德圣基金研究中心 

　　前一段时间沸沸扬扬的基金“分红门”划上句号，投资者对基金分红的关注却并未就此终结。如何全面认识基金分红，和我们投资者选择基金又有什么关系，这是基金投资者判断基金投资价值的必修一课。

　　基金分红的实质

　　基金分红与上市公司分红不同

　　从字面上理解，投资者容易把分红等同于收益。这种理解主要来源于上市公司的股权分红。上市公司进行经营活动产生利润，根据一定的原则将利润分配给投资者，称之为分红或股息。分红是投资收益的一种形式，因为如果不分红，这部分利润是不能提取出来的。

　　对于分红型上市公司来说，因其业务增长平稳，现金流稳定，定期产生的经营利润难以用于未来业务扩张，分红是最好的选择。而这类公司在股价上也不具备很高的成长性，因此分红是投资收益的一种重要实现方式。

　　开放式基金分红：收益性资产转换为储蓄性资产

　　对于开放式基金而言，分红的来源也是基金在投资运作中实现的收益。区别在于，基金分红并非一种重要的收益实现方式。基金分红只是把一部分基金资产变为现金；投资者得到多少现金分红，相应的就减少多少基金资产。

　　举例来说，一只单位净值1元的基金在一段时间的投资运作后单位净值上涨至1.5元，也就是每基金份额产生了0.5元的收益。假定基金在某个分红日期实施每份0.5元的分红，那么分红过后基金单位净值就会相应下降为1元。投资者在选择现金分红的情况下，在基金分红前持有的资产1.5元全部是基金份额，而在分红之后持有1元的基金资产和0.5元的现金，资产总量并未发生变化。

　　当然，如果投资者选择红利再投资，那么0.5元的红利又按照新的单位净值折算为基金，即持有1.5份单位净值为1元的基金资产；这种情况下基金分红对于投资者就没有任何影响。

　　因此，在选择现金分红的情况下，开放式基金分红的实质就是投资者的资产形态发生变化，把一部分资产由基金份额转变成了现金。基金资产是投资性资产，未来有继续增值或亏损的可能；而分红所得的现金只是储蓄性资产，未来不再产生投资收益。因此基金分红的实质就是减少收益性资产，而相应增加储蓄性资产。

　　对开放式基金来说，因为基金份额是可以按照单位净值自由申赎的，因此即使基金并未分红，那么投资者也可以选择从1.5元的基金资产中赎回其中的0.5元，除去1%左右的赎回费以外，二者并无区别。因此也可以把开放式基金主动分红看作是一种零成本赎回的方式。

　　可见，对于投资者来说，开放式基金分红是一种资产总量不变、收益风险配比改变的“左手倒右手”。即使基金不分红，投资者也可通过赎回主动实现这种资产转换。因此开放式基金分红并不重要。

　　封闭式基金分红：以原价赎回折价交易的基金份额

　　对封闭式基金而言，情况又有所不同。封闭式基金不能按照单位净值进行申购赎回，只能在二级市场上进行买卖。而众所周知，封闭式基金在二级市场上长期折价交易，一般折价率在30%～10%之间波动。在基金份额不能按原价赎回而只能折价卖出的情况下，封闭式基金分红就具有实质意义。

　　同样举例来说，单位净值1.5元的封闭式基金，假定折价率20%，如果要在二级市场上交易，投资者就只能按照1.2元打折卖出。而如果封闭式基金实施每份0.5元的分红，那么就可以把基金资产中的0.5元按原价转变为现金。在分红之前，投资者的可流通资产价值(二级市场市值)是1.5×0.8=1.2元；而在分红之后，基金单位净值降为1元(同样按20%的折价率计算，市值0.8元)，加上现金0.5元，那么投资者的可流通资产总值就是0.8+0.5=1.3元。假如投资者在分红前以八折的价格1.2元买入基金份额，那么在分红后就可以按原价获取部分收益。这就是所谓封闭式基金“分红套利”效应的由来。

　　因此，封闭式基金分红的实质是提供了一个把部分基金资产按净值赎回的机制；如果不分红，投资者要想实现这部分投资收益就只能打折卖出。封闭式基金分红无疑对投资者是有利的。

　　由于封闭式基金是规模很小的投资品种，大多数基金投资者关注的是开放式基金分红，因此下面我们主要分析开放式基金分红。

　　开放式基金分红是好是坏？

　　既然开放式基金分红是减少收益性风险资产，增加储蓄性现金资产，那么基金分红究竟是好是坏就取决于这两类资产随后的表现。

　　假如在基金分红之后，其所投资的市场继续良好表现，基金净值继续上涨，也就是收益性资产表现好于储蓄性资产，那么分红显然降低了投资者的总收益，对投资者不利。相反，如果基金分红之后，其所投资的市场风险加大，导致基金净值下跌，那么分红就能够降低投资者资产的损失，对投资者有利。

　　举例来说，2006年股市处在牛市中期，许多股票型基金为营销目的实施大比例分红，而在随后的2007年，基金净值继续大涨，这部分现金分红就没有享受到随后近100%的平均收益；高分红被证明是一种明里吸引眼球，实质上却有损投资者利益的营销手段。但同样的情况如果放在2008年初就截然不同，如果基金将2007年实现的收益进行分配，那么这部分资产就可以避免随后50%的平均亏损，无疑能起到规避风险的作用。当然，这一时期实施大比例分红的基金又寥寥可数。

　　而从长期来看，因为基金所投资的股市、债市等市场长期向上，平均收益率高于基准利率，基金资产的增值在很大概率上是高于现金资产产生的利息收入的。因此如果单纯从资产增值的角度来看，基金不分红最有利于长期资产的增值。这也是投资者投资购买基金、投资获益的原本目的。

　　因此，对开放式基金分红是好是坏不能一概而论。在短期，分红是好是坏取决于基础市场情况和基金投资运作情况；从长期来看，不分红或红利再投资是增加长期收益的最好选择。

　　现金分红还是红利再投资？

　　从上面的分析来看，开放式基金分红在很大程度上与基金的投资价值无关，那么基金为何还要设置分红条款呢？这主要是为满足不同的投资者需求，分红条款应根据投资者的投资目的和资金需求来决定。

　　如果投资者投资基金主要是为了获取较长期的增值，那么最好的选择就是把尽可能多的资产保留在基金的收益性资产中。基金契约可以设计少分红或不分红，投资者可以选择红利再投资。

　　另一种情况是，投资者购买基金既希望获取长期增值，也可能产生短期的现金需要，那么定期分红的基金就是一种好的选择。定期分红的基金可以以最低成本(免税、免赎回费)让投资者抽取投资回报。对投资者而言这时候可选择现金分红方式。

　　简言之，如果把基金投资当作一项长期增值，一般建议选择红利再投资；而如果把基金投资当作是一项增值+定期收益的资产，那么定期高分红基金+现金分红是合适的选择。

　　有红不分未必坏，有红就分未必好

　　不少投资者对基金分红容易产生的误解是，高分红、多分红的基金好，而少分红、不分红的基金坏。所谓“好基金”“坏基金”实际上是对基金投资价值的判断。在明白基金分红的实质后，投资者有必要把基金是否实施分红与基金是否具有投资价值明确区分开来。或者说，我们要把基金分红多少和增值能力区别开来。投资基金关键要看基金资产总量的增长，也就是净值增长率的高低，而不是看净值增长的部分有多少变现分配、实施了分红。

　　是不是分红多的基金，其增值能力也比较强呢？无论从逻辑还是事实上我们都看不到这种关系。我们拿2006-2009年四年的情况来看，表1～表4列出四年间三类股票方向(股票型、偏股混合型、配置混合型)基金的分红总额前五名及后五名，以及当年基金的净值增长率及排名。

　　从表中可以看到，无论是在熊市(2008年)还是在牛市(2006、2007、2009)，高分红的基金都未必是净值增长表现最佳的基金；同理，在分红额最低的基金中，我们也能看到一些当年净值表现非常出色的基金。

　　如果拿基金行业的常胜将军华夏大盘精选来作比方，投资者可以更清楚地看到分红高低与投资价值基本无关。华夏大盘精选自2006年迄今只进行过6次分红：2006年实施了三次分红，每次单位分红金额0.06元；而2008-2010三年，每年均只分红一次，每次单位分红金额0.1元。四年累计单位分红不过0.48元，在基金中排名靠后；而在四年间基金净值增长高达1068.95%，高居行业榜首。

　　可见，有红不分未必是坏事，而有红就分也未必是好事。从道理上看很简单，基金投资价值的关键在于投资能力，投资能力决定了净值增长的潜力；而基金实施分红的多少和净值增长之间毫无逻辑关系。高分红的基金未必给投资者带来高回报，而低分红的基金未必不能带来高额回报。

　　表1：2006年偏股方向基金分红前5+后5

基金名称	基金类型	单位分红总额	分红次数	净值增长率	净值增长率排名	同类型数量
诺安股票	股票型	1.0735	4	117.64%	39	62
广发稳健	偏股混合	1.04	6	124.41%	15	33
广发小盘	股票型	0.96	5	132.28%	19	62
景顺鼎益	股票型	0.92	2	156.64%	8	62
博时主题	股票型	0.9	3	104.90%	51	62
银河银泰	配置混合	0.03	1	106.46%	9	21
景顺增长	股票型	0.03	1	182.27%	1	62
基金安信	股票型	0.029	1	106.30%	14	30
基金裕阳	股票型	0.015	1	91.45%	25	30
荷银预算	配置混合	0.015	1	49.40%	19	21

　　表2：2007年偏股方向基金分红前5+后5

基金名称	基金类型	单位分红总额	分红次数	净值增长率	净值增长率排名	同类型数量
长城久泰	股票型	2.83	2	145.03%	24	111
银河银泰	配置混合	2.51	2	118.79%	6	29
大成价值	股票型	2.42	2	125.43%	58	111
博时价值	股票型	2.304	2	118.38%	72	111
大成稳健	偏股混合	2.22	2	127.39%	12	44
中银增长	股票型	0.07	1	143.03%	28	111
荷银首选	股票型	0.05	1	97.52%	105	111
嘉实稳健	偏股混合	0.05	1	123.92%	16	44
长城回报	配置混合	0.05	1	117.87%	7	29
长盛 100	股票型	0.04	1	115.50%	77	111

　　表3：2008年偏股方向基金分红前5+后5

基金名称	基金类型	单位分红总额	分红次数	净值增长率	净值增长率排名	同类型数量
基金科翔	股票型	2.39	3	-72.00%	25	33
天治优选	偏股混合	2.15	1	-50.87%	36	57
金鹰增长	股票型	2.11	2	-46.24%	27	147
基金久嘉	股票型	2.09	2	-79.77%	33	33
上投优势	偏股混合	2.07	2	-57.25%	54	57
易方达增长	偏股混合	0.02	1	-36.74%	3	57
交银蓝筹	股票型	0.015	1	-50.02%	53	147
大成优选	股票型	0.013	1	-54.49%	10	33
长城久富	股票型	0.01	1	-44.83%	19	147
中海成长	偏股混合	0.003	1	-44.71%	16	57

　　表4：2009年偏股方向基金分红前5+后5

基金名称	基金类型	单位分红总额	分红次数	净值增长率	净值增长率排名	同类型数量
中信配置	配置混合	1.14	1	63.22%	11	49
上投成长	股票型	0.68	1	51.09%	164	184
大成策略	股票型	0.65	5	87.70%	27	184
景顺增长 2	股票型	0.62	1	99.63%	10	184
建信核心	股票型	0.58	1	75.20%	72	184
盛利配置	配置混合	0.02	1	11.00%	49	49
国泰金牛	股票型	0.02	1	93.28%	13	184
富国天成	配置混合	0.02	2	70.42%	9	49
易方达股票	股票型	0.01	1	42.36%	175	184
鹏华治理	股票型	0.01	1	75.48%	68	184

　　基金公司如何决策分红

　　在目前的多数基金契约中，并没有约定非常明确的分红条件以及分红方式。基金“分红门”事件也由此引发。随后监管层对基金契约中关于分红的模糊条款作出了规定，消除了一些分红执行中的漏洞。但即使在符合契约规定的情况下，基金公司在何时分红、分红多少的决策上也有相当大的自由。

　　在基金契约对分红约定模糊的情况下，基金公司如何决策基金分红呢？这取决于基金契约以及基金公司的决策。基金公司决策分红主要有以下几种情况：

　　(1)把分红当作营销手段，通过大比例分红来吸引投资者眼球，持续营销扩大规模。

　　这在2006～2007年屡见不鲜。基金公司把高分红当作一种宣传手段吸引投资者注意，正是利用了投资者对基金分红的误解。如果明白了高分红和基金净值增长能力之间毫无关系，投资者也就不会被基金公司的高分红所误导。事实上，以高分红作为营销手段对投资者来说通常不是好消息，一是使投资者的收益性资产大为减少，二是分红营销如果导致基金规模迅速扩张，常常会降低基金未来的收益能力。如果投资者正确认识基金分红的含义，也就会降低基金公司把分红当作营销手段的价值，从而保护投资者利益。

　　(2)分红反映了对后市的判断，通过分红规避短期风险。

　　在某些情况下，某些基金公司也会出于对后市的判断来决定是否分红，以及分红多少。在基金经理认为后市风险较大，市场上找不到优质投资对象时，有可能考虑通过分红向投资者返还部分收益。基金公司考虑未来增值能力有限、而风险加大，向投资者返还低风险的现金资产，这是对投资者负责的体现。当然，一般情况下这种分红并不常见。

　　(3)基金规模过大，通过分红降低规模

　　某些基金规模过大，以至于影响到其投资操作时，基金可能考虑通过大比例分红降低基金资产的整体规模，以便于后续的投资管理。一些长期表现突出的绩优基金由于持续吸引资金进入，规模持续扩张。这会对基金经理的投资运作带来越来越大的难度；为保持基金业绩，基金公司可能会通过大比例分红来降低基金资产规模。从投资者角度看，为保业绩控制规模实际上是对投资者利益的保护。

　　(4)分红只是契约的要求。

　　多数的基金分红是按照基金契约要求实施的年度分红或定期分红。这种情况下，基金一般采取小额、多次分红的方式。这主要是出于分红执行上的考虑，如尽量降低分红卖出股票时的冲击成本，选择适当分红时机等。

　　可见，基金公司选择何时分红、分红多少，很少是根据投资者的收益或避险需求来考虑的。作为基金公司而言，只要严格遵守契约中的相关规定，在分红时机和分红金额的选择上就有足够的自由，这也无可厚非。

　　投资者应以主动管理代替被动决策

　　从以上分析中可见，基金分红实际上是由基金公司代替投资者进行的决策，即是否将收益性资产部分转换为储蓄性资产。而投资者的情况千差万别，基金公司也很少会从投资者需求的角度出发来考虑分红决策。这种情况下，投资者不应过分看重自己不能掌握的基金分红，而应根据自身风险偏好和投资需求来主动管理基金资产。

　　除了根据自身需求选择不同分红条款的基金外，根据自身风险偏好对基金组合进行主动管理是十分必要的。这包括适时应用赎回、转换等多种手段，适度主动地管理基金组合。首先选对基金最为关键，投资管理能力是唯一依据，分红多少无需参考；其次，在市场变动的关键时刻(如07-08年的牛熊转换)，投资者应主动采取投资决策调整基金组合的资产配置，赎回或转换偏股型基金。

　　附：关于基金分红的相关规定

　　2009年4月证监会向基金公司下发了《证券投资基金收益分配条款的审核指引》。《分红指引》对基金分红条件作出了更为明确、细致的规定。《分红指引》有四项规定：

　　(1)明确基金收益分配比例，即应以基金期末可分配利润为基准计算，而期末可分配利润指基金期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数。

　　(2)明确分红时间。《指引》要求基金合同及基金招募说明书须约定基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截至日)的时间不得超过15个工作日。

　　(3)确定分红条件为“基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。此前，基金合同一般将分红条件笼统规定为“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”之类的条款。按《指引》，以后基金只要满足会计期末净值减去分红金额不低于1元的条件，即使分红日净值低于1元也需分红。

　　(4)规定基金合同不能约定“基金投资当期出现净亏损，则不进行收益分配”等易生歧义的条款。引入“收益分配基准日”概念后，上述条款中关于“投资当期”的表述显得不够规范。2007年基金年度收益分配的争议正是因此而生。

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