官 兵/图  股指期货上市满月，A股走势出人意料。如今市场再次迎来转折点——基金进军股指期货已进入倒计时阶段，基金收益特征和业绩差距将出现哪些变化？未来股指走势是否会随之而变？理性的投资人不得不未雨绸缪。

　　证券时报记者 朱景锋

　　按照中国证监会发布的《证券投资基金参与股指期货交易指引》，基金参与股指期货交易，应该根据风险管理的原则，以套期保值为目的。

　　业内人士认为，由于股票型、混合型和保本型基金可以利用股指期货交易进行风险管理，这势必会改变基金的风险收益特征。同时，基金公司之间、同类型基金之间不相同的套期保值策略将使基金业绩显著分化。此外，引入风险管理工具后，基金对现货市场的交易需求有可能大幅下降，从而改变以往基金“助涨助跌”的尴尬角色，现货市场的波动性可能因基金套保策略显著下降。

　　猜想一：

　　基金风格因套保而变

　　净值不随股指涨跌

　　证监会将基金参与股指期货限定为套期保值。因此，股指期货为基金提供系统风险管理工具。

　　对于基金而言，套期保值主要解决现有的股票组合如何利用股指期货合约规避市场下跌的系统性风险问题。套期保值就是利用股指期货和现货之间走势的高度一致性和期货的做空特性，在一定期限内暂时规避市场下跌的系统性风险，以达到保值的目的。也就是说，在一定期限内确保现有股票组合市值不受整个市场下跌的影响。

　　因此，由于有最低持仓的限制和基金之间业绩的博弈，对于大部分老基金来说，卖出套期保值的运用价值远远超过买入套保。

　　业内人士认为，如果基金成功地预判市场的下跌趋势，卖出套期保值规避掉下跌风险，基金业绩比较基准下跌，基金净值不会受损，或者基金净值跌幅远远小于业绩基准跌幅；如果基金判断错误，市场出现上涨，而由于卖出套期保值，该基金净值未能追随市场上涨，或是上涨缓慢。

　　基金将呈现出“股市跌净值不跌，股市涨净值不涨”的特征，从而改变股票型基金固有的高风险高收益特征。

　　上海一位基金经理并不担心基金风格会因套期保值而发生大变化。他指出，无论是买入套期保值还是卖出套期保值，相关规则对基金有很多限制，如卖出套保合约市值不能超过基金持有股票市值的20%，对于股票基金来说，不可能完全规避系统风险。此外，从长期来看，基金对市场预判正确和错误的概率可能相当，基金收益特征不会出现较大变化。

　　但北京一位基金研究人士则认为，就理论上而言，套期保值操作必将影响基金风格。至于在实际操作中，基金进行套期保值后有哪些变化，需要进一步观察。

　　猜想二：

　　套期保值成双刃剑

　　基金业绩分化加剧

　　进入期指套保时代，在同类基金中，基于对市场系统风险的判断，在同一时点上，可能有部分基金进行套期保值操作，而另一部分基金选择不做套期保值，这两类基金之间的业绩表现将会出现显著分化。

　　同一时点进行套保操作的基金，其套期保值策略可能有很大不同。

　　高仓位的基金公司和基金可能较为看空，为锁定收益进行大比例的卖出套期保值操作；低仓位基金公司或基金可能较为看多，为锁定成本，不仅选择加仓还进行了买入套期保值。不论股市走势如何，这两类基金之间由于采取不同的套保策略，其业绩表现将比没有套期保值操作时显著分化。

　　“过去基金只能靠单边做多盈利，大部分基金的风格高度同质化。随着股指期货的出现，基金的风格将会分化，基金业绩也将随之分化。”中国银河证券基金和衍生品分析师马永谙分析。

　　马永谙认为，股指期货肯定会对基金投资带来更高的要求。在选股能力相当的情况下，对股指期货运用得当的基金公司和基金将会形成自己鲜明的风格，并在同类基金中胜出，拉大与同类基金的业绩差距。相反，如果运用不当，可能会给某些基金带来负面影响，拖累基金业绩表现。

　　猜想三：

　　基金不再助涨助跌

　　现货市场波动降低

　　在过去几轮牛熊市中，由于盈利模式的单一，基金扮演尴尬的“追涨杀跌”者的角色，从而在很大程度上造成了股市的大涨大跌，如在股市大幅下跌的2008年，股市顺势而为大举减仓，众多基金在一个季度内将其股票仓位降到了契约规定的下限，对股市的下跌起到了推波助澜的作用。同样，在2009年上半年，基金耐不住轻仓压力大举加仓，不少基金仓位达到契约上限接近满仓，基金集中大举加仓加剧股市上涨，基金追涨杀跌广受诟病。

　　分析人士认为，以基金为代表的主流机构投资者的入场能够使股票市场走势更加平稳。

　　当股市系统风险开始释放时，高仓位基金可能存在现货抛售压力，将部分抛压转移到期货市场，从而缓解股市的下跌压力。看好后市的基金也可以通过买入期货合约在短时间内实现加仓，减少大举买入现货给股市带来的冲击。

　　“股指期货为基金提供了风控工具，至少从理论上讲，基金对现货市场的交易需求会有所下降，以往追涨杀跌的操作会减弱，从而有可能减少股市的波动性”，安信证券首席基金分析师付强博士认为。

　　上周中金所批准了首批套期保值额度。从获批套保额度的客户结构来看，包含特殊法人、一般机构和个人等各类投资者。从套保方向看，既有卖出套保又有买入套保。这意味着机构投资者将成为期货市场和现货市场之间的桥梁，股指期货规避风险和价值发现的两大市场功能将真正开始发挥作用，股指期货的交易将更为平稳合理，对现货市场的正面影响将日益明显。

　　虽然理论上以基金为代表的机构投资者的加入可以减轻股市波动，但深圳一家大型基金公司研究总监兼基金经理却表示，对基金而言，由于套期保值比例不大，“熨平”股市波动的作用有限，只是相比之前，基金的“羊群行为”对市场的负面作用会有所下降而已，但不会从根本上消失。

　　资料链接

　　基金参与股指期货套期保值主要规定

　　1、基金参与股指期货交易，应当根据风险管理的原则，以套期保值为目的，并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规定执行。保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种除外。

　　2、基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。

　　3、开放式基金在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%。

　　4、基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。

　　5、基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计(轧差计算)应当符合基金合同关于股票投资比例的有关约定。

　　(资料来源：《证券投资基金参与股指期货交易指引》)

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