国泰君安点评证券投资基金投资股指期货指引

　　一、《指引》在以下方面进行了明确规定基本原则：根据风险管理原则，以套期保值为目的，遵循中金所套期保值管理规定。保本基金及中国证监会批准的特殊基金品种除外。

　　基金类型：股票型、混合型及保本基金可参与，债券型、货币基金不得参与。持仓限制：在任何交易日终，(1)基金持有的股指期货多头合约价值不得超过净值的10%。(2)开放式基金持有的期货多头合约价值与有价证券市值之和，不得超过净值的95%，而对于封闭式基金、开放式指数基金(不含增强型)、ETF为100%。(3)持有的期货空头合约价值不得超过基金持股总市值的20%。(4)基金持有的股票市值和股指期货多头、空头合约价值，合计应符合基金合同关于股票投资比例的约定。其中，有价证券指股票、债券(不含到期日在一年以内的政府债券)、权证、资产支持证券、买入返售金融资产(不含质押式回购)等。

　　日内交易头寸限制：基金在任何交易日内交易(不包括平仓)的股指期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的20%。

　　现金留存规定：每个交易日终，(1)开放式基金(不含ETF)在扣除期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。(2)封闭式基金、ETF在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应保持不低于交易保证金一倍的现金。

　　保本基金的特殊规定：保本基金投资股指期货不受上述限制，但应符合基金合同规定，且每日所持期货合约及有价证券的最大可能损失不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。

　　新老基金参与规定：老基金(本指引实施前已获证监会核准的基金)应根据基金合同和本指引等决定是否参与股指期货。新基金(本指引实施后申请募集的基金)拟参与股指期货投资的，应在申报材料中列明股指期货投资等内容。内控机制：基金公司应制订严格的授权管理制度和投资决策流程，确保各环节的独立运作，明确相关岗位职责。并建立股指期货投资决策部门或小组，并授权特定的管理人员负责股指期货的投资审批事项。

　　二、《指引》较前期征求意见稿的变化及分析变化体现及意义在于：增强型开放式指数基金不受如下限制：在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的100%。变化：放宽增强型指数基金对使用股指期货的限制，更具可操作性。

　　有价证券不包括到期日在一年以内的政府债券、以及质押式回购的买入返售金融资产。变化：流动性强的金融资产视同现金，从而在一定程度上放宽股指期货和股票使用的规模上限。

　　基金在任何交易日内交易(不包括平仓)的股指期货合约的成交金额(原征求意见稿为合约价值)不得超过上一交易日基金资产净值的20%。变化：日内平仓的期货合约不在交易周转的限制之列。

　　二、《指引》发布对基金参与期指交易的影响指引对套期保值的规定虽然较严格(20%)、但基本能满足基金正常使用。除期货交易头寸限制外，指引从现金管理、内部制度设置等也做出了严格规定。从境外市场共同基金参与规定来看，很多市场对基金参与期货交易的比例，也经历从严格到逐步放开的过程。如印度于00年6月推出SENSEX和NIFTY股指期货，02年底修改了基金法规，允许共同基金以保值和组合配置为目的参与股指期货和期权的交易，持仓总值不超过总资产的50%；05年再次修改基金法规，放宽持仓总值限制至总资产的80%。而根据香港《单位信托及互惠基金守则》，对用作对冲的金融期货合约金额上限没有严格规定；非对冲用的期货合约则有20%资产净值比例的上限。

　　指引直接影响到不同类型基金运用期货的策略、以及基金公司产品设计。从我们与基金的沟通来看，部分基金对以下方面的策略或产品有较强兴趣。

　　套期保值。基金可作多头与空头套保，上限分别是净值的10%、持股总市值的20%。这意味着基金不能做完全套保，但在实践中(尤其是期货推出初期)这一比例已基本能满足基金套保需求。从海外市场(美国、欧洲、台湾、印度、香港等)来看，套期保值是基金参与股指期货的主要目的，参与头寸在各市场不尽相同，运用期货(及其他衍生品)交易的合约价值占资产净值的比重大多低于10%、或10%到20%多。事实上，对于追求相对排名的基金，20%的上限已基本能满足其套保需求。目前基金对利用期指进行套期保值的需求在增加，套期保值不一定经常使用、而是特定时期使用的策略。

　　资产配置与流动性管理。(1)期货多头合约价值与有价证券市值合并计算，期货交易不能明显放大持仓规模(95%上限)，但便利了现金管理(按现在的保证金比例规定，沪深300期货杠杆不超过4倍)。流动性管理对封闭式、开放式指数基金、ETF的作用更为重要，体现在合并头寸更高(100%上限)、降低仓位管理难度(如封基不考虑申赎)或更利于运作(期货更易复制指数仓位、降低跟踪误差)。(2)日内交易期货头寸的限制(上一交易日基金净值的20%为限)，意味着在降低冲击成本等方面的操作不能过于频繁，但平仓不在此之列。资产配置与流动性管理是基金的常规使用工具，在大类资产配置、现金管理、降低冲击成本等方面可常规使用。

　　指数增强产品。可作多头操作使得指数增强产品成为可行方案。而对于增强型开放式指数基金，不受"任何交易日日终买入期货合约的多头与有价证券市值之和不得超过基金资产净值100%"的限制，使增强策略的使用更具操作意义。目前国内指数增强产品主要是基于现货本身的调整、套利机会等，无法保证绝对alpha，期指的使用使获得绝对收益、增强指数成为可能。

　　保本基金：对股指期货的运用被赋予更高自由度。指引将推进基金对保本基金的产品设计。基金普遍对保本产品有浓厚兴趣。

　　杠杆基金：少数基金关心杠杆产品。目前指引较严格，预期短期内杠杆基金的设计有一定难度。

　　套利。基金专户等参与股指期货套利的要求尚未明确。从目前基金考虑的专户套利模式看，囊括期现套利、跨期套利、alpha、最后交易日套利、程序化交易等多种模式。从目前期指盘中套利机会看，仍有套利机会，但套利空间有缩小趋势。如4月23日，IF1005合约盘中价差分别有69.4%、30.6%介于1%-1.5%和1.5%-2%。

　　股指期货4月16日上市后，个人投资者居多，交易十分活跃。基金进入股指期货市场放行后，会对市场产生怎样的影响？

　　基金介入速度。考虑到基金内部制度建设、投资策略与流程、投资前期准备、系统构建还需一定时间，我们预期短期内参与股指期货的基金数量不会很多，需要一个渐进的过程，部分基金将在前述交易中率先尝试。

　　基金参与头寸。从海外市场经验看，基金介入股指期货的头寸不算高，一般不超过20%。

　　基金交易模式。正常情况下，除套利、alpha等策略外，基金不会很积极的进行期指高频交易，套保、资产配置、流动性管理是主要交易策略。而从海外市场来看，如香港，投机交易一般在50%左右，而套保、套利分别约占30%多、10%左右的份额。基金不是贡献交易量的主力、但是会贡献一定持仓。对市场的影响。第一，是在较多基金能逐步介入市场后，会增加市场成交量与持仓量，但不一定是市场主力。第二，会促进股指期货的定价更有效率，期指的日内波动有望减小，并促进期货的价格引导与发现。第三，当基金真正参与股指期货交易时，对沪深300指数权重股的需求或称话语权才具有一定意义。

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