德圣基金研究中心

　　利空频出 市场何时止跌？

　　自4月中旬房产新政后，股市进入新一轮的调整，近半月多来指数下跌已达14%以上，股指连创新低。以地产开发为首以及与其关系密切的银行、钢铁行业跌幅分别为21.65%、16.29%和15.7%，而其他大盘股为主的行业也有较大的跌幅，其中石化和煤炭等资源类行业也出现较大跌幅。(见图1)

　　同时，“五一”期间再出准备金上调政策，管理层持续收紧流动性成为常态。银行的再融资和未来面临的坏账风险，也是大盘面临的另一利空因素。由于去年的“天量”信贷，导致银行资本充足率有一定的下滑，加上农行和光大银行的IPO融资，未来市场或将面临5000亿以上的融资规模，市场能否承受还需观察。此外地方政府的债务改革将会增加未来银行的坏账风险，这也是导致大盘走势疲软的部分原因。

　　利空频出成为近期市场下跌的直接导火索。与此同时，天公不作美，市场欧洲主权债务可能呈蔓延之势引发投资者恐慌，各国股市纷纷出现大幅下跌。显然，对于二季度政策的不确定性，以及经济复苏中的不确定风险，这一预期已经在近半月市场中得到印证。

　　与大盘的疲软相比，小盘股则表现出相对的强势，医药、电子产品、新能源成为市场的中流砥柱，表现出较强的防御性。对于这些行业表现持续强于市场的原因我们认为：一方面是由于医药行业业绩同比增幅较大，后期尚有较大发展空间，而电子产品的相关行业则受益于3G网络的全面铺设和3C融合的产业发展预期。另一方面，这些行业中小盘个股占主导，推动个股价格上涨所需资金较少，有较大的操作灵活性，这也成为市场资金产生偏好的部分原因。

　　在当前市场环境下，大盘股利空尚未出尽，而小盘股估值水平过高，市场缺乏明确的上涨动力，市场外部环境也对市场上涨有不利影响。重压之下，下跌成为阶段性市场趋势，而市场何时止跌，未来市场如何走才是投资者更为关心的问题。目前而言，我们还很难看到市场回暖的转机，但随着房地产政策效果的逐步显现，以及4月经济数据的公布，加息预期可能兑现，单边下跌可能会转为震荡市场，阶段性反复可能继续，结构性市场机会仍存。

　　连续减仓 基金谨慎对待后市

　　面对急跌的市场，基金采取主动减仓与结构型投资并进的策略，其中以减仓为主基调，来应对市场较大的风险。随着市场调控序幕的逐步拉开，4月中旬以后基金减仓幅度加大，对后市明显谨慎。其中偏股型基金减仓幅度最大，第五周较第一周仓位下调6%，而股票型和配置混合型平均仓位下降3%左右。另外偏债基金整体仓位还是小幅上升，如偏债型、债券型基金(如表1)。而从第三周市场转折后，偏股票方向基金有明显的减仓趋势，平均减仓2%左右。而偏债类基金则有逢跌加仓趋势，其中债券型基金、保本基金都有明显的小幅加仓，积极把握下跌中的投资机会。

　　而从基金公司来看，中小型基金公司仓位灵活性明显优于大型基金公司。其中如华商、兴业等一贯灵活的基金，另外还有信达、东吴等中小型基金公司表现突出。整体来看，基金整体对市场趋于谨慎，但是基金仍然看好结构性机会，如医药、农业等板块都受到多数基金的增持。

　　表1.4月各类型基金仓位变化表

基金类型	第一周	第二周	第三周	第四周	第五周
股票型	82.35%	82.29%	81.21%	80.23%	79.10%
配置混合	67.96%	67.79%	67.12%	65.03%	63.36%
偏股混合	78.20%	77.49%	76.03%	74.29%	72.67%
保本型	42.33%	43.46%	39.40%	37.22%	37.47%
偏债混合	23.37%	24.60%	26.49%	27.00%	26.15%
特殊策略基金	65.50%	63.75%	60.51%	59.40%	58.44%
债券型	9.22%	9.02%	10.75%	11.18%	10.48%

　　说明：数据截止日期4月30日，具体基金指数编制可以参考徳圣基金分类说明。

　　急跌之下基金组合投资策略：策略微调，无须恐慌

　　股市近来的持续大跌再次考验基金投资者的神经。目前的核心问题是，股市暴跌是否是一轮熊市的开始？是否意味着基金投资策略要发生逆转，避险目标远强于收益目标？

　　我们认为，目前股市的下跌与2008年初的下跌性质不同，虽然宏观经济与政策调控预期都是导致市场整体调整的最主要原因，但目前由于部分行业表现过热引发的调控并非周期性逆转。而与2008年股市估值高高在上不同，眼下A股估值水平已经明显低于长期均值，进入系统性下跌通道的可能性并不大。目前市场的核心担忧是害怕经济过热引发的严厉调控会持续加强，周期性的地产、金融等权重行业盈利可能受到大幅影响。这种担忧更多是调控过程中的，在预期未明之前有可能压制市场，但经济整体快速下滑并进入下行周期的风险并不大。由此决定了这一波猛烈的中级调整不会转为单边下跌，整体震荡格局仍最有可能维持。

　　面对复杂的市场环境，基金投资者应该如何应对呢？我们认为目前市场下投资者无须恐慌，而是在今年以来一直强调的灵活策略的基础上进行微调。

　　(1)、适度灵活的仓位策略。在今年以来的以及一季报公布后，我们就一直强调谨慎的基金仓位，本身就是处于对市场风险的基本考虑。这里强调的适度灵活策略，一方面是基础股票基金仓位继续维持在60%的低位，另一方面是逢低对前期较高成本的基金适度增持、降低成本。

　　(2)、组合投资策略，包括资产配置以及基金选择策略。其中组合投资中基本原则为以下三点。

　　1、坚持选择操作灵活基金。坚定持有那些震荡市中操作能力较强的主动型基金。重点选择灵活风格的选股型基金是我们年初提出的偏股基金选基原则；在目前市场环境下，这一原则仍然适用。这背后的道理是，市场风格渐进转换的情况将十分复杂，而未来一段时间很有可能股市会维持一种震荡，风格交错的市场格局，这对基金的应变能力和灵活性都提出较高的要求。我们仍然建议，在今年的市场环境下，组合中优选配置应该是规模适中且操作灵活的基金。

　　2、坚持选择选股能力优秀的基金。随着国内实体经济结构性调整大幕的拉开，A股市场也展开了一轮结构性行情，随着行情的延续，中小盘股估值风险的凸显。如何在众多上市公司中找到那些真正代表着未来产业方向，代表着具有实质成长性的上市公司，成为考验基金经理团队的重要因素。这也是我们自年初以来一直强调的基金选股能力在现阶段市场环境下对业绩的重要性。在市场急速下跌的环境下，这类基金同样应该成为我们关注的重点。

　　3、均衡资产配置，控制组合风险。在资产配置上，风格稳健的投资者可以适当增加对企债配置为主的债券基金的配置。积极风格的可以适当增加打新、增强型投资的债基。

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