国金证券基金研究中心 张剑辉

　　小幅提高组合风险，仍重选股兼顾灵活

　　投资策略

　　阶段小幅提高组合β水平，继续侧重选股兼顾灵活性——权益类开放式基金投资建议

　　近期保障性住房项目签署、新36条等立足投资政策出台显示政府在看到经济环境复杂的情况下，也采取通过多样化的政策来进行经济结构调整。政策面的缓和有望适当修正市场此前的悲观预期，同时京津冀、新疆、长三角等地的区域规划也再次活跃，进一步强化管理层推动区域发展平衡和经济增长的意愿，市场活跃度预期有所上升，当然市场机会仍然更多围绕结构型机会展开。基于上述分析判断，对于阶段基金投资操作，建议可小幅提高基金组合的β水平，将组合风险控制在中等/中上水平，并继续通过基金组合的结构搭配寻找超额收益。

　　在震荡市场下，基金业绩与大类资产配置相关度不高，分化更多来自管理人对个股、板块的选择把握能力。继续建议重点关注选股能力突出基金经理管理的基金产品，并适当从中优选操作风格具备灵活性的基金产品。市场对于此前悲观预期的修正，有望促使以投资品为代表的等周期性行业的超跌反弹，在基金组合风格搭配上则兼顾成长与周期风格。

　　“固定收益”特征分级基金比较优势明显——固定收益类开放式基金投资建议

　　随着央行不断的回收流动性，无论是一季度末超额存款准备金率的下降，还是近期短期央票发行利率以及拆借利率的小幅上升，均一定程度显示债券市场资金充裕程度呈现下降迹象。继续建议采取中短久期的防御策略。建议关注债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品。

　　分级设计为投资者提供了更多差异化的选择，部分分级基金低风险收益端具有较强的固定收益特征。目前按市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A和估值优先年收益率(单利)分别为4.31%(2年)和4.64%(2年半)，是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率的2倍。而且母基金的净值均在面值附近，距离对长盛同庆A和国泰估值优先基准收益“侵蚀”的临界点尚有50%和40%的安全边际。因此，长盛同庆A和国泰估值优先对于低风险投资者仍具备明显吸引力，继续维持推荐。

　　传统封基折价率吸引力不足，创新基金相对价值仍可关注——封闭式基金投资建议

　　传统封基折价再度创下新低，简单平均到期年化收益率降至2.93%(复利)/3.11%(单利)左右。而且，本轮很多基金对历史剩余收益亦进行了分配，分配实施后传统封基截止2009年度末单位剩余可分配收益平均仅为0.007元。因此，对于传统封闭式基金，我们维持折价率吸引力不足的判断。

　　随着传统封基折价下降，大成优选、建信优势两只创新封基的比较优势再度凸显，因此在封闭式基金选择上仍可适度关注，当然两只产品由于契约允许投资股票仓位比例较高，风险水平高于传统封闭式基金。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
兴业有机增长	混合－灵活配置型	20%		长城双动力	股票型	20%
华商盛世	股票型	20%		信诚蓝筹	股票型	20%
华夏增长	混合－灵活配置型	20%		方达中小盘	股票型	20%
上投中小盘	股票型	20%		富国天利	债券－新股申购型	20%
嘉实主题	混合－灵活配置型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

 

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
华富收益 A	债券－新股申购型	50%		国投稳健	混合－积极配置型	25%
中银增利	债券－新股申购型	50%		兴业可转债	混合－保守配置型	25%
				普天债券 A	债券－新股申购型	25%
				博时债券 A	债券－新股申购型	25%

 

封闭基金组合
基金名称	基金类型	权重
基金金鑫	股票型	20%
基金普惠	股票型	20%
建信优势	股票型	20%
大成优选	股票型	20%
同庆 A	其他类型	20%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　阶段小幅提高组合β水平，继续侧重选股兼顾灵活性——A股权益类开放式基金投资建议

　　悲观预期修正下活跃度上升，阶段小幅提高组合β水平

　　4月中下旬以来，A股市场展来一波20%幅度的深幅调整，22个证监会行业指数跌幅均在10%以上，95%个股下跌。股指的大幅调整既有欧元区债务危机不断恶化的影响，亦有国内针对房地产调控及淘汰落后产能等政策的冲击。

　　随着股指的快速下跌，沪深300指数2010年PE已经达到16倍左右，在当前盈利预测基础上，A股市场与国际市场相比估值水平已经具备一定竞争力，市场调整一定程度涵盖了在出口和投资受到冲击下对经济增速放缓以及由此带来公司业绩增长压力的担忧。

　　图表1：A股市场估值水平比较

　　来源：国金证券研究所

　　回到经济增长这个层面，政府工作报告强调“提出国内生产总值增长8%左右，主要是强调好字当头，引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来” ，因此调整经济增长结构和控制通胀是政府阶段工作的重点，但前提条件还是确保增长。

　　在此背景下，我们看到政府在针对高房价出台系列调控措施的同时，住房城乡建设部5月19日与各省、自治区、直辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订2010年住房保障工作目标责任书。按照要求，2010年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户，均比去年有较大幅度增加，而且各省要在7月底前全面开工建设保障性住房项目。尽管考虑到2009年保障性住房开工面积占住房开工整体约10%，保障性住房开工的落实难以扭转房地产新开工面积增速下滑的大局，但政府对房地产开工与经济增长的关联保持密切关注的态度得到体现。

　　而且就在此前一周，国务院办公厅发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，即“新36 条”，进一步拓宽民间投资的领域和范围，鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域、市政公用事业和政策性住房建设领域、国防科工领域等等，其侧重点亦是在于促进民间投资。

　　因此，上述政策显示政府在看到经济环境复杂的情况下，也采取通过多样化的政策来进行经济结构调整，并进一步强化保增长的前提条件。因此，我们维持全年GDP增长10%或以上判断，且预期年内景气度高点或将出现在2季度。

　　图表 2：全年各季度GDP增长预期

　　来源：国金证券研究所

　　因此，近期政策面的缓和有望适当修正市场此前的悲观预期，同时京津冀、新疆、长三角等地的区域规划也再次活跃，进一步强化管理层推动区域发展平衡和经济增长的意愿，市场活跃度预期有所上升。当然，市场机会仍然更多围绕结构型机会展开。基于上述分析判断，对于阶段基金投资操作，建议可小幅提高基金组合的β水平，将组合风险控制在中等/中上水平，并继续通过基金组合的结构搭配寻找超额收益。

　　继续重选股能力，兼顾操作灵活性

　　在震荡市场背景下，基金业绩与大类资产配置相关度不高。统计显示，今年以来不同股票仓位水平基金间的平均业绩相差不大，分化更多来自管理人对个股、板块的选择把握能力。因此，本期策略继续建议从基金管理人选股能力出发，寻找潜在的优势基金产品。

　　考虑到基金经理职位变动的影响，我们以基金经理而不是以基金产品为线索对管理人选股能力进行衡量，考核期限为过去三年。

　　任职期限：考虑到新基金首任基金经理建仓、基金经理调整过渡期间调仓等对基金业绩的影响，本文在分析中给予90天(即三个月)的建仓/调仓缓冲期，即选取【基金经理K在基金i任职起始日期＋90天，基金经理K在基金i任职终止日期－90天】作为基金经理K对于基金i的管理期间，其中基金经理K对于当前仍在管理基金产品j的管理期间为【基金经理K在基金j任职起始日期＋90天，目前】。

　　基金经理选择条件：本文选取2006年4季度末以来长期持续担任基金经理职务的基金经理进行比较分析，因此或有部分优秀基金经理由于在一线任职期限因素或者职位变动等因素并未参与比较分析。

　　基金经理选股能力＝∑‘∑(管理产品j季度i重仓股按季报披露占资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/季度i管理产品数量)’/统计其内任职季度数。

　　综合比较结果显示，包括王亚伟(华夏)、王晓明(兴业全球)、尚志民(华安)、邹唯(嘉实)、陈志民(易方达)、朱少醒(富国)、陈仕德(广发)、周炜炜(交银施罗德)、冯刚(华宝兴业)、张晓东(国海富兰克林)等(详见下表)耳熟能详的多位基金经理在过去三年的选股能力表现突出，另有包括孙建波(华商)、陆文俊(银华)、黄小坚(信诚)、黄鑫(鹏华)等过往执业经历中选股能力亦得到体现，在阶段基金配置选择时均可重点关注。

图表 3 ：长期选股能力出色的基金经理
基金经理	基金产品	国金分类
王亚伟	华夏精选	混合－灵活配置型
	华夏策略	混合－灵活配置型
王晓明	兴业趋势	混合－灵活配置型
尚志民	华安宏利	股票型
邹唯	嘉实主题	混合－灵活配置型
陈志民	方达成长	混合－积极配置型
朱少醒	富国天惠	混合－积极配置型
陈仕德	广发小盘	股票型
周炜炜	交银成长	股票型
冯刚	华宝收益	混合－灵活配置型
	华宝大盘	股票型
张晓东	国富弹性	股票型
	国富价值	股票型
来源：国金证券研究所

　　另外，结合基金一季报看到，具有严格可比性的299只股票型和混合型(仅包括积极配置型和灵活配置型)开放式基金重仓股的平均留存度为51.2%，处于过去三年的中性略低水平，在结构调整中基金适当加大了持仓调整力度。但我们看到今年来业绩排名前50位产品的平均重仓股留存度(前季度重仓股当季度仍为重仓股的数量比例)仅为41.8%，低于平均水平10个百分点，更低于业绩后50位产品平均水平20个百分点，操作风格灵活的基金产品相对而言更适合当前的市场结构，当然“灵活”的背后依靠的还是管理人的选股能力。因此，结合基金管理人的选股能力分析判断，并结合管理人操作风格以及管理基金产品的规模情况，建议进一步优选侧重操作风格具备灵活性的基金产品。

　　组合风格继续以成长为主，可适度提高周期风格配置

　　接下来，本文从时效性和基金投资选择适用性角度出发，根据政策导向与市场预期、行业景气两角度对市场结构性机会进行梳理，并选择具有相应持仓特征的基金产品，作为基金组合构建的另一参考思路。

　　市场对于此前悲观预期的修正，有望促使以投资品为代表的等周期性行业的超跌反弹。而且，步入二季度，部分周期性行业开始进入传统旺季，周期性行业基本面会开始体现出较强的弹性特征。因此，阶段在基金组合中可适度增加周期风格基金产品。

　　同时，我们继续关注成长风格基金产品，并从稳健成长和高速成长角度进行区分。

　　稳健成长行业：从长期看，中低端消费的持续增长潜力是比较稳定和确定的，对于其中食品饮料(如地方性白酒企业、乳业)、医药、家电、商业连锁、金融服务等行业中的优质企业我们认为依然具有基本配置的价值，具备较好的防御性特征。

　　高速成长行业：对于受益于经济结构转型战略下的高速成长行业，如节能减排、智能电网、电动汽车等新能源及低碳板块、区域振兴相关产业链板块等等，这些板块经过本轮调整估值有所降低，尽管后续也将出现分化，但对于其中真正具有核心竞争力的企业仍具备投资机会，当然这对管理人选股能力提出高要求。

　　参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金一季度季报持仓情况以及国金基金研究评价，建议从上述结构性机会角度出发，可侧重关注嘉实主题、华夏优增、银华和谐主题、景顺长城内需增长、华宝兴业宝康消费品、嘉实研究精选、长城双动力、广发聚瑞、易方达积极成长、富国天惠、易方达中小盘、上投中小盘等基金。

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　“固定收益”特征分级基金比较优势明显——债券型开放式基金投资建议

　　在“宽货币、紧信贷”背景下，今年来银行间市场充裕流动性推动债市收益率不断下行，阶段伴随房地产市场的调控升级以及股票市场的震荡，“避险资金”的加入有望促使债市维持高位震荡。不过，随着央行不断的回收流动性，无论是一季度末超额存款准备金率的下降，还是近期短期央票发行利率以及拆借利率的小幅上升，均一定程度显示债券市场资金充裕程度呈现下降迹象。

　　因此，继续建议采取中短久期的防御策略，浮息债仍具备一定的抵御利率风险能力，而随着信用类债券市场不断上涨下信用利差较前显著降低，信用类债券优势也较前有所降低，其中低信用级别债券收益率具有较强吸引力，当然亦伴随相应的风险。在债券基金产品选择上，建议关注嘉实超短债、上投纯债等债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金、工银信用添利债券基金等。

　　图表 4：3月期央票发行利率变化

　　图表 5： Shibor 7天期同业拆借利率走势

　　来源：国金证券研究所

　　在前期策略中我们提到，分级基金为投资者提供了更多差异化的选择，部分分级基金低风险收益端具有较强的固定收益特征，目前已经上市交易的如长盛同庆A和国泰估值优先。其中，同庆A基金份额约定年基准收益率为5.6%，国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，对应收益分配金额均采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算。按2010年5月21日收盘市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A和估值优先年收益率(单利)分别为4.31%(2年)和4.64%(2年半)，是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率的2倍。而且，长盛同庆和国泰估值基金虽然没有在产品设计上设置类似“救生艇”条款，以确保长盛同庆A和国泰估值优先的基准收益及本金安全，但目前长盛同庆(0.965元)和国泰估值(0.974元)母基金的净值均在面值附近，距离对长盛同庆A和国泰估值优先基准收益“侵蚀”的临界点尚有50%和40%的安全边际。因此，长盛同庆A和国泰估值优先对于低风险投资者仍具备明显吸引力，继续维持推荐。

图表 6 ：“固定收益”特征分级基金收益率比较（截止 5.21 ）
代码	基金名称	单位净值	市场价格	剩余年限	约定基准利率	到期年化收益率 ( 单利 )
150006	同庆 A	1.057	1.083	1.97	5.60%	4.31%
150010	估值优先	1.016	1.045	2.72	5.70%	4.64%
来源：国金证券研究所

　　收益率缓步上行，继续关注双高特征产品——货币市场基金投资建议

　　过去两个月，货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)小幅上升，平均在1.6%上下。

　　图表 7：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　三、封闭式基金投资建议

　　传统封基折价率吸引力不足

　　截止2010年5月21日，26只传统封闭式基金折价下降至12.56%的平均水平，再度创下新低。在平均剩余存续期4.42年的背景下，传统封闭式基金简单平均到期年化收益率在2.93%(复利)/3.11%(单利)左右。

　　图表 8：封闭式基金折价走势比较

　　来源：国金证券研究所

　　而且，基金2009年度对历史剩余收益亦进行了较为充分的分配，分配实施后全部26只传统封闭式基金截止2009年度末单位剩余可分配收益平均仅为0.007元，仅裕阳、安顺、普惠、兴华等4只基金单位剩余可分配收益达到0.05元，且单位剩余可分配收益最高的裕阳也仅为0.07元。因此，对于传统封闭式基金，我们维持折价率吸引力不足的判断。

　　在相对优势的产品选择上，一方面参考折价及到期年化收益率水平，另一方面参考权益类开放式基金的投资操作思路，重点关注选股能力突出基金经理管理的基金产品，并适当从中优选操作风格具备灵活性的基金产品，在基金组合风格搭配上兼顾成长与周期风格。

　　结合折价率及到期年化收益率、投资管理能力特征及持仓结构特征两方面因素，建议阶段侧重关注金鑫、普惠、金泰、开元等传统封基。

　　创新基金相对价值仍可关注

图表 9 ：创新封闭折价及到期年化收益率比较（ 计算截止 5.21 ）
基金	剩余存续期（年）	折价率	静态到期年化收益率
建信优势	2.83	11.80%	4.54%
大成优选	2.19	11.37%	5.65%
来源：国金证券研究所

　　随着传统封闭式基金折价下降，大成优选、建信优势两只创新封闭式基金的比较优势再度凸显，因此在封闭式基金选择上仍可适度关注，当然两只产品由于契约允许投资股票仓位比例较高，风险水平高于传统封闭式基金。

　　四、基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1006期基金组合如下：

图表 10 ： 1006 期进攻型组合						图表 11 ： 1006 期防御型组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
兴业有机增长	混合－灵活配置型	陈扬帆	兴业全球	20%		长城双动力	股票型	阮涛	长城	20%
华商盛世	股票型	孙建波 庄涛 梁永强	华商	20%		信诚蓝筹	股票型	张锋	信诚	20%
华夏增长	混合－灵活配置型	严鸿宴	华夏	20%		易方达中小盘	股票型	何云峰	易方达	20%
上投中小盘	股票型	董红波 王振州	上投摩根	20%		富国天利	债券－新股申购型	饶刚 杨贵宾	富国	20%
嘉实主题	混合－灵活配置型	邹唯	嘉实	20%		建信增利	债券－新股申购型	汪沛 钟敬棣 黎颖芳	建信	20%
来源：国金证券研究所

图表 12 ： 1006 期灵活配置组合						图表 13 ： 1006 期绝对收益组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
国投稳健	混合－积极配置型	袁野 马少章	国投瑞银	25%		华富收益 A	债券－新股申购型	曾刚	华富	50%
兴业可转债	混合－保守配置型	杨云	兴业全球	25%		中银增利	债券－新股申购型	李建	中银	50%
普天债券 A	债券－新股申购型	阳先伟	鹏华	25%
博时债券 A	债券－新股申购型	过钧	博时	25%
来源：国金证券研究所

图表 14 ： 1006 期封闭基金组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
基金金鑫	股票型	黄焱 王航	国泰	20%
基金普惠	股票型	冀洪涛	鹏华	20%
建信优势	股票型	徐杰	建信	20%
大成优选	股票型	刘明	大成	20%
同庆 A	其他类型	王宁 黄瑞庆	长盛	20%
来源：国金证券研究所

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