□摩根士丹利华鑫货币市场基金

　　基金经理 李轶

　　今年以来的债市呈现政策向左、行情向右的情景。从去年10月末开始，信用产品的跨年度行情在加息阴云的笼罩下，演绎了一番轰轰烈烈的行情，并向其他券种延伸。债券市场的上涨主要是由于收益率已凸显配置价值，并叠加了宏观经济的强烈转向预期。然而，快速回升的CPI让市场对物价上涨压力加大的预期进一步升温，此时的债市已出现回调的端倪，但随后的房地产调控新政把债市重新推回了上涨通道。这种普涨格局的出现对于避险资金来说，无疑具有吸引力。

　　宏观基本面、加息预期与资金面的博弈是决定债市的根基。利率的背后是经济，如果市场预期未来通胀走高，则债券资产吸引力大大减低；如果市场预期未来通胀走低，则资金会流向债券资产。本轮债券市场的上涨与利率预期的直接关系并不大，推动主因是市场流动性充裕下配置需求的释放，同时股票市场调整下资金的避险情绪上升导致向债市回流。此外，国际环境的不稳定因素与国内推出的政策叠加，使得市场对经济前景开始悲观，增加了债券上涨的动力。目前来看，以上两点正向的推动力在未来仍能持续，债券依然具备走强的基础。但我们更应清醒地意识到，未来宏观政策调整进入高度敏感期，货币政策相对前期继续从紧的概率较大，资金面因素对债市的推动将会逐步减弱，未来主导债市的基础可能会向政策面转变。

　　这轮避险行情还能走多远呢？经过近期债市大幅上扬后，债市的风险在积累，而股票大幅下跌后风险得到释放，在这种背景下债市的避险功能已经大幅弱化。最近关于滞胀的讨论又多了起来，原因可能跟最近超预期的事件有关。一是房地产政策超预期严厉；二是希腊债务危机导致世界经济变数增加；三是部分农产品价格大幅度上涨。前两者导致经济减速超预期，而后者导致价格上涨超预期。预期差导致预期恶化，而市场的下跌反过来又强化了市场的悲观预期。面对当前复杂的国际经济环境，为避免内外夹击的通胀困境，有必要短期内把国内的通胀预期加以有效控制。所以，避险因素虽会继续存在，但随着通胀压力的增加，债市的避险功能会逐步弱化。今后通胀将逐步取代避险成为主导债市的主要因素。

　　地产调控紧箍咒加码之际，市场对货币政策走势出现分歧，一种观点认为地产调控后，宏观调控基本到位，加息必要性减小，后期宏观调控将放缓；另一种观点认为严厉的地产调控彰显了管理层调控的决心和力度，后续调控将继续。在股票市场，持后一观点者居多，导致股市下跌。而在债券市场，持第一种观点人居多。从目前情况看，更多因素反映出来的是紧缩观察期而不是政策放松期，持续的紧缩性货币政策预期依然存在。

　　未来加息的实现可能是触发债市收益反转的重要因素，尽管从现在看来加息预期短期是减弱的，但中长期看通胀仍是隐忧。发达经济体并没有启动政策退出的迹象，这种延缓必然会加剧未来通货膨胀的压力。近期欧洲7500亿欧元救助计划的推出和欧央行入市购债会加剧全球流动性泛滥，给全球通胀增加压力。当前货币供应增速和信贷增速同比均在下降，但存款活期化的特征明显，这是通胀预期增长的一个信号。在主要制造业产能利用率均处于高水平的情况下，未来PPI向CPI传导涨价因素是必然趋势。在这种情况下，利率上涨的长期趋势还是比较明确的。我们应对潜伏的通胀有所警惕，债券的投资策略主要还在于规避利率风险。因此，对于债券市场的投资，一方面是要将组合的久期缩短一些，另一方面是在信用债配置方面要关注某些行业的信用风险。