作者：国金证券基金研究中心 张剑辉

　　在2010年一季度评价中(截止2010年一季度末)，共有46只非限定性券商集合理财产品、25家管理人参与。

　　综合长期、中期、短期评价结果，国信“金理财”经典组合、东方红2号、申银万国1号价值成长、东海证券东风2号、东方红4号、东方红3号、中信证券3号、东北证券1号动态优选、中信优选成长(聚宝盆C)共9只产品获得五星级评价，光大阳光、中信理财2号、广发理财3号、广发理财4号、东海东风3号、华泰紫金3号、中信优选成长(聚宝盆B)、光大阳光基中宝、国泰君安·君得益优选共9只产品获得四星级评价。

　　过去半年沪深300指数上涨幅度为11.34%，46只非限定性券商集合理财产品的整体收益率10.75%(考虑业绩报酬)，几乎全部产品取得正收益。对各产品半年期(短期)收益及风险进行综合评价显示，申银万国1号价值成长、东海证券东风2号、东方红4号、东方红3号、中信证券3号、东北证券1号动态优选、中信优选成长(聚宝盆C)、中信理财2号、东海东风3号共9只产品获得五星级；国信“金理财”经典组合、东方红2号、光大阳光、广发理财3号、华泰紫金3号、中信优选成长(聚宝盆B)、光大阳光3号、华泰紫金鼎锦上添花、申银万国2号策略增强共9只产品获得四星级。

　　过去一年来看沪深300指数有33.41%的涨幅，在此背景下33只运作满一年的非限定性券商集合理财产品整体收益(考虑业绩报酬)为18.93%，仅三产品战胜同期沪深300指数。对上述33只产品一年期(中期)收益及风险进行综合评价显示，国信“金理财”经典组合、东方红2号、东海证券东风2号、申银万国1号价值成长、东方红3号、广发理财3号共6只产品获得五星级，中信证券3号、广发理财4号、华泰紫金3号、中信理财2号、国泰君安•君得益优选、光大阳光、光大阳光基中宝共7只产品获得四星级。

　　长期(二年期)来看，沪深300指数下跌11.74%，但随着时间长度推移下市场结构性和阶段性机会的增加，17只券商集合理财产品平均收益率(考虑业绩报酬)为-0.58%，大部分跑赢同期市场指数。国信“金理财”经典组合、国信“金理财”价值增长、国泰君安•君得益优选、光大阳光基金宝均取得绝对收益，并且超越对应期指数收益20%以上。综合比较过去二年的收益与风险，其中国信“金理财”经典组合、国泰君安•君得益优选、光大阳光基金宝获得五星级评价，光大阳光、广发理财4号、国信“金理财”价值增长获得四星级评价。

图表 1 ：券商集合理财产品评价结果简表
名称	管理人	短期管理能力星级	中期管理能力星级	长期管理能力星级	综合管理能力 总体星级
国信“金理财”经典组合	国信证券	★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
东方红 2 号	东方证券	★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
申银万国 1 号价值成长	申银万国	★★★★★	★★★★★		★★★★★
东海证券东风 2 号	东海证券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
东方红 4 号	东方证券	★★★★★			★★★★★
东方红 3 号	东方证券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
中信证券 3 号	中信证券	★★★★★	★★★★	★	★★★★★
东北证券 1 号动态优选	东北证券	★★★★★			★★★★★
中信优选成长（聚宝盆 C ）	中信证券	★★★★★			★★★★★
光大阳光	光大证券	★★★★	★★★★	★★★★	★★★★
中信理财 2 号	中信证券	★★★★★	★★★★	★★★	★★★★
广发理财 3 号	广发证券	★★★★	★★★★★	★★	★★★★
广发理财 4 号	广发证券	★★★	★★★★	★★★★	★★★★
东海东风 3 号	东海证券	★★★★★			★★★★
华泰紫金 3 号	华泰证券	★★★★	★★★★	★★	★★★★
中信积极配置（聚宝盆 B ）	中信证券	★★★★			★★★★
光大阳光基中宝	光大证券	★	★★★★	★★★★★	★★★★
国泰 君安·君得益优选	国泰 君安	★★	★★★★	★★★★★	★★★★

　　综合长期、中期、短期评价结果，管理人评价中东方证券、东海证券、国信证券、东北证券、光大证券获得五星级评价，中信证券、申银万国、广发证券、招商证券、海通证券获得四星级。

　　第一部分：券商集合理财评价结果(2010年一季度)

　　在2010年一季度评价中(截止2010年一季度末)，共有46只非限定性券商集合理财产品、25家管理人参与。

　　1.1  券商集合理财产品评价结果：

　　综合长期、中期、短期评价结果，国信“金理财”经典组合、东方红2号、申银万国1号价值成长、东海证券东风2号、东方红4号、东方红3号、中信证券3号、东北证券1号动态优选、中信优选成长(聚宝盆C)共9只产品获得五星级评价，光大阳光、中信理财2号、广发理财3号、广发理财4号、东海东风3号、华泰紫金3号、中信优选成长(聚宝盆B)、光大阳光基中宝、国泰君安·君得益优选共9只产品获得四星级评价。

　　过去半年沪深300指数上涨幅度为11.34%，46只非限定性券商集合理财产品的整体收益率10.75%(考虑业绩报酬)，几乎全部产品取得正收益。对各产品半年期(短期)收益及风险进行综合评价显示，申银万国1号价值成长、东海证券东风2号、东方红4号、东方红3号、中信证券3号、东北证券1号动态优选、中信优选成长(聚宝盆C)、中信理财2号、东海东风3号共9只产品获得五星级；国信“金理财”经典组合、东方红2号、光大阳光、广发理财3号、华泰紫金3号、中信优选成长(聚宝盆B)、光大阳光3号、华泰紫金鼎锦上添花、申银万国2号策略增强共9只产品获得四星级。

　　过去一年来看沪深300指数有33.41%的涨幅，在此背景下33只运作满一年的非限定性券商集合理财产品整体收益(考虑业绩报酬)为18.93%，仅三产品战胜同期沪深300指数。对上述33只产品一年期(中期)收益及风险进行综合评价显示，国信“金理财”经典组合、东方红2号、东海证券东风2号、申银万国1号价值成长、东方红3号、广发理财3号共6只产品获得五星级，中信证券3号、广发理财4号、华泰紫金3号、中信理财2号、国泰君安·君得益优选、光大阳光、光大阳光基中宝共7只产品获得四星级。

　　长期(二年期)来看，沪深300指数下跌11.74%，但随着时间长度推移下市场结构性和阶段性机会的增加，17只券商集合理财产品平均收益率(考虑业绩报酬)为-0.58%，大部分跑赢同期市场指数。国信“金理财”经典组合、国信“金理财”价值增长、国泰君安·君得益优选、光大阳光基金宝均取得绝对收益，并且超越对应期指数收益20%以上。综合比较过去二年的收益与风险，其中国信“金理财”经典组合、国泰君安·君得益优选、光大阳光基金宝获得五星级评价，光大阳光、广发理财4号、国信“金理财”价值增长获得四星级评价。

图表 2 ：券商集合理财管理人评价结果简表
管理人	短期管理能力星级	中期管理能力星级	长期管理能力星级	综合管理能力 总体星级
东方证券	★★★★★	★★★★★	★★★	★★★★★
东海证券	★★★★★	★★★★★		★★★★★
国信证券	★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
东北证券	★★★★★			★★★★★
光大证券	★★★★	★★★	★★★★★	★★★★★
中信证券	★★★★★	★★★★	★★	★★★★
申银万国	★★★★★	★★★★		★★★★
广发证券	★★★★	★★★★★	★★★	★★★★
招商证券	★★★★	★★★★	★★★	★★★★
海通证券	★★★	★★★	★★★★	★★★★

　　来源：国金证券研究所

　　1.2   管理人评价结果：

　　综合长期、中期、短期评价结果，管理人评价中东方证券、东海证券、国信证券、东北证券、光大证券获得五星级评价，中信证券、申银万国、广发证券、招商证券、海通证券获得四星级。

　　其中，短期(半年期)评价中，东方证券、东海证券、东北证券、中信证券、申银万国获得五星级，光大证券、广发证券、招商证券、华泰证券、平安证券获得四星级。            中期(一年期)评价中，东方证券、东海证券、国信证券、广发证券获得五星级，中信证券、申银万国、招商证券、国泰君安获得四星级。

　　长期(二年期)评价中，国信证券、光大证券获得五星级，海通证券、国泰君安获得四星级。

　　来源：国金证券研究所

　　第二部分：券商集合理财产品评价体系介绍

　　2.1  对象选择及分类：非限定类券商集合理财产品统一评价

　　尽管目前券商集合理财产品数量为数不多，但产品类型丰富，如以上市交易的A股为主要投资对象、以债券为主要投资对象、以货币市场工具为主要投资对象、以新股申购为主并结合固定收益类产品、以基金为主要投资对象以及对前述几种资产进行组合投资(如股票＋基金)等等。不过，考虑到产品本身对实际管理人能力反映程度，本评价体系当前选择的评价对象仅为以二级市场A股、偏股票型开放式基金(包括LOF、ETF)、封闭式基金等“权益类资产”为主要投资对象的非限定类券商集合理财产品。

　　在分类方面，尽管券商集合理财产品间存在一定的差异化(如FOF、偏股型、混合型等等)，但目前各类产品数量有限，因此从投资对象、产品风险水平等角度出发本评价体系对于参与评级的券商集合理财产品暂未予以细分。当然，目前券商集合理财发展迅速，随着行业进一步发展下各种细分类型产品数量的丰富，本评价体系将及时进行调整。

　　2.2   评价数据、周期及对应样本确定：注重长期稳定性

　　本评价体系数据以公开数据为依据，采取“月度”数据频率进行计算，每季度进行一次评价，在每季度初推出截止上季度末的评价结果。

　　由于评级采用历史数据，是对过去风险收益的评价，并不代表未来。因此，“稳定性”是评价中的另一重要考虑因素，稳定性越好则评价结果对未来参考意义越强。基于上述分析及考虑券商集合理财行业发展现状(如总体期限尚短)，本评价体系综合考虑过去半年(短期)、过去一年(中期)和过去两年(长期)三个时期阶段的风险收益情况，并通过对各期“合格水位线”的调整来进一步“放大”中长期优势，突出稳定性。随着行业发展，本评价体系将相应延长评价期限。

图表 3 ：各时期阶段“合格水位线”选取
过去半年（六个月）	合格水位线为对应指标序列（由高到低）的 50% 位置数值，即产品评价指标处于同业（剔除无完整期间数据对象） 50% 分位水平以上即达到合格。
过去一年（十二个月）	合格水位线为对应指标序列（由高到低）的 60% 位置数值，，即产品评价指标处于同业（剔除无完整期间数据对象） 60% 分位水平以上即达到合格。
过去两年（二十四个月）	合格水位线为对应指标序列（由高到低）的 70% 位置数值，，即产品评价指标处于同业（剔除无完整期间数据对象） 70% 分位水平以上即达到合格。

　　来源：国金证券研究所

　　对于设立尚未满半年产品不纳入评级，即必须有短期评价结果。对于其余期限内无完整数据的产品，该产品在对应期限上不参与计算评价。

　　2.3  评价指标及算法：综合收益、费用和风险，重rating而非ranking

　　为了全面比较区分产品特征，本评价体系兼顾收益和风险两方面要素，并通过复合指标——“综合收益能力”来对各产品进行衡量比较。

　　2.3.1  收益指标的选取计算

　　与目前公募基金基本采取固定费用模式不同，部分券商集合产品提取浮动费用(如业绩报酬)，且产品信息披露(无论是公开还是未公开)的资产净值(本评价体系称之为“名义资产净值”)或未剔除浮动费用，即并不是投资者可获得的“实际资产净值”，而且二者之间的差异可能相当大。因此，在券商集合理财产品评价中，本评价体系以投资者实际风险收益情况为核心(投资者获得的收益及承担的风险)，采用“实际资产净值增长率”这一指标为基础来衡量产品的收益情况。

　　由于各产品信息披露时间点或有不一致，因此本评价体系中各产品的统计期间略有差异。为了在时间差异情况下增加各产品间收益的可比性，本评价体系采取“相对参考基准收益率”来作为各产品间收益能力的最终评价比较指标，参考基准选择为 “沪深300指数”。

　　收益指标说明及算法如下：

　　¡           名义资产净值：即通过公开渠道直接获得的资产净值数据，这一净值数据可能未扣除浮动费用。目前所有产品披露的净值中均扣除了管理费等固定费用。

　　实际资产净值＝名义资产净值－费用，即投资者实际可获得的资产净值。其中费用包含管理费等固定费用及业绩报酬等浮动费用。

　　说明1：由于手续费(包括认/申购费用、赎回费用)相对不高，且即使同一产品的投资者收取标准也不尽完全相同，因此本评价体系目前忽略手续费对实际资产净值的影响。

　　说明2：对于名义资产净值中尚未反映的浮动费用(如业绩报酬)，本评价体系采取“预先支付法”。即假设投资者选择评价初期认/申购该产品，并于该评价末期赎回(不考虑开放时间限制)，按照产品费用计提标准扣除投资者应该支付的浮动费用。

　　说明3：对于名义资产净值中已经反映的费用(如固定费用)，在计算实际资产净值时不予以重复计算。

　　资产净值增长率：为了客观比较投资者的收益情况，本评价体系在计算单位净值增长率时采取“分红再投资”的算法，即除数修正法。资产净值增长率=(本期第一次分红或扩募或拆分前单位资产净值÷期初单位资产净值)×(本期第二次分红或扩募或拆分前单位资产净值÷本期第一次分红或扩募或拆分后单位资产净值)×…… ×(期末单位资产净值÷本期最后一次分红或扩募或拆分后单位资产净值)-1。

　　说明4：对于部分自身未按照“分红再投资”方法计算收益率的产品，本评价体系计算的资产净值增长率会与产品披露的增长率存在一定差异，敬请注意。

　　相对基准收益率＝实际资产净值增长率－沪深300指数收益率。

　　2.3.2  风险指标的选取计算

　　本评价体系对于产品风险评价选取“下跌损益”来衡量，即衡量期间产品承担的损失程度。

　　下跌损益＝∑︳min(0，Ai)︳，Ai为过去第i月实际资产净值增长率，i从1到n，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　2.3.3  复合指标的选取计算

　　综合收益能力＝相对基准收益率－下跌损益。

　　2.3.4  根据复合指标结果进行评分

　　综合收益能力得分＝(综合收益能力－合格水位线)/n，n为统计期间月份数，短期n为6、中期n为12、长期n为24。

　　说明5：合格水位线为按照综合收益能力序列确定的水位线。

　　综合收益能力总体得分＝(过去半年综合收益能力得分＋过去一年综合收益能力得分＋过去两年综合收益能力得分)/3，并以此作为最终评价指标。若产品没有对应期限计算结果，在计算综合管理能力总体得分时该期限管理能力得分取0。

　　由此可见，在对收益能力进行评分时，本评价体系考察其相对同业的实际数值而不是相对排名，可以更充分反映产品之间差距。

　　2.4  产品星级评定方法

　　本评价体系采取星级评定方法，共设五个星级：五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。所有参加评级的产品按照收益能力得分(各期综合收益能力得分及综合收益能力总体得分)从大到小排列，前20%为五星级，20%－40%为四星级，40%－60%为三星级，60%－80%为二星级，后20%为一星级。如果当期限评价样本少于5只，则按照收益能力得分由大到小顺序依次给予五星级、四星级、三星级、二星级、一星级。如果当期限评价样本少于3只，则不进行星级评定。

图表 4 ：星级评定方法
指标顺序（由大到小）	星级
i ≤ 20%	★★★★★
20%<i ≤ 40%	★★★★
40%<i ≤ 60%	★★★
60%<i ≤ 80%	★★
80%<i	★

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