□华宝兴业多策略增长、宝康灵活配置增强收益基金经理牟旭东

　　在融资融券及股指期货推出后，A股正式踏入2时代。制度变革的意义或许比规则本身更重要，做空机制的引入短期加大了市场的波动，但从中长期来讲，将会平缓波动。同时，创业板、中小板的加速发行拓展了成长股的投资平台，而创业板则给了一个将未来成长贴现的机会。

　　除了制度上深刻的变革，经济基本面也发生着深刻的变化。一季度，中国呈现了高增长、低通胀的良好局面，有可能成为世界新的增长极，但从更深层次看，问题犹在：

　　低通胀是因为传统CPI并没有计入资产价格(房市及股市)，而金融危机后释放的大量流动性固化在地产泡沫里，固化在中长期的基建里；传统制造业产品由于过度投资(大量廉价产品供应全世界)而变得足够便宜，同时农副产品(猪肉等)在一季度涨幅不大，所以就静态看CPI并不高。但从动态看，目前资产价格高企，尤其是房价的过快上涨带来的财富效应吸纳了大量脱离制造业的资金，前期股市高涨带来的去存款化趋势明显，大量流动性在寻找出路，任何缺口都会造成价格井喷，如前期爆炒的大蒜价格。未来高企的资产价格必然会有溢出效应，体现在其它商品里。此外，输入性通胀及天气带来农产品价格异常都是下阶段要关注的不确定因素。

　　相比而言，泡沫经济管理而非CPI管理也许会成为未来工作的核心难点。目前政府已经注意到对泡沫的管理，对于股市，就是做大容量，加速IPO；对于房市，则是抑制投资需求，增加供给。

　　高增长是因为金融危机后，中国和美国开出了同样的休克疗法，大量流动性释放后，弥补了停滞的经济带来的货币流通的萎缩，强行恢复了银行信用和企业活动，使经济逐步复苏。不同的是，美国的量化货币政策可以轻松收回(向商业银行发行)，中国的货币大部分投放到中长期项目，不能轻易收回。但下阶段刺激政策还是要逐步退出，所以，国家期望进行结构性调整。但结构性调整并不能一蹴而就。

　　在市场机制和经济基本面都处于变革之时，市场行情或许可以总结为预期混乱，趋势不明显。一般来说，不可能存在单边趋势，但应存在结构性投资机遇，而且往往会以某一主题进行。自上而下搜寻，如城镇化——装饰建材升级、老龄化——医疗服务趋势等等。

　　策略上我们或许不需要精准地预测未来，有时模糊的精确胜过精确的谬误，历史的演进往往由大家预期不到的事件推动，如一季度大家一致看好，结果股市让所有人大跌眼镜，虽然政策退出是一致预期，但准备金率上调时点提前超出预期，引起大家认为退出提前的判断，而这往往是不可预测的。同样对于房地产，政府与市场博弈成分较重，房价快速上涨带来政策的应对，这也是难以预测时点的。把握能判断的大概率趋势，把握能把握的，每次下跌或许都会变成买入的良机。

　　再次审视成长与价值可能解释一些市场疑惑的问题。很多人疑惑业绩好、估值低的蓝筹股为什么表现很弱，而市盈率高的科技股、题材股却涨幅惊人，或许市场并没有意识到“此蓝筹非彼蓝筹”。结合市场背景看，如前几年地产实际是刚好契合中国经济发展背景，房地产作为支柱产业发展，高速增长给股东带来丰厚回报。但未来如果国家对房地产整体定位有改变，高速增长变为平稳增长，整体估值水平会下降，目前的估值下调可能就是相对合理的。再比如银行，中国的银行是世界上最好的银行，因为利差都是国家规定的，利率非市场化造就中国银行盈利最好，风险较低。但下阶段如果金融业开放程度提高，外资进入，表外业务占比提高，很显然，银行业目前的盈利率就已达到顶点，估值重心下移也是可以理解的。

　　相比而言，部分所谓的题材股或成长股承载了投资者对未来的预期，这与经典估值理论也并不背离，成长越迅速越确定，则给的PE越高。这类股票具有一定特点，要么有技术、规模等壁垒，要么有专用用途，最好能背靠一个高速发展的行业，如碧水源，滤丝技术处全球前三，而且拉伸强度等主要参数远远高于对手，属于水处理施工行业，对于年处理4亿吨、每吨1000元成本计算4000亿以上市场容量的行业来讲，公司的收入占比很小，上市后快速扩张带来巨大的想象空间，或许它的估值会远超大家的想象。