国金证券基金研究中心 张剑辉 张琦

　　连续大跌考验私募风控能力，重仓医疗、消费股产品表现良好

　　4月随着较为严厉的地产调控政策出台，股指开始一波持续的下跌，上证指数收于2870.61点，累计跌7.67%；沪深300指数累计跌8.32%。除医药行业外的所有行业指数皆下跌，消费类相对跌的较少，金融、地产跌势凌厉。另外个股分化严重，一边是大盘股估值跌至历史低位，另一边部分中小盘成长股继续上涨，市盈率甚至达指数5000点时的水平。证券投资类私募基金依旧展示出较好的抗跌能力，非结构化平均收益-0.37%，结构化平均收益-1.52%，均低于指数跌幅。

图表 1 ：证券投资类私募基金各阶段收益（统计截止 2010 年 4 月份）
	4 月	3 月	2 月	1 月	近半年	近一年	近两年
非结构化
平均收益	-0.37%	1.24%	-0.25%	-0.89%	8.9%	23.88%	19.12%
最高收益	17.71%	11.67%	11.15%	21.78%	57.96%	86.88%	120.46%
最低收益	-16.04%	-10.33%	-16.51%	-15.85%	-23.09%	-14.63%	-59.94%
正收益产品数量	195	261	155	137	231	191	91
统计样本数量	380	368	292	280	312	208	124
结构化
平均收益	-1.52%	1.06%	1.07%	-3.81%	3.9%	18.66%	——
最高收益	8.8%	13.93%	6.76%	4.4%	41.89%	85.67%	——
最低收益	-11.49%	-13.77%	-7.27%	-12.31%	14.96%	-14.67%	——
正收益产品数量	26	45	41	15	26	17	——
统计样本数量	75	73	56	56	52	20	——
注： 非结构化“近半年”、“近一年”、“近两年”收益率均已扣除浮动费用。结构化“近两年”符合要求的样本数量过少，暂不统计。 深国投·先锋 1 号管理人在 4 月份放弃份额导致净值不连续，剔除该产品对应期间表现。

　　来源：国金证券研究所

　　继3月份以来私募陆续减仓，4月的大跌更是让私募群体加快撤退，目前轻仓者占据主流，因此大跌对多数私募净值虽有影响，但并不是很大。约92%的非结构化产品跑赢大盘，其中44.62%的产品收益接近大盘或者略微超越大盘(-10%～0)，48.29%的产品获得小幅正收益(0～10%)，3.15%的产品获得10%以上的高收益，私募整体抗跌能力较令人满意。

　　同时投资者对图表1、2及附录中的各产品的月度收益进行比较时还需结合披露时间综合看待。4月A股市场前半月中小市值股票估值加速抬升，股指震荡上扬，中下旬才开始出现连续下跌。由于私募业绩披露时间不一致，部分净值计算截止日在4月中下旬的产品在计算收益时受到下跌的影响深，上半月披露净值的产品受下跌影响较小或者几乎未受影响。例如，截至日期为4月30日的产品平均收益为-2.86%，低于图表1中的平均水平，多数跌幅超过10%的产品计算截止日都在中下旬，截止日在中上旬的产品多数获得正收益。基于以上考虑，接下来我们对私募4月份的表现将仅限于截止日均为4月30的225只非结构化产品。

　　突然的深幅调整往往引起收益严重分化，以净值披露截至4月30日的产品为例，这部分产品均完整的经历了市场下跌带来的影响。即使大跌之下仍然有部分私募产品取得了较好的回报，有28%的产品净值仍旧上涨，最高涨幅为10.2%。60.44%的产品净值小幅下跌，相对大盘还具备一定超额收益。另有11.56%的产品跌幅甚至超过大盘，最大跌幅为16.04%。我们注意到，业绩表现好的私募大多持股偏向医药、零售等弱周期行业，同时回避可能存在估值泡沫的中小盘股。大多数私募已将仓位降至历史较低水平，也有一部分私募并未降低仓位依靠提前调整持股结构获得业绩增长，例如混沌道然。

　　基于我们的了解，私募对后市存在较大的分歧。部分私募持续看空，理由主要有以下几方面：对基本面预期悲观；全流通下解禁股减持，融资功能的强化，将持续造成股票供大于求的局面；小盘股的市盈率达到相当高的水平，与大盘股之间的两极分化巨大，担心中小盘股的调整。也有部分私募持比较乐观的态度，认为市场蕴含着投资机会，主要理由有：权重板块已经连续三季度滞涨，估值水平处于历史低位，进一步下跌空间有限；连续大跌会促使政府出台利好措施来补救；另外对经济复苏充满信心，认为下半年经济数据出现好转是大概率事件。我们收集了4月份表现较好的混沌道然、汇利、和聚投资的观点供投资者参考。

　　混沌道然管理的“中海信托－聚发(5)－混沌一号”涨2.77%。混沌道然强调组合投资，研究上重个股但不局限于任一行业，理念上是价值投资的实践者，对个股的投资周期较长，较少因为外部因素改变仓位水平，更多地通过调整持股结构来实现风险控制。混沌道然一季度重仓医药、零售对业绩贡献较大，对后市谨慎乐观，认为下跌空间有限，目前已逐步在调整持股结构，关注被市场错杀、有业绩支撑的个股机会，目前部分蓝筹股已出现超跌现象，尤其是金融股。

　　汇利投资管理的“平安财富*投资精英之汇利”涨2.62%。汇利同样也强调价值投资，与混沌道然不同的是，汇利偏好于关注有成长性的中小盘股，如TMT、新能源、医药等，对强周期行业如钢铁、金融股关注较少。汇利近期业绩表现较好一方面得益于提前减仓降低损失，另一方面得益于医药股的良好表现。汇利看好下半年的市场，认为宏观调控放松及经济数据向好的可能性较大，关注的行业依然集中在科技创新、医药、消费服务领域。

　　和聚投资管理的“中信信托•和聚1期”涨2.3%。和聚投资从风格上也是重个股，个股选择上对结构性机会把握较好，因此今年各月表现均不俗。4月份和聚1期的仓位并未有较大调整，提前布局的受益于人民币升值的航空、受益于通货膨胀的有色及化工板块、医药、环保等板块个股为其贡献稳定收益。和聚投资对下一阶段市场偏向乐观，并将采取在下跌中逐步建仓的策略。认为下阶段是业绩真空期，个股分化将延续下去，并购重组可能重新活跃，继续看好航空、医药和有色。

　　图表2：4月私募基金绝对收益分布(非结构化)

　　图表3：净值截止日为4月30的私募基金绝对收益分布(非结构化)

　　来源：国金证券研究所

　　中长期风险收益分析

　　短期业绩表现并不能全面反映私募管理人的真实水平，投资者还应结合较长时期风险、收益表现来综合考察私募对各种类型市场的适应能力及是否具有稳定的盈利能力。出于篇幅限制近一年、近两年收益仅列示前10名，仅作参考。

　　近一年沪深300指数累计涨16.94%，208只可统计近一年收益的非结构化(结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同)证券投资类私募基金(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后的绝对收益平均23.88%，相对对应期沪深300指数超额收益为3.2%。从单只产品绝对回报方面的表现看，新价值、精熙、源乐晟等管理的产品表现突出。这是因为近一年来一半以上的时间处于震荡市，虽然指数表现反复但板块热点频出，风格积极灵活、善于捕捉热点管理人更适应这样的环境。但以上管理人在代表风险、收益平衡能力的夏普比率上表现一般，夏普比率较高的是云南信托、重阳、朱雀、智德所管理的产品。近一年部分阶段股指连续下跌，单月最大跌幅超过20%。风险控制做为私募基金的要求，有不少产品下跌损益在10%以内，表中所列重阳、星石、智德管理的产品尤为突出。

　　近两年市场经历了牛、熊、震荡市，风格快速转换给管理人带来诸多考验，124只可统计近两年收益的非结构化证券投资类私募基金(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后平均超越对应期指数收益33%。在近两年里能战胜市场并领先同业的产品基本可以认为他们拥有较为出色和全面的管理能力，例如博颐、朱雀、武当、星石等以稳健业绩见长的产品，它们各阶段收益率的波动和下跌损益都比较小；另外淡水泉、新价值、尚雅等一直操作主动积极的产品，以上涨及震荡环境下的出色业绩熨平市场下跌期间的损失并最终取得出色的长期收益。

图表 4 ：近一年绝对收益、夏普比率、下跌损益指标表现较出色前十列示
绝对收益				夏普比率			下跌损益
排名	名称	截止日期	收益率	排名	名称	夏普比率	排名	名称	下跌损益
1	粤财信托 • 新价值 2 期	2010-4-2	86.88%	1	中国龙价值四	3.18	1	深国投 • 重阳 1 期	1.52%
2	粤财信托 • 新价值 1 期	2010-4-15	86.31%	2	中国龙价值二	3.11	2	深国投 • 重阳 2 期	1.54%
3	深国投 • 先锋 1 号	2010-4-15	84.16%	3	中国龙价值	3.11	3	中融 - 智德持续增长	1.92%
4	重庆国投 • 翼虎成长	2010-4-30	80.85%	4	中国龙价值三	3.08	4	中信信托 • 星石 12 期	3.41%
5	中融 - 菁英时代成长 1 号	2010-4-20	77.45%	5	中融 - 智德持续增长	2.97	5	中信信托 • 星石 8 期	3.42%
6	中融 - 乐晟	2010-4-30	71.58%	6	深国投 • 重阳 2 期	2.96	6	深国投 • 星石 11 期	3.45%
7	粤财信托 • 新价值 3 期	2010-4-2	70.29%	7	中国龙价值六	2.90	7	深国投 • 星石 9 期	3.51%
8	深国投 • 龙腾	2010-4-2	69.06%	8	深国投 • 朱雀 1 期	2.85	8	深国投 • 星石 4 期	3.53%
9	中原理财－宏利 2 期	2010-4-30	65.72%	9	深国投 • 重阳 1 期	2.85	9	深国投 • 星石 3 期	3.55%
10	中信信托 • 精熙	2010-4-30	60.55%	10	中国龙价值五	2.74	10	深国投 • 星石 2 期	3.59%
注 1 ：近一年的收益率已全部扣除浮动费用，披露净值已经反映浮动费用的不重复扣除。

　　来源：国金证券研究所

图表 5 ：近两年绝对收益、夏普比率、下跌损益指标表现较出色前十列示
绝对收益				夏普比率			下跌损益
排名	名称	截止日期	收益率	排名	名称	夏普比率	排名	名称	下跌损益
1	深国投 • 尚雅 4 期	2010-4-9	120.46%	1	深国投 • 朱雀 2 期	2.41	1	深国投 • 星石 4 期	7.69%
2	粤财信托 • 新价值 2 期	2010-4-2	115.68%	2	深国投 • 朱雀 1 期	2.32	2	深国投 • 星石 3 期	7.72%
3	深国投 • 尚雅 3 期	2010-4-9	103.03%	3	深国投 • 博颐精选	2.06	3	深国投 • 星石 2 期	8.22%
4	深国投 • 尚雅 2 期	2010-4-9	102.13%	4	深国投 • 星石 4 期	1.94	4	深国投 • 星石 1 期	8.29%
5	深国投 • 尚雅 1 期	2010-4-9	88.90%	5	深国投 • 星石 3 期	1.94	5	中国龙精选	13.76%
6	深国投 • 朱雀 2 期	2010-4-15	78.48%	6	中国龙价值八	1.92	6	中国龙价值八	14.16%
7	粤财信托 • 新价值 3 期	2010-4-2	78.17%	7	深国投 • 星石 2 期	1.86	7	中国龙价值五	14.59%
8	深国投 • 龙腾	2010-4-2	74.68%	8	中国龙价值六	1.85	8	深国投 • 新同方	14.71%
9	深国投 • 朱雀 1 期	2010-4-15	74.11%	9	深国投 • 星石 1 期	1.85	9	中国龙价值七	15.04%
10	深国投 • 博颐精选	2010-4-2	70.55%	10	中国龙价值七	1.80	10	深国投 • 新同方 2 期	15.28%
注 1 ：近两年的收益率已全部扣除浮动费用，披露净值已经反映浮动费用的不重复扣除。

　　来源：国金证券研究所

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