证券时报记者 张伟霖

　　在市场大幅调整之下，TOT/TOF（即“私募中的私募”）产品显露出更强的抗风险能力。同期沪深300指数累计收益率为-16.83%，托付宝TOF-1号的参考净值仍达100.87。针对TOT/TOF产品当前运作情况以及对于未来市场的发展，证券时报记者独家专访了华润信托证券投资部总经理刘辉。

　　主动管理是制胜法宝

　　证券时报：能维持正收益，是因为从华润TOF从设立之初就采取低仓位的策略吗？

　　刘辉：托付宝TOF-1号产品是在几乎满仓的情况下实现上述收益的，但期间华润信托在配置策略调整和配置时间选择上都进行了主动管理。TOF产品对仓位的控制，实际上包含两个层次。首先是TOF本身大类资产配置的证券类产品头寸，然后是股票投资标的本身的实际头寸。如近期大盘出现系统性风险，虽然华润信托的TOF产品自始至终维持80%以上的仓位，但其所选择的投资标的实际股票头寸已经降到了比较低的程度。

　　证券时报：华润信托着力于TOF产品的发行，这是否意味着它已经成为公司证券业务发展的主要方向？

　　刘辉：股指期货及其他多元化投资工具的推出，使得阳光私募从单一策略向多元化策略转型，也恰恰为TOF产品构建具有不同风险收益特征的基金投资组合提供了条件。我们认为，机构投资者未来必然会对TOF这种风险收益特征非常独特的中长期基金组合产品产生配置需求，这只是时间的早晚问题。

　　不过，此类产品也考验着信托公司的主动管理能力。发行这类产品所考验的是发行公司在对证券市场和基金投资的研究分析能力及庞大的数据积累。目前华润信托组建了专门的投研团队，构建了独有的基金研究体系，扩大基金研究的深度，不断完善旗下170多只阳光私募的基础数据的采集和研究，并尝试扩大研究范围。

　　可达私募整体规模的20%

　　证券时报：今年以来，市场上陆续出现了几款由银行、信托公司等发行的TOT产品，看来已经有很多机构开始关注这一领域，并实施了相应的市场开拓行为。

　　刘辉：目前市面上的TOT产品更多像是一种指数产品，他们都公布了投资标的，即已确认的信托产品投资顾问，多数情况下是被动的跟踪和反映投资标的的操作。而华润信托认为，真正的主动管理型产品不太可能实时披露自身的资产组合。就像基金的运作一样，如果对外暴露了自身真实的股票资产组合，不仅无法实现其投资策略和投资目标，单是其引发的市场跟随行为，也已经背离了独立操作的范畴。

　　证券时报：既然已经有那么多竞争对手加入市场的争夺，市场有迅速扩容的趋势，那么，华润信托应对的策略是什么？

　　刘辉：市场从萌芽期到进入快速发展期是一个较长的过程。这种“私募中的私募”无疑可以成为资产管理业的主角之一，但大跃进式地发展是不现实的。此类业务还是要有一个合理的市场培育期。其中一个掣肘就是国内真正的、已经过市场长时期考验的成熟私募管理公司相对有限，而国内投资者特别是机构投资者对这类产品的理解和认识也有一个过程。

　　事实上，华润信托对于TOF主动管理型产品的战略设计中也有一个中长期规划。前几年为市场引导期，主抓基础研究以及投资者培育工作，后几年将为快速发展期。相信在合理的政策市场环境下，TOF也会在几年后成为满足投资者实现资产多样化配置必不可少的投资品种之一。

　　从海外对冲基金的发展历史来看，“基金中的基金”（FOF）是海外证券基金市场多元化和机构投资者发展的必然结果。目前，FOF已占全球对冲基金总规模的30%-40%，拥有约6000亿-8000亿美元的庞大体量。未来国内TOT/TOF产品的规模达到私募基金整体规模的20%以上应该不足为奇。

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