作者：国金证券基金研究中心 张剑辉 王聃聃

　　行业调整求同存异，震荡行情成共识

　　基本结论

　　本文主要从资产配置、行业配置、个股对基金一季报进行分析，以寻找投资机会和基金选择上的线索。

　　从基金仓位来看，基金股票仓位小幅调整，一季度积极投资股票型和混合型基金的股票仓位小幅回落至82%，平均下降比例约3.7%，整体来看，基金仓位仍处于历史高位。同时，从增量资金的角度如果将仓位提升至最高，这一部分约1550亿元的资金市值大概占到全部基金净值的9%，与上一季度末不足千亿的资金头寸相比，有一定提升。

　　与上一季度大比例增仓基金占据绝大多数不同的是，由于超过一半的基金在上季度末实际持股仓位接近持股上限、增仓空间甚微，本季度内基金股票仓位调整以结构性微调为主，剔除受分红影响的封闭式基金，有64%的基金仓位调整幅度在5%以内。与基金持股仓位结构性微调相映的是，多数基金经理在基金经理报告对后市的展望中表达了或将延续震荡行情的判断，股市系统性风险和趋势性机会均不大几乎成为共识。

　　在股票仓位整体仍保持相对积极配置的同时，基金主要通过对行业配置结构调整以适应市场环境。随着一季度基金对周期性行业的减持，基金对采掘业、金属非金属、金融保险、地产的低配比例进一步升高，其中对金融保险、采掘业的低配比例分别达到9%和4.1%，显著低于07年以来的平均水平。与此同时，基金对医药、信息技术、贸易零售、机械设备、食品饮料的超配比例有所提升，且明显高于07年以来的平均水平。

　　经过一个季度的行业分化走势，景气向好的医药、消费、新科技等高成长性公司普遍处于高估值水平，蕴藏的结构性风险也不容忽视，而金融、煤炭、地产等低估值行业受政策预期影响难有突破性表现，基金在投资方向的选择上处于尴尬的局面。进一步从不同基金对各个行业的选择来看，既有共识也存在着一定分歧。从共识来看，80%的基金对采掘业采取了减持的操作，鲜有基金对该行业进行大比例加仓，类似的是70%的基金对金属、非金属行业进行了减持；而分歧主要表现在金融保险行业，既有对其估值水平、投资价值积极认可大幅增持的基金，也有对风格转换并不乐观大幅减持的基金。

　　从基金持股风格来看，由于受规模、流动性等因素的影响，多数基金重仓股倾向于大盘风格，但与上一季度相比，在一季度中小盘活跃的市场环境中，对大盘风格股票倾向的基金数量有明显下降。

　　市场震荡格局下基金选股能力的重要性日益显现，最后通过计算基金重仓股过去五个季度的收益情况，并结合基金业绩表现、国金基金产品研究结果等进一步优选基金为投资者提供参考。

　　2010年一季度A股市场震荡下跌，尽管国内宏观经济复苏继续加快，但流动性的逐步收紧和“政策退出”的预期在一定程度上压制了指数上涨空间。对宏观经济较为敏感的周期类行业表现落后，比如钢铁、煤炭、有色、金融、地产等，风格转换也始终未能出现，而以医药、食品饮料为代表的内需板块表现较佳，同时低碳、新能源、通信、电子、区域经济等中小盘股票热点频出，中小盘股相对于大盘股的超额收益进一步扩大。上述市场环境中，基金业绩涨跌分化显著。

　　进入到二季度市场震荡格局延续，尤其是严厉的地产调控政策下引发一系列相关行业的调整。以下，本文主要从资产配置、行业配置、个股对基金一季报进行分析，以寻找投资机会和基金选择上的线索。

　　股票仓位结构性微调，震荡行情成共识

　　从基金仓位来看，在一季度市场震荡下跌的背景下，基金仓位小幅调整，一季度积极投资股票型和混合型基金的股票仓位小幅回落至82%，平均下降比例约3.7%，其中封闭式基金受年度分红影响仓位被动下降幅度较大，由接近80%下降至73.7%。整体来看，基金仓位仍处于历史高位。

　　另外，我们从增量资金的角度，考虑基金如果将实际仓位提升到仓位上限所需的资金量的空间，以及这些资金占基金全部净值的比例，从图表2可以看出，一季度末如果将仓位提升至最高，这一部分约1550亿元的资金市值大概占到全部基金净值的9%，与上一季度末不足千亿的资金头寸相比，有一定提升。

　　从各个基金的调整方向来看，与上一季度大比例增仓基金占据绝大多数不同的是，由于超过一半的基金在上季度末实际持股仓位接近持股上限、增仓空间甚微，本季度内基金股票仓位调整以结构性微调为主，剔除受分红影响的封闭式基金，有64%的基金仓位调整幅度在5%以内。

　　与基金持股仓位结构性微调相映的是，多数基金经理在基金经理报告对后市的展望中表达了或将延续震荡行情的判断，股市系统性风险和趋势性机会均不大几乎成为共识。国内经济复苏迹象明显、货币政策收紧、通胀水平压力上升、宏观调控预期等因素的关注程度颇高。

　　与此同时，也有一些基金表达了更加明确的态度，我们也找了一些具有代表性的且管理业绩良好的基金进行关注，比如景顺增长，大比例提升股票仓位至接近95%的水平，基金经理认为全球以及中国经济复苏力度超出之前的预期，表达了较为乐观的态度；而像嘉实主题、南方价值、大摩领先则大比例降低股票仓位，其中，一直对市场投资机会把握比较好的嘉实主题将股票仓位降低21%，目前仅有61%的股票仓位，对于悲观的理由，其认为二季度基本面面临的不确定性很大，体现在经济复苏的阶段性见顶、中国政府政策的后瞻性以及欧洲主权信用风险三个方面，同时市场估值水平较高且处于极大不均衡性，结构性投资机会越来越少，另外与市场认识还不一样的是，基金经理认为在经济前高后低的判断下，通胀其实是短期的，而随之而来的则可能是通缩预期。

　　图表1：积极投资股票型+混合型基金各个季度平均仓位(%)

 

　　图表2：基金将股仓位提升到上限增量资金及占净值比例

 

　　来源：国金证券研究所

　　行业调整求同存异， 独特操作带来超额收益

　　在股票仓位整体仍保持相对积极配置的同时，基金主要通过对行业配置结构调整以适应市场环境，从整体数据来看，一季度末基金对采掘业、金融、金属非金属、地产等周期性行业进行了明显减持，而在医药、通信、电子等活跃的背景下对相应行业股票进行了主动增持。下表3反映了基金一季报行业超配、低配的变化[1]，从我们选取的几个主要的行业结果来看，随着一季度基金对周期性行业的减持，基金对采掘业、金属非金属、金融保险、地产的低配比例进一步升高，其中对金融保险、采掘业的低配比例分别达到9%和4.1%，显著低于07年以来的平均水平。与此同时，基金对医药、信息技术、贸易零售、机械设备、食品饮料的超配比例有所提升，且明显高于07年以来的平均水平。

图表 3 ： 07 年 -10 年各季度基金对行业超配或低配情况（％）
季度	采掘业	食品饮料	金属非金属	机械设备	医药生物	公用事业	交运仓储	信息技术业	贸易零售	金融保险	房地产业
07Q1	0.18	2.27	1.67	-0.38	-0.42	-1.85	-0.89	-1.30	2.26	6.07	0.81
07Q2	1.32	1.35	0.63	0.81	-0.41	-2.84	-0.04	-1.23	1.46	4.17	2.22
07Q3	2.40	0.43	3.57	-0.32	-1.47	-2.86	0.92	-1.21	0.32	4.95	1.70
07Q4	0.17	1.31	2.27	0.37	-0.92	-3.36	0.10	-0.73	0.50	5.86	1.22
08Q1	1.24	2.33	1.84	0.69	-0.18	-3.52	-0.49	-0.42	1.21	-0.80	2.46
08Q2	3.15	2.98	0.89	-0.32	0.89	-3.13	-0.69	0.39	2.24	-3.03	0.44
08Q3	1.76	3.66	-2.07	1.13	1.64	-3.53	-0.06	0.64	2.47	-2.88	0.64
08Q4	0.14	3.72	-2.30	2.64	2.88	-3.37	-1.64	0.45	2.61	-3.01	1.37
09Q1	0.15	1.75	-1.43	2.62	1.48	-2.39	-2.06	0.10	1.50	2.00	1.63
09Q2	0.60	0.49	-0.59	-0.35	-0.12	-2.53	-2.23	-1.58	1.38	6.96	3.93
09Q3	0.51	1.77	-0.55	3.01	1.43	-2.51	-3.11	-0.40	1.98	-0.25	1.25
09Q4	-3.12	2.68	1.78	3.39	2.41	-2.43	-2.79	0.65	2.92	-4.66	-0.10
10Q1	-4.14	3.31	-0.22	4.75	3.96	-2.25	-2.22	2.18	3.39	-8.96	-0.18
平均	0.34	2.16	0.42	1.39	0.86	-2.81	-1.17	-0.19	1.86	0.49	1.34

　　经过一个季度的行业分化走势，景气向好的医药、消费、新科技等高成长性公司普遍处于高估值水平，蕴藏的结构性风险也不容忽视，而金融、煤炭、地产等低估值行业受政策预期影响难有突破性表现，市场在投资方向的选择上处于尴尬的局面。进一步从不同基金对各个行业的选择来看，既有共识也存在着一定分歧。从共识来看，80%的基金对采掘业采取了减持的操作，鲜有基金对该行业进行大比例加仓，类似的是70%的基金对金属、非金属行业进行了减持；而分歧主要表现在金融保险行业，既有对其估值水平、投资价值积极认可大幅增持的基金，也有对风格转换并不乐观大幅减持的基金，比如银华领先、诺安价值的金融保险行业配置比例上升40%，而像合丰稳定、诺安成长的金融保险配置比例下降约30%。从基金行业配置角度可以发现，不少基金在行业操作上较为独特，较为集中或者相对超前的配置策略，也成为不少基金的超额收益来源。回顾我们上个季度挑选出来的行业配置与同业平均配置水平相比操作比较独特的基金，其中的嘉实主题、景顺增长、合丰稳定、合丰成长、大摩资源、易方达科汇等均有较突出的业绩表现。沿着这样的思路，投资者可以从中选择投资管理能力较突出的品种获取超额收益，也可以根据行业搭配上的需求进行选择。下表显示了一季度与同业标配差距较大的基金，这里需要注意的是，行业偏离度可能和基金仓位也有关系，仓位低同时持股市值规模小的基金，行业偏离越大，也需结合基金的具体情况进一步选择。

图表 4 ：一季报基金行业配置偏离同业平均水平较多的基金

南方隆元、长城品牌、基金开元、融通景气、博时平衡、银华领先、上投优势、新华泛资源、基金通乾、德盛主题、景顺能源、广发聚瑞、长城消费、中邮优选、景顺增长、景顺增长 2 、合丰周期、融通内需、富国天瑞、嘉实主题、基金裕阳、上投行业、中银优选、银华优选、中邮成长、合丰成长、东吴进取策略、华夏策略、合丰稳定、诺安价值、长城双动力、嘉实优质、国泰区位、华夏增长、嘉实成长、德盛稳健、大摩基础、上投内需、大摩资源。

　　对于接下来的行业配置策略，国金策略小组判断经济周期正从复苏步入过热，在这一阶段我们增加对工业部门的关注，同时在地产链条上风险暴露相对较低的行业。在2季度，可以加大对银行、保险、煤炭、机械、钢铁(板材)、交运、造纸等行业的关注，作为积极型配置。从长期看，中低端消费的长期增长潜力是比较稳定和确定的，对于食品饮料、医药、家电等行业我们认为依然具有基本配置的价值。

图表 5 ：对于部分行业超配比例最高的基金（剔除仓位因素，按基金行业持有市值占持股市值比例计算）
金融保险	新华泛资源、长城品牌、宝盈泛沿海、长城消费、新华分红、诺安价值、德盛红利、交银稳健、长信金利、益民红利、德盛安心、兴业全球、银华领先、建信优化、新华成长。
采掘业	博时平衡、上投优势、宝盈泛沿海、景顺增长 2 、景顺增长、南方隆元、基金裕阳、广发小盘、博时策略、国富成长、基金开元、方达价值、泰达预算、华富价值增长、交银精选
机械设备	宝盈核心优势、银华领先、万家引擎、融通景气、合丰周期、大摩基础、广发聚瑞、易方达平稳、银华和谐主题、博时主题、基金景宏、中欧价值发现、银华优选、泰达品质、嘉实主题
金属、非金属	广发稳健、招商中小盘、东吴行业、建信优化、诺德成长、华宝收益、长信银利、华宝大盘、光大红利、长信双利、浦银生活、长城双动力、招商行业领先、光大优势、景顺蓝筹
交运	长城双动力、融通景气、博时平衡、嘉实成长、金元动力、长信增利、中邮优势、长城品牌、长信双利、融通内需、融通成长、基金开元、南方隆元、东方核心动力、民生品牌蓝筹
医药	基金通乾、景顺能源、上投内需、兴业社会、宝盈核心优势、融通内需、嘉实优质、兴业可转债、泰信优势、国泰金鼎、融通先锋、上投成长、嘉实增长、国泰区位、信诚四季红
食品饮料	中银优选、长城景气、上投优势、长城回报、大成成长、大成回报、大成景阳、国泰金鼎、东吴动力、合丰稳定、嘉实精选、国泰区位、基金泰和、嘉实稳健、博时产业

　　来源：国金证券研究所

　　大盘风格股票偏好下降，从选股能力甄选基金市场震荡格局下基金选股能力的重要性日益显现，这里通过计算基金重仓股过去五个季度的收益情况(采用基金季报披露的重仓股占资产净值比例计算下个季度加权平均涨幅。取最近五个季度的平均值)，并结合基金业绩表现、国金基金产品研究结果等进一步优选出以下结果，供投资者参考。

图表 6 ：选股能力较强的基金

泰达宏利稳定、泰达宏利周期、华夏大盘精选、易方达科汇、大摩资源优选混合、嘉实主题精选、国投瑞银成长优选、泰达宏利成长、诺安灵活配置、博时第三产业成长、博时平衡配置、华夏策略精选、嘉实研究精选、国富弹性市值、嘉实增长、银华核心价值优选、华商盛世成长、银华优质增长、汇添富成长焦点、嘉实服务增值行业、大成策略回报、工银瑞信核心价值、富国天惠精选成长、兴业社会责任、上投摩根成长先锋、金鹰中小盘精选、融通新蓝筹、国泰金龙行业精选、华宝兴业消费品、鹏华中国 50 、国泰金马稳健回报、国投瑞银创新动力。

　　最后，本文从基金重仓股的持股风格进行基金风格的辨识，在方法上采用基金重仓股加权对数流通市值的相对位置的方法，对基金持股的规模特征进行考察。下图表计算了10年一季度和09年四季度的基金持股规模对于市场上全部股票规模的相对位置，横轴代表了相对位置，越往右说明基金持股越倾向于大市值股票，数轴代表了基金数量。可以看出，由于基金受规模、流动性等因素的影响，多数基金重仓股倾向于大盘风格。但与上一季度相比，在一季度中小盘活跃的市场环境中，对大盘风格股票倾向的基金数量有明显下降。同时按照上述方法，图表8给出不同持股风格偏好的基金供参考。

　　图表7：基金持股风格偏好分布对比

　　来源：国金证券研究所

图表 8 ：按基金重仓股持股风格划分基金
大盘风格显著的基金	华宝兴业行业精选、长城品牌优选、光大保德信优势、南方稳健成长、长城消费增值、华夏回报、华夏回报 2 号、华夏蓝筹核心、南方成份精选、华夏收入、建信优化配置、兴业趋势投资、华宝兴业收益增长、兴业全球视野、南方稳健成长 2 号、诺德价值优势、友邦华泰盛世中国、中欧新趋势、宝盈鸿利收益、博时主题行业。
中小盘风格显著的基金	天弘周期策略、金鹰中小盘精选、招商安泰平衡、招商安泰股票、景顺长城能源基建、金鹰行业优势、东吴进取策略、大摩领先优势、大摩资源优选混合、泰信优质生活、天弘永定成长、天治创新先锋、华商动态阿尔法、泰达宏利成长、申万巴黎盛利配置、大摩基础行业混合、泰信优势增长、汇丰晋信中小盘、天治趋势精选、鹏华盛世创新、易方达科汇。

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