好买基金研究中心 卢加西

　　提到对冲基金，人们的第一反应往往是索罗斯，约翰保尔森等金融大鳄，对冲基金是超高风险巨额回报的代名词。可事实是对冲基金一般来说要远比指数或公募基金风险低。在对冲基金的众多策略中，绝大多数策略都是回避风险，尽可能的降低不确定性，尽可能的不与指数相关，在这些前提下尽可能的获取利润。如事件驱动型基金在本质上与指数的相关性极低，因为一般来说单一的企业事件与大盘几乎没有正相关关系。

　　事件驱动型基金主要通过掌握企业发生变化时市场对企业证券的定价与证券的实际价值之间的差异，交易事件发生前后价格与价值之间的回归。该策略一般关注的企业事件包括企业分拆、企业收购、企业合并、破产重组、财务重组、资产重组以及股票回购等。由于事件驱动型基金一般会保持与指数极低的相关性以及相对平稳的走势，同时收益相对不高，因此该策略对杠杆的使用是比较普遍的。

　　事件驱动型基金一般的业务可以分为两块，包括不良债券以及并购套利(也叫风险套利)。一方面，事件驱动型基金会通过对发行不良债券企业的深入研究，利用折扣买入企业债，待市场对企业回复信心后以相对较高的价格卖出获利。另一方面，基金充分利用公司的并购机会，寻找收购价格与企业目前股价之间的差异，评价该阶段下的风险收益，当存在相对确定的套利机会时交易。通过财务模型计算，控制卖空并购方与买入被并购方的股票比例实现市场风险敞口较低前提下的套利。需要指出的是，并购套利存在一定程度的交易风险，即当市场崩盘、战争发生或双方因其他因素无法达成协议时，交易不成功所带来的风险。因此在一般情况下，事件驱动型基金会配有专业的法律顾问，评估极端情况下的交易风险。   

　　以华尔街的Brownstone Partners Catalyst Fund为例，Brownstone是一只传统型的事件驱动型长短仓基金，投资于股票，高息以及不良债券。 两位基金经理Oren Cohen 和Douglas Lowey都在90年代中期任职于Bear Stearns，都有超过20年的资产管理经验，在债券定价研究以及交易技巧方面有着较大的优势。

　　Brownstone唯一与传统对冲基金的不同点在与它一般不对其具体持仓进行对冲，而是通过对企业债市场与公司的深度理解，分别对不同的公司做单一多空头对赌，避开了CDS或者其他衍生品的高杠杆。主要的操作手法除了单一的多空头，还包括同行业内套利，企业资本结构套利等，而具体头寸分配将会动态的调整，视投资机会的具体情况以及市场信用周期的位置而定。投资标的主要以对企业的基础分析以及对市场的技术分析相结合为大原则，通过对具体企业催化剂的预判来把握具体头寸的投资方向。

　　Brownstone通过大量的中短期交易来平滑净值走势，任何单一股票头寸跌幅不能超过1%，而在实际操作中，绝大多数亏损头寸离1%的止损还很远。同时，Brownstone会在每次交易前就设定好目标价位，到达价位后纪律性止盈，利用微小盈利积少成多，降低整体净值的波动性。

　　从历史业绩上来看，Brownstone真正做到了最大程度的降低下行风险，通过长期的复利增长战胜指数，实现极为稳定的回报。

　　Brownstone成立以来净值走势与标普500及上证指数对比(2004年4月至2010年5月)

　　数据来源：好买基金研究中心

　　从上图我们可以看出，与标普500相比，Brownstone几乎全阶段战胜了指数，没有被指数反超的时点，在牛市中可以跟上并略胜一筹，更难得的是在熊市中也可以保持与牛市几乎一致的增长趋势，几乎不受指数的任何影响。即便是与上证指数相比，虽然收益略少，但其波动性极低，与上证指数的风险程度几乎有天差地别之分。

　　若将其2008年之后的业绩截出与中国市场比较出名的几只私募如新价值，尚雅，星石相比：

　　Brownstone、尚雅、星石、新价值净值走势图(2008年1月 – 2010年5月)

　　数据来源：好买基金研究中心

　　从这两年多的数据来看，星石与尚雅相对Brownstone都实现了将近20%的超额利润，除星石走势相对较为平稳外，尚雅在这两年中表现出了很大的波动性，这给投资者带来了较大的择时压力。而2009年的私募冠军新价值与Brownstone相比不仅拥有最高的风险值，两年多的总收益也低于Brownstone将近20%，表现出了高风险低收益的长期特征。 

　　由此我们可以看到，一只好的对冲基金可以通过适当分散化，买空卖空，严格控制市场敞口等手段实现长期平稳的增长，创造极低的下行风险与极低的市场相关度。这使得投资者可以在完全不对市场进行预判的前提下买入并持有，并获得稳定的收入，避免了投资者在错误的时间选择错误的基金导致亏损的情况。当然，在A股市场这样一个波动剧烈，而又欠缺有效衍生品对冲的大环境中，目前想实现类似Brownstone这样走势的基金还是比较困难的，我们只能希望我们未来的基金市场可以更加开放，可以拥有更多的衍生对冲工具，市场能够百花齐放。

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