5月以来，在3000点震荡了大半年的A股市场大幅向下调整，跌幅仅次于深陷信用危机的希腊股市。中国股市到底出了什么问题？影响股市的关键因素是什么，未来将如何变？已经跌了再跌的蓝筹股是否已具备投资价值？

　　证券时报记者 杨 波

　　政策面已悄悄转变

　　记者：A股市场在3000点震荡了大半年之后，选择了向下调整，您认为影响市场的关键因素是什么？这些因素未来会怎样演变？市场未来的走向如何？

　　邱国鹭：目前市场的估值合理，基本面也没问题，今年股市下跌的主要动力来自资金面与政策面，而资金面主要是看政策面的动向，所以关键因素是政策面。

　　在过去一周多，政策面已有一系列微妙的转变：温总理提出要防止多重政策叠加的负效应、要有保有压；住建部与各地方政府签订了2010年住房保障目标责任书，要求各地的保障性住房7月份要开工；较早前，国税局新闻处处长表示，地方无权出台物业税；发改委也预计通胀三季度会回落。从许多方面，我们都可以看到政策正在向积极的方向转变。

　　最值得关注的是，鼓励民间投资的三十六条新规的出台，这次政府迈的步子很大，只要不是明令禁止的产业，民间资本都可以进入。政府在调控地产、降低资产泡沫的同时，放开产业投资，发展实体经济，在客观上大大降低了经济二次探底的风险。这不仅可以抵消调控政策的负效应，还可以推进产业结构调整、城镇化与工业化的进程。未来一段时间投资者应密切观察各个部委的关于36条新规的后续政策。

　　就短期而言，目前最大的问题是资金面较紧，但中国股市从来不缺钱，只要政策导向转过来，资金面其实不成问题。我们基本上可以确认的一点是：今年不是大熊市，不会出现2008年那样的单边下跌。

　　陆文俊：这次股市下跌的主要原因还是来自政策，通胀压力加大，积极政策正逐步退出，导致未来预期的不确定加大，2004年、2008年宏观调控的威力，大家都还记忆犹新，央行正在采取的收紧流动性的政策会有什么影响，大部分机构投资者都觉得心里没底。

　　市场未来的走向还是要看政策，因为股市中的主要权重股和宏观经济高度相关，政策预期对其影响会非常大，而医药、新兴产业等行业虽然与宏观政策相关度相对较低，但权重较小，对市场影响有限。市场走到今天，有一个特殊的现象，对中小板、创业板等成长股，估值体系基本上还是有效的，而对大盘蓝筹股，机构更为看重政策的影响因素。

　　王鹏辉：影响市场的关键因素是宏观经济的趋势和流动性。温总理最近提到宏观调控面临两难，反映了宏观经济的复杂性。

　　2008年底以来的经济刺激政策对旧有经济增长模式是有效的，并且在很短的时间内得到体现，为保增长和保就业起到了非常好的作用，但同时也进一步加剧了产能过剩，催生了资产泡沫，危害经济长期增长。针对新兴产业的刺激政策虽然不断出台，但其效果显现是长期的，短期内对增长和就业贡献不大。近期政府出台房地产新政表明政策选择了压制资产泡沫。最直接的结果就是资产价格得到优先控制，但经济增长受到明显的压制。

　　站在目前的时点，宏观经济增长趋势放缓，不利于市场短期表现。其次是流动性，简单从M1和M2的变化趋势来看，未来2个季度都处于向下的趋势中，也不利于市场的短期表现。综合而言，市场存在压力。

　　蓝筹股中长期投资价值已现

　　记者：经过近期以来的大幅下跌后，您如何看待市场的风险，市场是否已具备价值投资的机会？

　　邱国鹭：对于股市投资者来说，风险有两种，一种是股价短期波动的风险，另一种是本金永久性丧失的风险。如果你在20元钱买了一只股票，跌到16元后不久涨回来，这是股价短期波动的风险；如果股价以后再也回不到20元了，这种本金的永久性丧失才是真正的风险。对于价值投资者而言一定要规避的是第二种风险。在市场底部时，股价波动往往很剧烈，因此第一种风险很大；但是此时股价已经被严重低估，所以第二种风险却很小。

　　现在相当一部分低估值的有核心竞争力的大盘蓝筹股，只要拿得住，尽管短期的波动在所难免，中长期的回报却是相当可观，其中不乏两年内可以翻倍的品种。事实上，在5月以来的下跌中，一些先期领跌的大盘蓝筹股已经表现得很抗跌，说明其投资价值对股票价格的支撑作用在逐渐显现。很多行业龙头的估值，已经与国际资本、产业资本的定价接轨，甚至更低。虽然短期波动不可避免，但长期投资者的风险已不大。很多投资者倾向于认为越跌风险越大，因而追涨杀跌，但从价值投资的角度讲，应该是越跌风险越小。总体上，投资者的短期思维太严重，但财富的积累是需要时间的。

　　陆文俊：我个人认为，看两年以上，现在的很多蓝筹股、小盘成长股，都有很好的投资价值。从长期来看，市场目前的位置是安全的，银行地产都很便宜。

　　现在的问题是，在中国这样一个新兴市场，投资者习惯了大起大落，对投资收益有非常高的心理预期，都希望一年有100%的收益率。如果把预期降下来，其实目前的市场处处都是价值投资者的机会。

　　紧缩政策不能解决CPI上行压力

　　记者：CPI、PPI走高，通胀是否已然来临？在收紧流动性方面，央行今年已两次提高存款准备金率，未来，政府是否可能采取更严厉的宏观调控措施？比如加息？

　　邱国鹭：CPI通胀走高是暂时的，下半年会趋缓。从全球范围看，铜价与油价是通胀领先指标，二者近期都已下调了20%，表明全球的通胀预期在往下走。其实，温和通胀并非洪水猛兽，因为中国处在经济上升期，人口比发达国家年轻，且有过剩产能存在。对于处在财富积累阶段的中国，适度的通胀是有利于国家利益的。虽然CPI暂时走高，只要控制在3-5%以内，没有必要特别担心。现在房市与股市都在下跌，财富的负效应很大，如果政策继续从紧，对经济的杀伤力会较大。因此，未来政府在出台宏观调控措施时应该会充分考虑经济的承受能力。

　　陆文俊：我们首先要搞清楚，这一轮通胀压力到底是怎么形成的，在工业化和城镇化进程中，农产品、资源类产品的价格上行是一个不以人的意志为转移的客观规律。价格上涨主要来自收入结构的变化与收入水平的提高，要特别关注新农村建设，以韩国为例，韩国在新农村运动的十多年时间，农民收入大幅提高，由占城市居民收入不到10%增加到95%。在这一阶段，农产品价格大幅上涨，农民收入大增，导致生活必需品价格的上涨。

　　中国CPI的构成与生活必需品高度相关，自然会上升，另外，长期过低的资源类产品价格包括水、电、燃气和交通等，调整的总趋势是价格上行，也将促使CPI增长率的上行。收入增加必然带来物价上涨，工业品价格不一定会上涨，但生活必需品一定会上涨，这跟流动性没有任何关系。采取紧缩的货币政策只能短期压制一下价格，不可能解决CPI上行的压力，对于抑制通胀没有太大意义，反而会产生负面效应，降低经济的活力。一旦实行从紧的货币政策，可能给众多工商企业的正常经营造成资金紧缺的局面，影响经济回升的势头。如果到最后不得不重新放松流动性，将造成更大的通胀压力。

　　王鹏辉：通胀压力是存在的，但目前还没有太多的明显表现。而一旦出现滞胀，对市场和中国经济长期增长趋势预期都将会产生深刻的影响。

　　目前来看，如果前期的宏观经济政策能够得到很好的执行，宏观经济短期内虽然面临一定的压力，但短期通胀的压力自然会有所消除，未来政府出台更严厉的宏观调控政策的可能性在降低。

　　风险在于长期通胀水平如何。目前我们担心的是长期通胀水平在上升，市场有这样的预期，但不会对政府未来2-3个季度的政策产生直接的影响。在此背景下，我们不认为中国会进入一轮新的加息周期。

　　周期行业要看投资

　　记者：原材料价格的上涨，是否必然压缩大部分周期性行业企业的盈利？在通胀的压力下，您将采取什么样的投资策略？哪一些行业、哪一些领域抵御通胀的能力较强？

　　邱国鹭：关键是看具体行业的竞争格局如何，这决定了企业是否有能力把抬高的成本转嫁给下游。尽管有成本压力，总体上看，周期性行业的利润跟PPI是正相关的，比如2007年，原材料价格高涨，但是周期性行业的利润也很好。中国的大多数周期性行业与投资相关。现在经济调结构，扩内需，很多人认为投资相关的行业不能买。其实，内需不仅仅是消费，扩内需所依托的中西部大开发、城镇化和工业化，无一不是以投资为先驱。比如城镇化，一个人从农村到城市，需要房子、水电等的基建投入大约是15万。在目前估值较低且市场悲观情绪弥漫的条件下，政府鼓励民间投资的新36条和保障房的开工有可能成为投资相关行业股价反转的催化剂。

　　陆文俊：短期来看，大多数企业的盈利压力会比较大，但长期肯定能转移出去。像空调，一直以来都被认为不具有涨价能力，2006年中期后价格还是涨上去了，工业品甚至一些严重过剩的工业品，都会在成本上升的推动下涨价。

　　温和通胀是好事，大部分行业都会受益，比如资源型行业、保险，银行、房地产行业也会受益。但如果是恶性通胀，就对谁都不好。

　　王鹏辉：价格的全面上涨必然导致成本上升，压缩企业盈利。对中国这样一个以制造业为主的经济体，价格全面上涨对企业盈利的影响是非常显著的，特别是周期性行业。

　　如果是温和的通胀，那就没有必要过于担心。仅从4月份CPI数字来看，尚未显示出通胀明显抬头的迹象。

　　但如果是高通胀的情况，就需要担心，特别是长期通胀水平的提升。针对高通胀，首先是保持适当的资产回避，通胀明显受损的行业最需要回避。而零售、农业、TMT、黄金、医药、上游资源等行业能够较好的抵抗通胀。

　　通胀预期下，大类资产方面建议仍是配置股票，行业上配置上建议关注新兴产业。中国经济的未来在于新兴产业，新兴产业为优秀企业提供了广阔的空间。

　　传统地产商面临压力

　　记者：在地产新政下，房地产市场将何去何从？

　　陆文俊：在地产新政下，房地产市场肯定会有变化。一个关键点在于政府到底能不能落实经济适用房廉租房政策，如果这一政策真正落实，未来将分成商品房、经适房两个市场，比如新加坡就分成公屋与商品房两个市场，商品房短期会受到很大压制，但长期发展没有问题。如果相关政策不能有效落实，房地产市场在短期会受到一定影响，可能新开工面积大幅减少，房价调整，但从长期来看，也可能会因供给不足而导致价格上涨，造成很严重的后果。

　　王鹏辉：房地产市场在成交量萎缩后，价格将有下滑的压力。然后将会进入一个新的阶段，届时由政府主导的经济适用房和廉住房将会在房地产市场中占据一定的分量，传统的房地产开发商将面临一定的压力。房地产价格将会相对理性。

　　银行股被低估

　　记者：银行股是大盘蓝筹股的代表，您怎么看银行股？

　　邱国鹭：大家不看好银行股，主要一个原因来自对地方融资平台的担心。东部地区的地方财政很富有，没有这方面的问题，中西部的问题相对要大一些。我到中西部实地调研过，也跟数家大银行的管理层面对面交流过，这个问题没有大家想像得那么严重。一方面，中央财政的状况非常良好，国债负担很轻，中央有财力通过转移支付帮助地方。另一方面，地方融资平台7、8万个亿中，绝大多数是没有问题的，像亚洲金融危机时修建的高速公路，当时大家都非常担心，结果成了银行最好的贷款资产。从这个角度看，银行股在一定程度上被低估了。其实，银行并不是我最看好的行业，大盘蓝筹中的不少其他行业被低估得更严重。

　　陆文俊：银行股的价格，给了一个普通投资者类似PE的投资机会，甚至PE市场的价格比二级市场还要高，城商行在PE市场是2倍多PB，而招商银行的PB才2倍多一点，肯定是被低估了。如果有一个适当的心理预期收益率，银行股就有很大的投资价值。

　　精彩观点

　　邱国鹭：在过去一周多，政策正在向积极的方向转变。政府鼓励民间投资的新36条和保障房的开工有可能成为投资相关行业股价反转的催化剂。

　　尽管短期波动难免，相当一部分低估值的有核心竞争力的大盘蓝筹股，中长期的回报将相当可观，其中不乏两年内可以翻倍的品种。

　　陆文俊：中国的投资者对投资收益有非常高的心理预期，如果把预期降下来，目前的市场处处都是价值投资者的机会。

　　采取紧缩的货币政策只能短期压制一下价格，不可能解决CPI上行的压力，反而会产生负面效应，降低经济的活力。

　　王鹏辉：大类资产方面建议仍是配置股票，行业上配置上建议关注新兴产业。中国经济的未来在于新兴产业，新兴产业为优秀企业提供了广阔的空间。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。