德圣基金研究中心

　　指数基金：成熟市场的重要配置工具

　　指数基金是以跟踪目标指数为投资目的的一种基金产品。美国是指数型基金发源地，也是指数化产品最多、最发达的成熟市场。先锋集团在1976年创造第一只指数型基金—先锋500指数基金。近30年来指数基金发展迅速，从面向机构认购到面向广大投资者，从综合指数到各类主题指数基金，从单纯的股票指数基金到不同资产标的的指数基金，已经成为最重要的基金投资品种之一。

　　根据ICI最新统计数据，指数基金的资产持续增长，在基金总资产中的比重不断提升。截至2009年底，美国市场上指数基金数量已多达359只，管理资产规模达8370亿美元，其中有81%是股票型指数基金。而在持有基金的家庭中，有27%的家庭至少投资一只指数基金。

　　在指数基金资产中，很大一部分投资于跟踪全市场的代表性指数，如标普500指数。而上世纪90年代后随着ETF基金的兴起，指数基金在近二十年成为机构投资者最重要和有效的资产配置工具。标的指数的多元化和交易的便利性极大地方便了机构投资者根据策略变化灵活地配置各种风格特征的资产。

　　不选时、不选股：指数仍能长期跑赢主动基金

　　指数基金和主动基金最大的差别，就在于放弃主动管理，而只是被动复制标的指数。这体现在两个方面，一是指数基金在大多数时间保持着必要流动性以外的最高仓位，如95%；二是在基金的投资组合结构上，也严格按照标的指数的构成和比例来投资成份股。也就是说，指数基金既不选时，也不选股。

　　但就是这样的简单投资方式，在成熟市场上，过去二十～三十年间却跑赢了多数主动型基金。在美国市场上，三十年间平均有75%的主动型基金无法跑赢指数基金(图1)。股神巴菲特在评价美国基金业业绩时曾说道：“成本低廉的指数基金也许是过去35年最能帮投资者赚钱的工具。”这句话隐含的前提是有效市场，在这样的市场下指数基金具备长期投资价值。

　　有效市场的含义是股市的价格发现功能比较充分，主动管理难以带来长期持续的超额收益。主动型基金可以在某一阶段明显跑赢大市，但却很难长期维持。从长期来看，指数基金是化繁为简的最佳投资方式。

　　此外指数基金在投资上还具有其他优势。首先最大的优势是低管理成本。这是由其被动指数投资方式决定的，简单的管理和监控、不复杂的投资策略、透明的投资对象等使得基金的交易费用和管理成本远小于主动型基金。而长期来看，低管理成本实际上大大增加了投资者的收益。

　　其次是指数基金的低选择成本。不像主动型基金之间有巨大的投资理念和风格差异，以及基金经理能力上的极大差异，指数基金的绝大部分差别体现在标的指数上。投资运作简单透明，评价指标也清晰有效。对投资者来说，这也大大降低了投资成本。

　　相较国外成熟市场，目前国内资本市场环境还并非十分有效，也因此主动型基金在许多市场阶段下具有明显的优势。但是股市长期的趋势是越来越有效，长期来看能跑赢指数基金的主动基金占比也越来越低。尤其是在股市长期向上的过程中，指数基金的这种优势越发凸显。并且随着资本市场的不断发展，市场有效性逐渐提高，将使指数基金的长期配置价值更加突出。

　　逆向投资指数基金，大跌中渐现长期配置时机

　　2010年以来股市的整体表现低迷。股市在3000点附近长期震荡后，近一个月来出现风险集中释放，股指大幅下挫，如果从4月中旬计算单月跌幅仅次于2009年8月。

　　在上下两难的震荡市下，指数基金一直体现不出其投资优势。指数基金的最佳投资时机不外乎两种情况，一是顺势投资，即在牛市单边上涨中重点配置；二是逆向投资，即在市场低迷的底部区域进行战略性长期配置。

　　而在股市低迷时逆向投资指数基金的条件是，下跌过后市场的系统性风险已经较为充分地释放，也就是说未来单边下跌的可能性很小，而逐步修复甚至转而上涨的可能性较大。但由于股市处于相对底部区域时，绝对的低点很难把握，因此我们只需要把握相对的价值区间。而从整体估值来判断是一个比较有效的标准。

　　从策略角度而言，首先近期的大跌并不会成为股市进入熊市的开始。2010年股市整体趋势始终处在政策调控，以及由此带来的预期变化的背景下。一季度大盘股整体表现疲软与货币政策超预期收紧有密切关系，而4月中旬以来，严厉的房地产调控政策更是大幅改变了市场预期；地产、银行等权重行业受到直接影响；而受紧缩预期影响，与宏观经济关系密切的周期性权重行业如金属、采掘、能源也普遍表现低迷。目前经济增速高企，对经济过热的担忧使得调控压力并未充分释放，通货膨胀、加息仍然是悬而未决的利空。这引发了市场对未来经济增速和上市公司盈利增长的担忧，尤其是周期性强的行业盈利增长前景不明，估值受到压制。同时，今年全球股市都从反弹进入调整期，资金普遍提升了避险需求，股市表现低迷。近期更受到希腊债务危机影响，主要股市普遍大跌，这也给A股市场带来负面影响。

　　虽然股市走势低迷，但目前的情形与2008年有本质的区别，下跌并非新一轮熊市的开始。其本质区别一是由经济复苏过热引发的调控不太可能导致经济周期性逆转。本质区别二是与2008年股市估值高高在上不同，眼下A股估值水平已经明显低于长期均值，进入系统性下跌通道的可能性并不大。

　　目前股市在经历一个月的快跌后，估值风险已经释放得比较充分。沪深300指数的静态市盈率水平已经低于14倍，而动态市盈率则更低。这明显低于A股市场长期的平均估值水平。在二季度重大不确定性逐渐明朗后，下半年股市有可能迎来明显的震荡反弹。

　　因此，大跌消除了配置指数基金的重大风险，对于持仓比例较低的投资者而言，从长期来看或提供了配置指数基金的时机。但逆向投资指数基金需要比顺势投资更远的投资眼光和投资期限，只适合于进行长期的战略性配置。

　　分步投资或定投是震荡市的有效投资方法

　　把指数基金作为长期配置工具，就意味着要淡化选时。但在震荡市环境下，即使出于长期配置目的，投资指数基金也需要一定策略来回避短期波动风险。

　　有效的方法之一是在市场的低估值区域分步建仓。低估值意味着市场发生系统性连续下跌的可能性较小；底部震荡意味着在一个区间进行分步配置能回避单一时点选时的风险。

　　另一个有效的方法是坚持定投指数基金。定投是一个更为有效的投资方法，尤其在弱市和震荡市下，能够有效地分散风险，降低投资成本。

　　指数基金选择要点：选标的指数，看跟踪误差

　　当前市场中的指数基金有近20余只，如何选择适合自己的指数基金呢？主要有三个方面因素：

　　首先是选标的指数。指数基金跟踪哪个指数，净值就反映哪个指数的涨跌。目前有跟踪沪市的50指数、沪深300、红利指数、上证180，深市的深证100、深成指、中小板指数，也有跟踪其他拟合指数，如巨潮、MSCI中国A股指数、新华富时等指数。不同的成分指数代表了相应指数的市场效率，沪深300指数则是最全面反映大盘走势的指数。因此，可以看出，标的指数的差异是造成指数基金业绩效率差异的前提。

　　其次是跟踪误差。跟踪误差的意思就是指数基金净值波动和标的指数波动之间的拟合程度，如果二者波动完全一致，那么跟踪误差就为0。对于纯指数基金，跟踪误差是反映指数基金投资效率的主要评价指标，好的指数基金应该使跟踪误差最小化。对于增强型指数基金，应该评估其负跟踪误差，即指数基金超额收益为负时的波动程度；负跟踪误差越小，基金的增强投资效果就越显著。

　　投资者可根据月度、季度、年度统计的跟踪误差来观察指数基金。从实际来看，指数基金的跟踪误差有加大的趋势，很多指数基金在契约中的对指数做了严格要求，而有些可能比较含混，这些都直接影响到指数基金跟踪标的指数的有效性。

　　第三个要点是费率。指数基金的费率普遍低于主动型股票基金；在成熟市场上，费率竞争已经成为指数基金竞争的主要方式。其原因是在跟踪误差相近的情况下，指数基金管理费率的差别会对长期投资效率有显著影响。

　　因此，在选择指数基金的时候，应该选择一些跟踪误差较小、市场效率高、且标的指数具有代表性、费率较低的指数基金配置。

　　深证100指数：长期配置的良好选择

　　从标的指数选择的角度来看，在目前市场的主流指数中，深证100指数是一个长期配置的优秀指数。从长期来看，深证100指数体现出优异的风险收益特征。在股市上涨阶段往往涨幅领先于各类指数，而在多数股市下跌阶段，深证100指数的跌幅小于多数指数。

　　而从短期来看，深证100指数的成份股风险释放比较充分，已经可以进入逆向投资的配置范围。

　　对于有长期配置需求的投资者，和有一定投资经验的投资者，我们认为不妨可以在弱势中采取逆向投资思维，以分步投资的方式来规避短期风险，获取长期收益。

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