的比重将下降至12.65%，2010年底将下降到8.97%。咋一看，数字下落的非常惊人。但在业内人士看来，这个数值可能有着不少的误读的成分。

　　水分之一，过高估计了市场流通市值。从2007年底到2010年中，基金持股比例快速下降，其主因在于国内市场进入全流通时代。伴随着上市公司非流通股的“大批解禁”，沪深两市A股的流通市值从2009年初的5万亿左右，攀升至目前的14.7万亿(截至2010年6月4日数据)。

　　但关键是，这14.7万亿的股票并非全部属于自由流通，比如，汇金持有的工中建三大银行的股份即属此列，中石化集团、宝钢集团持有的中石化、宝钢股份等也多数不属于可以自由流通的范畴。根据申万研究所的数据估计，若剔除大非，则A股实际的自由流通市值大幅降低至7万亿上下(截至2010年5月末数据)。因此，基金在A股市场的实际持股比例并没有一些研究报告所提示的那么低。

　　水分之二，在于低估部分基金的资金实力，很明确的是，机构的实力不仅来自于A股的持股市值，更来自于其手持现金，2007年末，偏股基金的仓位高达86%以上，距离契约高点不足10个百分点。而2010年的今天，偏股基金只有不足平均75%的股票仓位，这一上一下又低估了基金的持股市值事下降了，手持现金并不见得少了那么多。

　　水分之三，来自于基金季报和年报公布数据的滞后。根据相关统计规定，基金只有成立两个月以上，才会纳入定期报告的发布范畴，也就是说，基金的定期报告数字始终处于低估状态。(除非近两个月没有偏股基金发行)，当然这样的低估在新基金发行下降的今天，其偏差正在缩小。

　　因此，虽然基金持股在非流通股持续流通的环境下，但基金的实际实力并没有如市场想象中下跌的这么快，根据本报基金周刊估计，从2007年末至于2010年，基金持有的A股流通股和可投资现金，相对市场自由流通市值的比例，从大约33~35%，下降至了18%~20%左右。

　　市场话语权，旁落还是回归正常？

　　那么，20%的持股市值比例到底是个很低的数字，还是相对正常的数字呢？全球水平可谓借鉴。

　　从一些数据来看，作为单一的机构群体，本地公募基金20%的持股似乎并不算低。根据美国机构投资者报告(2008年)的统计数据，截至2006年末，美国机构投资者持有美国前1000家大公司的比例为61%。其中，养老保险占24%，保险公司占机构投资者近10%，再算上对冲基金和基金会的持股，美国公募基金当时持有市场股权的比例在25%以内。

　　我国香港市场的比例也接近，根据港交所2002年的统计，海外投资者(主要是机构投资者)占香港市场37%，本地机构和海外机构投资者的比例合计约六成。考虑到美国机构投资的比例完全可能复制到香港市场，实际公募基金的持股比例预计不会超过美国市场。

　　而和中国类似的新兴市场——印度市场，其公募基金比例更小的可怜，相反大家族和私募基金占据主流。类似的市场还有韩国等。总体上，公募基金比例历史高峰期也都没有超过3成。

　　从中国基金的历史情况来看，25%以上的市值占比，其实也是个非常罕见的短期现象。公募基金持有市值比例在25%以上，在A股实际上也只是区区6~7个月的光景——即2007年下半年，股市最火热的时候。

　　相反，在2005年、2006年基金话语权空前强势的时候，公募基金持股市值的占比都不超过15%。无论“抱团取暖”的操作风格，还是基金倡导的“价值投资”、“消费升级”、“城镇化”等理念在市场上都是起领袖作用的。其时，从市场影响乃至从实际操作业绩看，公募基金在最风光的时候，并非其持股市值最高的时候。

　　而真正的火爆时候，基金经理市场话语权并不是那么强大。一些基金经理曾经回忆，2007年所谓的市场影响力最强的时候，其时，市场已经趋于白热化。“任何消息、传闻，或是公司公告，都会导致个股的连续涨停。此时，资金并不是最重要的问题。”回顾当时的采访可以发现，大量的基金经理在描述市场时候运用的跟随趋势的语言，而即便路边的传闻、媒体上的股评报道也可以轻易激发市场热点。因此，这时很难说就是基金话语权的顶峰。

　　而这股所谓的基金的黄金岁月在2009年1季度后，就已经迅速回落，统计数据显示，其时，基金持有的股票占市场的比例，已经迅速将到25%以下至今。

　　可见，基金持股市值的占比下降和上升，并不是概括基金影响力的良好指标，而实际上，基金的持股市值占比也没有某些研究报告所称的如此恐怖，而只是回归一个历史平均水平。

　　话语权旁落，谁的问题？

　　那么，基金话语权的旁落的原因在哪里呢？或者，换个角度来思考，是谁掠走了基金的市场“话语权”，他们又因何德何能可以掠走“话语权”呢

　　推手之一，阳光私募等其他机构。

　　关于私募资金的指责，以及对其市场影响力的担心从2008年末以来一直没有停歇。无论是稍早期的所谓游资炒作的非议，或者更后期的，越来越多的行业公开观点认为，阳光私募正在利用机制优势快速分流资金，上述观点都是非常明确的。即私募的崛起分流了市场影响力。

　　但如果回到市场本身的资金实力来看，阳光私募和公募基金并不在一个档次上。即便是根据最乐观的国金证券的预测，到2010年末，阳光私募的整体规模预计也只是达到1000亿元。其中，最大单个公司管理资金不会超过100亿，这种规模和国内最大公募基金动辄一、两千亿的管理规模完全不可同日而语。

　　但如果说，阳光私募在一定程度上“篡夺”了基金的市场影响力，似乎也未尝不可。过去两年的市场较量发现，无论是新能源、还是新经济的投资机会挖掘，无论是面对市场系统性风险还是结构性衰落，A股基金整体并未体现出先见之明。相反，2009年末齐刷刷看多，倒反映了其宏观判断和风险控制上的软肋。

　　这或许可以归因于其规模太大导致的“船大掉头慢”，或者基金追求相对收益的风格，也可以一定程度上归因在部分成熟人才的出走上。但都不可回避的证明，基金话语权的旁落，相当程度上是由于其自身投资能力优势的丧失，而不完全在于金钱的减少上。因此，某种程度上，由于规模的客观限制和思维模式的路径依赖，基金在2008年以来失去了一部分市场影响力。

　　推手之二，产业资本。有大量的说法指向产业资本。不止一位基金投资总监在策略报告中提及，产业资本(主要是大小非)的流通是2009年以后市场的最大变化。南方基金的前任投资总监王宏远，还非常经典的总结为：中国证券市场自2008年后，博弈从存量资本和增量资本的博弈，变为产业资本和金融资本的博弈了。

　　但其实，中国市场又在什么时候缺少了“产业资本”的影子？从2007年市场高峰期，浩如烟海的上市公司再融资方案，和2005年规模庞大的二级市场大股东增持计划就可以发现，中国市场从来不缺产业资本高抛低吸的行为。

　　而其中的差别在于，如今大批的可流通的大小非，某种程度上只不过把以前曲里拐弯的产业资本套现和增持模式变得更为直接；使得产业资本能够直面证券市场的股价，而不用费尽心思通过投行手段来实现，使得上市公司和行业机制更为顺畅，当然，他同时也使得市场定价效率更高。

　　因此，产业资本的话语权显现，更多的是从隐性走向“显性”。而身处其中的机构投资者，包括个人投资者，让出的也不过是，部分“阶段性恶炒”的权利，非理性定价的权利。

　　市场话语权，一个伪命题

　　由此我们似乎可以得出结论，基金市场影响力的减弱，其中既有市场参与主体多元化、市场效率提升后的正常回归。也有管理规模和目前市场风格不适应的客观原因，更有基金自身投资优势被平均化后，市场影响力被其他投资主体瓜分的尴尬现实。

　　而究其本身，基金市场影响力的下降和基金自身对宏观经济的前瞻能力、行业的研究能力、上市公司投资机会的挖掘能力有关。其背后的原因，与基金公司的股权治理、业绩激励、管理文化等深层次问题有关。绝非一个简单的资金实力比可以讲清楚的。这就是一些业内有识之士所说的“生产关系不能适应生产力发展”的问题。

　　当年的庄股市场多少背景雄厚、呼风唤雨的大资金都没能改变自己的命运，如今日益国际化的中国股市则当然更不能够靠着财大气粗来维持所谓的影响力。从这个角度说，市场话语权更多的只是一个伪命题。一时的市场影响力随时可能被更改，努力的提升核心竞争力，履行好受人之托、为人理财的信托责任，才是真正的长久之计。

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