□华泰证券 胡新辉

　　封闭基金的折价长期存在，既令人困惑，又令投资者着迷，还使得传统封基如同稀有物种一般，越来越少。

　　为什么封基长期存在折价呢？这个问题不仅令普通的投资者疑惑，甚至全球的金融学者都苦苦追寻答案。现代金融学认为，相同的资产应该具有相同的价格，对封基而言，不应存在折价。封基折价的存在使得不少金融学家感到有必要捍卫经典金融理论。金融学家提出的解释各种各样，典型的包括代理成本理论。该理论认为，在基金存续期间有管理费用和交易费，当管理费用和交易费用过高时，会造成基金价格低于净资产价值，便导致折价产生。但问题是，LOF基金同样存在相关的费用。而且，该说法无法解释封基的折价为何会发生大幅度的波动。第二个理论是流动性折价理论，认为封基持有的资产流动性较差，比如停牌的，交易稀少的股票等。同样的，该理论也无法解释封基折价率的波动性。第三个理论称为业绩理论，该理论认为折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期，如果人们认为基金的证券选择能力和把握市场时机的能力较强，即基金的未来业绩较好，则会出高价购买该基金股份，则该基金会以溢价交易，否则，以折价交易。这个理论有一定的道理，确实净值表现较好的基金折价率较低，如基金兴华、基金安顺等。但该理论无法说明，为何基金的折价有时会达到40%之多，并且表现出相同的变化趋势。综上所述，封基折价之谜长期无法找到原因，但可以确定的是，封基折价的高低与如下因素有关，其一是该基金的业绩，业绩越好，折价率越低；其二是到期时间，到期时间越短，折价率越低；其三是市场环境，市场预期乐观时，折价率大幅降低，而低迷时，折价率攀高。

　　封基折价的存在，使得封基相对于开放基金具有独特的魅力，并且长期表现优于开放基金。目前市场上只有26只传统的封基在交易，这26只基金2006年、2007年、2008年、2009年平均的收益率分别为167.73%、146.40%、-44.16%和83.81%。这个业绩在开放基金中都是名列前茅的，可以说不比华夏大盘差多少。随着不少封基到期退出，现有封基将越来越少。不少机构将封基作为战略性长期持有的品种，比如保险机构，券商的FOF集合理财产品等，目前不少基金公司的一对多产品更是盯上了封基。根据2009年的年报，机构持有封基的平均比例为55%，远高于机构在整个市场的资产比例。更有多只封基，机构持有的比例超过60%，如基金普惠、基金同益、基金景宏等。查看2010年一季度报，可以发现26只传统封基的第一，第二持有人基本上为中国人寿垄断，不少QFII也大量持有封基。这毫无疑问的说明了投资封基的优势所在。

　　但目前封基面临的一个尴尬情形是，由于折价的存在，新的传统封基无法发行，没有投资者愿意认购新发的封基。这也是为什么创新封基出现的原因。但从实践来看，以杠杆分级为主要卖点的创新封基也无法克服总体折价的障碍，此类创新封基正走入死胡同。

　　那么目前封基的折价率是否具有足够的吸引力呢？5月21日封基的平均折价率为11.88%，处于历史的最低位，相比历史上30%的折价率吸引力降低不少。但是考虑到封基的稀缺，以及机构投资者配置的需要，我们预计封基的折价率不可能大幅度扩大，长期投资者可继续关注。无论如何，12%左右的折价率使得封基还是比开放基金更具有投资价值。