国金证券基金研究中心 焦媛媛 张剑辉

　　投资建议

　　长城消费增值基金的产品设计立足消费主题，资产配置侧重相对低仓位水平运作，行业配置则重点关注消费品和消费服务行业。重仓金融行业是基金成立以来投资操作的最大特点，银行业整体目前处在利空已经充分预期的情况下，并且无论是绝对估值还是相对估值，都处于历史低位。因此，我们认为从中长期绝对收益角度分析，银行投资价值值得关注，对重仓金融保险行业的长城消费增值基金的投资建议是“买入”。

　　投资摘要

　　截至2010年5月7日，长城消费增值基金自成立以来考虑分红再投资的净值增长率为151.62%，高于同期上证指数100.60%的涨幅。长城消费增值基金的中短期绝对业绩水平在同业中并不突出，但长期业绩表现在同业位居同业中上水平。根据国金最新一期风险评价报告显示，基金在全部基金中，属于中高风险水平。

　　长城消费增值基金产品设计将投资重点定位于消费品和消费服务行业。消费主题无论是长期还是短期，均具备一定的投资价值。长期看， “调结构”，扩大内需、刺激消费将成为我国政府未来很长时期的工作重点。以扩大消费为目的的一系列收入分配制度改革或将陆续推出。短期看，在未来几个月中，CPI 同比增速仍将继续上升，而利率调整仍将受到制约，因此预计负利率程度将加深，消费和投资是资金的两个主要流向。但是在房地产调控下，投资渠道受阻，而储蓄又变得无利可图，那么消费可能成为居民更好的选择，消费倾向可能上升；这也使得消费品的价格更容易上涨，从而促进零售的增长。

　　长城消费增值基金契约约定股票投资比例为60%—95%，基金自成立以来绝大多数季度的股票仓位水平低于同业平均水平，历史最高仓位也仅为86.41%(2009年四季度)，离契约限定的最高股票投资比例还有一定的差距。

　　实际运作中，长城消费增值基金行业配置是非常有特点的，即绝对重仓配置金融保险行业。我们将08年以来，长城消费增值基金每日的净值增长率和当日其相对重仓几大行业指数及上证指数的涨幅进行相关性分析，发现基金净值增长率和金融保险行业指数相关系数为0.9339，可见，金融保险行业未来走势将在一定程度上决定基金的业绩表现。

　　整体看，银行业整体目前处在利空已经充分预期的情况下，并且银行无论是绝对估值还是相对估值，都处于历史低位，因此，我们认为从中长期绝对收益角度分析，银行投资价值值得关注，对重仓金融保险行业的长城消费增值基金的投资建议是“买入”。

　　来源：国金证券研究所

　　长期业绩位居同业中上，风险属中高水平

　　截至2010年5月7日，长城消费增值基金自成立以来考虑分红再投资的净值增长率为151.62%，高于同期上证指数100.60%的涨幅。

　　我们统计长城消费增值基金长期(过去两年)、中期(过去一年)、短期(过去半年)基金业绩表现，以及其各季度业绩与同业(积极投资股票型基金，剔除指数型)平均比较，发现长城消费增值基金的中短期绝对业绩水平在同业中并不突出，但是长期业绩表现在同业位居同业中上水平。

　　根据国金最新一期风险评价报告显示，长城消费增值基金在全部基金中，属于中高风险水平。

　　图表  2：长城消费各季业绩与同业平均水平比较

　　较低仓位运作，风格相对稳健

　　长城消费增值基金契约约定股票投资比例为60%—95%，我们从图表4基金实际运作的情况看，基金自成立以来绝大多数季度的股票仓位水平低于同业平均水平，历史最高仓位也仅为86.41%(2009年四季度)，离契约限定的最高股票投资比例还有一定的差距。09年以来，基金管理人在对市场流动性充裕和经济复苏程度较好的前瞻性的判断下，大幅提升股票仓位水平，但是今年一季度基金管理人适当降低了股票仓位，为79.53%。

　　图表4：长城消费增值基金自成立以来股票仓位水平与同业比较

　　来源：国金证券研究所

　　消费主题长期仍是热点，产品设计紧抓经济脉搏

　　长城消费增值基金产品设计将投资重点定位于消费品和消费服务行业。消费主题无论是长期还是短期，均具备一定的投资价值。

　　长期看，经济危机的爆发，暴露了我国经济增长过分依赖出口的风险，美国社会老龄化趋势，以及因此带来的消费疲软，倒逼中国经济结构调整，“调结构”，扩大内需、刺激消费将成为我国政府未来一段时期工作重点。以扩大消费为目的的一系列收入分配制度改革，如社会保障、教育、医疗、廉租房制度、个税调整等各项改革或将陆续推出。

　　短期看，尽管短期内受制于房屋销售的冰冻期，建筑、家电、装潢等消费表现或弱于前期。但在未来几个月中，CPI 同比增速仍将继续上升，而利率调整仍将受到制约，因此预计负利率程度将加深。 在负利率的情况下，消费和投资是资金的两个主要流向。但是在房地产调控下，投资渠道受阻，而储蓄又变得无利可图，那么消费可能成为居民更好的选择，消费倾向可能上升；这也使得消费品的价格更容易上涨，从而促进零售的增长。餐饮业、肉禽蛋等农业产品、白酒、品牌服装、化妆品、金银珠宝等行业的零售表现较好，在消费向好的情况下，超市等商贸行业也可能受益。另外，医药行业也有部分受益。消费增长动力会出现一定的分化。

　　综上所述，消费主题仍是未来一定时期市场的热点，长城消费增值基金从产品设计角度，投资标的丰富。

　　绝对重仓金融股，银行业投资价值显现是我们推荐的主要原因

　　实际运作中，我们从图表5可以清晰地看出，长城消费增值基金行业配置是非常有特点的，即绝对重仓配置金融保险行业，从07年第四季度开始，金融保险行业配置比例一直位于50%以上。我们将08年以来，长城消费增值基金每日的净值增长率和当日其相对重仓几大行业指数及上证指数的涨幅进行相关性分析，发现基金净值增长率和金融保险行业指数相关系数为0.9339，这一数字甚至高于与上证指数和沪深300指数的相关度与这两个指数相关系数分别为0.8747和0.9114，可见，金融保险行业未来走势将在一定程度上决定基金的业绩表现。

　　由于对金融保险行业超配比例较高，长城消费增值基金持股集中度明显高于同业平均水平(具体见图表6、7)，这也是基金潜藏的主要风险之一。但是，我们需要关注的是，基金在继续重仓金融保险行业的同时，其前十大重仓股集中度自09年以来是逐渐下降的。

图表 5 ：长城消费增值基金自成立以来主要行业配置
统计期	采掘业	食品饮料	金属非金属	机械设备	医药生物	信息技术	批发零售	金融保险	房地产业
06Q2	3.28%	28.14%	7.50%	13.56%	8.04%	0.00%	15.79%	1.03%	2.18%
06Q3	5.02%	11.28%	2.27%	13.60%	5.93%	2.33%	10.24%	18.33%	12.86%
06Q4	0.99%	14.60%	3.92%	14.75%	5.17%	12.44%	7.19%	20.21%	6.77%
07Q1	1.88%	15.67%	0.04%	26.53%	0.98%	0	8.51%	33.92%	4.42%
07Q2	2.22%	17.55%	19.53%	8.48%	1.02%	0	4.12%	34.38%	4.97%
07Q3	1.08%	8.22%	14.06%	14.09%	0.30%	0	0.00%	48.34%	5.34%
07Q4	1.77%	1.69%	6.46%	10.85%	0.19%	0.04%	0.07%	61.21%	4.17%
08Q1	0	5.40%	3.73%	13.11%	0.51%	0	0.90%	57.00%	3.42%
08Q2	0	6.64%	1.24%	11.44%	0	0	3.02%	60.11%	2.71%
08Q3	0	4.39%	11.27%	12.10%	0	0.20%	2.29%	52.32%	5.40%
08Q4	0	9.83%	3.48%	5.56%	0	6.64%	0.85%	51.67%	5.03%
09Q1	7.40%	10.47%	4.50%	2.71%	0	5.35%	3.96%	53.72%	2.75%
09Q2	6.16%	12.09%	10.42%	1.90%	1.82%	3.45%	1.64%	53.28%	5.00%
09Q3	3.49%	13.66%	4.95%	5.25%	2.77%	3.37%	1.41%	54.63%	8.06%
09Q4	9.80%	13.51%	5.80%	2.48%	4.11%	0.00%	3.08%	57.69%	0.35%
10Q1	9.61%	17.20%	0.00%	3.96%	5.47%	0.71%	4.83%	56.35%	0.00%

　　来源：国金证券研究所

　　图表 6：长城消费前三大行业集中度与同业比较

　　图表 7：长城消费前十大重仓股集中度与同业比较

　　来源：国金证券研究所

　　在中小盘股的“成长神话”构筑的饕餮盛宴中，基于对融资平台贷款质量及其拨备政策、房地产相关政策以及银行密集融资期到来的担忧，银行股却没有有所作为，这也是长城消费增值最近一年时间表现不好的主要原因。但未来一段时期，我们认为从中长期绝对收益角度分析，银行投资价值值得关注。

　　首先，对银行密集融资期的担忧。随着前期华夏银行定向增发融资方案的出炉，14家上市银行除北京银行外，已全部公布在近两年内公募或施行了股权、债权融资方案。因此，从时间表到融资规模，这项担忧可以说已经利空兑现，且已经充分预期。

　　其次，对房地产价格下跌对提升银行坏账的担忧。从供给端房地产开发企业分析，开发贷款一般要求抵押率不超过6成，且这一轮民企高价拿地相对央企来说较少，而央企现金流又相对充沛，由此带来的坏账应该好于08年。从需求端个人购房者分析，目前我们计算的加权首付比在35%左右，而且由于09年以来房价大幅上涨，09年之前房价由于具备较高的安全垫，产生坏账比例并不会太高。

　　最后，对政府融资平台贷款质量的担忧。地方政府融资平台的清查可能导致相关贷款组合拨备有所上升，但预计清查结果最终真正或保全的比例不高，对整体信贷成本影响有限。

　　整体看，银行业整体目前处在利空已经充分预期的情况下，并且无论是绝对估值还是相对估值，都处于历史低位，因此，我们认为从中长期绝对收益角度分析，银行投资价值值得关注，对重仓金融保险行业的长城消费增值基金的投资建议是“买入”。

　　投资建议：长城消费增值基金的产品设计立足消费主题，资产配置侧重相对低仓位水平运作，行业配置则重点关注消费品和消费服务行业。重仓金融行业是基金成立以来投资操作的最大特点，银行业整体目前处在利空已经充分预期的情况下，并且无论是绝对估值，还是相对估值都处于历史低位。因此，我们认为从中长期绝对收益角度分析，银行投资价值值得关注，对重仓金融保险行业的长城消费增值基金的投资建议是“买入”。

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