本报记者 付 刚 北京报道

　　 因A股市场创业板和中小板的蓬勃发展，所牵引出的中国新一波PE（私募股权基金）和VC（风险投资）热潮，正被业界开始定义为泡沫初始。

　　 《华夏时报》记者采访获知，证券监管部门最近有关将允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的表态，引起不少PE的担忧。在他们看来，此举可能造成PE市场泡沫化，进而引发经济泡沫，政府部门需引起关注。

　　分拆上市恐掀PE泡沫

　　 去年10月30日首批正式挂牌交易的28家创业板公司，因平均57倍的高发行市盈率曾备受各方指责，但“骂归骂”，这种发行高估值状态一直持续至今。记者注意到，5月6日，5只创业板新股发行市盈率平均达到63.93倍，“风采”丝毫不逊于去年。

　　 或许是存有挤压创业板泡沫的意图，在监管部门近日召开的“创业板发行监管业务情况沟通会”上，监管部门明确表态，将允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，一时间，引起投资市场的高度关注。

　　 “监管部门的这一表态很可能会涌现诸多案例，使得分拆上市有望成为众多上市公司趋之若鹜的行为。”中银国际王翀就此分析指出，其他股票市场也有类似分拆政策，但未引起高度关注的原因在于，境外市场的创业板估值水平一般，分拆对于母公司来说，难以带来可观的利益，而国内创业板估值极高，会使得分拆上市成为提高资产价格的一个极具吸引力的手段。

　　 在王翀看来，分拆上市本质是资本游戏，主要是利用创业板的高估值来套利，一个可能的趋势是，这项政策打开，很可能引发中国PE投资的狂潮。

　　 “之所以使用狂潮一词，是因为目前国内PE投资已经火热，事实情况反映出来的是资本过剩，供需失衡倒向拟上市资源这边。”

　　 在北京工作的一位港资PE投资总监也告诉记者，这将导致更多的资本进入PE市场，加剧PE投资市场的资本过剩。

　　 王翀指出，未来数年，上市公司对于非上市公司的投资和并购将大大提速。虽然这符合国内产业结构调整的方向，符合引导资本向创新企业流动，但过量的趋势，可能造成PE市场泡沫化，进而引发经济泡沫，隐藏巨大危机，需要引起政府部门关注。

　　市场大到能兼容并蓄

　　 2004年就已进入中国市场的以色列PE基金Infinity高级投资总监陈小刚向记者指出，他们对现在创业板的高市盈率是一种漠视的态度，一方面他们所投资的企业还没有考虑在创业板上市，另一方面，对PE等投资机构来讲，这都是纸上富贵，“等到锁定期过后，会是什么状况，谁也不知道。”

　　 不过，陈小刚也坦言，这种高市盈率和PE投资市场的资本过剩状态的确会拉高PE投资的价格。

　　 在他看来，这避免不了，因为股市表现好的时候，企业家面对投资机构时都是信心满满，PE不将市盈率定到15倍甚至20倍，“谈都别谈。”

　　 陈小刚强调，作为投资人不能头脑发热，这里有非常现实的教训——尽管目前整个宏观经济转好，很多PE还在消化危机之前高估值的项目。

　　 记者注意到，从Infinity创始合伙人高哲铭（Amir Gal-Or）的感受看，这些现象对整个PE市场的影响不会太大，首要一点是中国市场足够大，其次是并非所有公司都追求高市盈率。

　　 “中国市场的市盈率可能是以色列的两倍，而可投资的企业中国可能是以色列的100倍，最终可以找到PE和企业需求一致的地方，而不仅仅是追求高估值的公司。”

　　 记者注意到，清科研究中心的最新数据显示，今年一季度共发生15起PE退出案例，其中，以IPO（首次公开发行）方式退出的共14起，占退出案例总数的93.3%，IPO依然是PE的主要退出方式。

　　 高哲铭告诉记者，这是一种文化的差异，从PE角度看，其实并购退出比IPO退出要好。“以并购形式退出，PE拿到的是现金，IPO退出拿到的是上市公司股票，兑现有一个漫长的过程。”

　　 在他看来，在中国，大家喜欢以IPO方式退出，可能是出于名气上的考虑，但中国的投资者迟早会意识到，如果更多从财务角度考虑，或者从股票市场更理性的角度考虑，并购会是非常好的方式，而不是只盯着IPO。

　　 上述港资PE投资总监也认为，IPO退出成为主流趋势主要是因为目前很多PE机构包括外资PE到了中国都急功近利，大部分都在做“PRE-IPO”项目（投资于企业上市之前的项目）。

　　 “这势必导致国内PE发展不健康，只做PRE-IPO项目，对企业和产业结构实质上起不到什么有效作用。”

　　QFLP可能解决

　　合格LP匮乏

　　 这位投资总监强调，改变这种现状需要合格的LP（有限合伙人），而不是纯粹的财务投资者。“纯粹的财务投资只会通过竞价来争夺项目，这会推高PE市场的高市盈率，然后再进一步传导到二级市场，创业板的发行高市盈率就不难理解了。”

　　 清科研究中心林婉婷也认为，LP匮乏是制约人民币基金发展的主要瓶颈。她指出，现阶段，人民币基金LP主要是政府财政（政府引导基金）、全国社会保障基金和民营资本，其中，政府资金往往行政色彩浓重，民营资本资金规模较小、持续性不足。

　　 在美国德普律师事务所合伙人李黎看来，最近QFLP(境外合格有限合伙人)制度试点方案的出台，可能是解决合格LP匮乏的办法之一。

　　 记者注意到，QFLP借鉴了A股市场的境外合格机构投资者制度（QFII），是对现行外汇管理政策的一个突破。

　　 根据2008年8月国家外汇管理局出台的142号文规定，外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金，除另有规定外，不得用于境内股权投资。而QFLP将允许符合条件的境外LP获得外汇结汇限制的豁免，获得一定结汇额度，从而参与有限合伙制的境内人民币基金，并在下游投资方面得到一些优惠待遇。

　　 李黎认为，如果QFLP得到采纳，将很好地推动境外投资者参与境内私募股权基金，而境外优质投资者的参与将带动境内优质GP（基金管理人）团队的壮大。

　　 “随着成熟GP队伍的发展，境内大型的优质潜在LP，如地方养老金、企业年金、商业银行、保险公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者将会更容易参与PE。”

　　 在回答记者关于目前最迫切想解决的问题时，高哲铭直言，正式引入QFLP制度，给外资基金一定的额度，允许转化成人民币进行投资。

　　 高哲铭透露：“十几年前以色列政府分别投资了10只政府引导基金，占比为10%，也是引进其他来自美国、英国等国外基金一起成立的，从而带动了整个以色列风险投资产业的发展。”

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